谢逸枫：2月或再度上调准备金率锁定流动性

  2011年2月10日，中国人民银行在公开市场重启发行央票，根据央行的公告，10日共发行了3个月期央票10亿元，收益率为2.6242%，较此前一次上涨36.54基点。这是央行在连续暂停央票发行后再度重启。10日公开市场未进行正回购操作。 而在此之前，央行已经连续两周宣布暂停发行央票，加上春节长假，已有三周时间未进行央票的发行。 此次重启央票，前日刚刚宣布加息25个基点，又马上恢复了央票的发行，估计仍与抑制通胀的政策目标相关。

  春节前暂停央票主要是为了应对春节消费旺季和流动性的紧张，因此减少了对流动性的控制，但春节一过，回收流动性又成为了管理层紧迫的目标。今年以来央行仅发行过两期3个月央票，数量分别为10亿元和30亿元，而去年12月共发行5期，每期的数量也均为10亿元的地量水平。

  10日发行的3个月期央票重返地量水平，这表明央票在升息通道中需求难振，而其利率在一、二级市场严重倒挂也势必推升央票发行收益率，10日3个月期央票的收益率上涨36.54基点在市场预料之内。数据显示，本周公开市场到期资金790亿元，由于央行10日并未进行正回购操作，因此本周公开市场将净投放资金780亿元。由于目前央票利差仍存在着一、二级市场倒挂严重的现象，如果重启央票后该现象仍没有改善，回收流动性的压力可能使央行再度上调存款准备金率。本周三在一、二级市场上3个月期央票利差倒挂已达到了122.8个基点，11日央票发行利率上调后倒挂的现象仍然存在，可能再度上调准备金率。

  据最新“第一财经首席经济学家调研”调查结果显示，2011年1月CPI预测均值为5.36%。在去年12月短暂回落后，2011年1月份CPI或将再次刷新去年11月创下的5.1%的纪录，通胀形势再度严峻。调查结果显示，2011年1月CPI预测均值为5.36%，中位数为5.35%，大幅高于去年12月国家统计局公布的4.6%的增幅水平。参与本次调研的22家机构，其所给预测数值均在5%以上，最大值为渣打银行所给的5.8%，最小值为交通银行预测的5%。

  数据显示，由于春节前央行连续两周暂停了票据发行和正回购操作，这意味着两周内的到期资金将全部投放市场，1月份央行在公开市场的净投放约为4540亿元。而2月份公开市场的到期资金约为4150亿元，央行将面临巨大的对冲压力。如果下一步利差倒挂得不到明显改善，公开市场操作难以回笼货币，央行将被迫再度上调准备金率以锁定流动性。

  2011年2月11日，有消息称，春节后，央行对部分中小商业银行实施了差别存款准备金率的调控措施，这些银行主要是城市商业银行。这是央行今年宣布实施差别存款准备金动态调整后采取的实质性举措。当前，物价上行压力较大，不少机构预测1、2月CPI涨幅可能超过5%，潜在通胀风险因素仍未消除。预计央行将在上半年特别是一季度，使用较严厉的调控政策工具组合。差别存款准备金率作为调控的常态工具走上了政策前台。

  一季度央行面临较大的流动性管理压力。新年伊始，在储备项目贷款需求释放及信贷“早投放早受益”观念推动下，人民币新增贷款出现井喷，中小银行放贷冲动强烈。央行此前已定下各行1月新增贷款额度不能超过全年目标总量的12%，但1月前两周各行放贷额度已突破该比例。之后在政策严厉调控下，不少银行1月下旬放缓信贷投放节奏，部分银行暂停当月贷款投放。尽管如此，1月信贷还是超过1.2万亿元。 为有效控制货币信贷，实施差别准备金率成为央行必然选择。央行拟定的差别存款准备金率实施公式为，银行上缴的差别存款准备金率等于按照宏观稳健审慎要求测算的资本充足率与实际资本充足率之差，再乘上该行的稳健性调整参数。

  根据央行公式，资本充足率越低的银行，被实施差别存款准备金率的概率越大。去年以来银行信贷大扩张，不少中小商业银行的资本充足率已触碰监管红线。 考虑到央行仍可能加息及公开市场此前的操作节奏，短期来看，央票利率一二级市场倒挂难以改观，银行体系的流动性回收还有待央行采用准备金率上调等工具(包括差别准备金率)。

  一季度仍可能有两次准备金率上调，其中一次或在2月份，利率调整无法构成对准备金率调整的替代。另据预测，1月份新增人民币贷款可能达1.2万亿元，加剧央行控制信贷增长的压力。而央行对社会融资总量的调控方案有望出台。