台湾金融期货市场的发展历程
一、期货市场沿革
1990年代以来，台湾金融期货市场沿着先海外期货后本土期货、先期货后期权、先股票期货后利率期货的发展路径迅速发展起来。台湾1992年通过「海外期货交易法」，开放海外期货交易，揭开了台湾金融期货市场的序幕。1994 年第一家期货经纪商成立，1997年「期货交易法」颁布实施，1997年9月台湾期货交易所成立，1998 年7 月台股期货上市。至此，台湾金融期货市场正式开张。其后分别于1999 年7月及2001年4月上市电子期货、金融期货及小型台指期货，此四项商品至今仍是台湾期货交易所最主要期货商品。
2001 年12月上市的台指期权是台湾期货市场的另一项里程碑，该商品推出后获得市场交易人的青睐，日均量由2002 年的6316 口高速成长至2008 年的387，243口，成长60倍。由于台指期权的成功，台湾期货市场的国际排名亦由2000年的42名，提升至2006年为19名(数据源：FOW tradedata)。随着市场制度和交易环境日益成熟，台湾金融期货市场在2003 至2005 年间陆续推出股票期权、台湾50指数期货、十年期政府债券期货、三十天期商业本票利率期货、电子期权及金融期权。2006年推出美元计价的MSCI台指期货及MSCI台指期权，2007 年推出柜买期货与期权、非金电期货与期权。迄今台湾金融期货市场的商品线涵盖股价指数期货与期权、股票期权和长短期利率期货，惟在交易量方面，仍以股价指数类占绝大多数。
二、台指期权的成功经验
台指期权交易量在2002年至2008年间成长60倍，是台湾金融期货市场发展最成功的商品。台指期权的成功因素，大致可归纳为下列几项：
1.期权的商品特性与金融市场上其它商品明显不同，恰能满足符合本土市场交易人的需求。
2.期权市场同时引进做市商制度提供市场必要的流动性。
3.方便的电子交易平台。
4.期货经纪商手续费竞争及网络交易，使期权的成本低廉；交易税以权利金为基础课征税赋负担相对较轻。
5.国内经济环境及金融市场波动度高，避险及交易需求增加。
6.法人机构的参与。
7.期交所及期货商办理教育及奖励促销活动，提高交易人对期权商品的熟悉度与兴趣。
台湾金融期货市场两个观念性改变
分析台湾金融期货市场的成功经验，除商品特性和市场环境因素以外，期货商和期交所创新的思维及开创性的作法，亦是关键因素。
一、期货商思维的创新
台湾期货产业源于海外期货交易时代，长期以来，期货商的业务均以经纪为主，产品本身差异性极小。期货商想要在几乎是完全竞争的环境下脱颖而出，必须思考如何提供交易人更专业、更高效率的服务，以不同的观念推陈出新。回顾在2002年指数期权推出初期，期权在台湾仍是一个全新的产品，其特性对一般投资人而言具有相当的复杂性，所以一般投资人对其仍十分陌生。期货商面对期权这样一个全新的商业机会，了解到市场未来发展潜力不可限量，而纷纷投入期权相关业务的研发，其中以宝来期货最有代表性。
宝来期货于2001年起，投入大量资金于信息设备的建置，发展网络下单平台，2002 年10月份推出全球第一套期权交易平台，成功带动台湾期权市场急速成长，成交量自每日的数千张合约成长至20万张合约。宝来期货分别于2002年10月推出「期权乐翻天系统」，2003年1月推出「期权孙悟空系统」。2003年3月推出专为机构法人量身订作的「如来F.O.U.R 专家系统」交易平台，提供客制化的期权策略分析及服务。2005 年5 月引进韩国大信证券技术，推出具程序交易、套利模块功能的「百变孙悟空」BT 进阶交易平台。同年7 月推出「Super 点金灵全球版」四合一AP交易软件，首创股票、期货、期权、国际期货四合一之优势。同时，该公司亦透过媒体营销的方式，倡导期权获利模式，将期权包装成有数倍获利机会之「乐透」概念商品，成功打入一般交易人的心中。2003 年9 月，宝来期货与当时全球第一大期货结算商瑞富集团(Refco Group)旗下瑞富罗盛丰期货完成合并更名为宝来瑞富期货。2006 年2 月瑞富集团被英国曼氏集团购并，宝来瑞富期货更名为宝来曼氏期货。时至今日，宝来曼氏期货在台湾期权市场的经纪市占率、国际期货经纪市占率、自营造市绩效及保证金存量上，皆处于龙头地位。2007年11月成功上柜后，成为台湾唯一上柜交易之期货商。宝来期货成功的经验促使台湾各期货商竞相模仿，时至今日，几乎所有的期货商都已提供交易人便捷的网络下单环境。期货商的创新思维和作法，大大地提高了期货市场的交易效率，在电子交易平台之建置和发展上，透过多样化的交易策略与模块工具，让交易人可以很方便地分析交易策略和计算与控制损益风险，这是台湾期权市场发展成功的重要因素之一。经过多年来的推展，期权如今在台湾已经成为十分成熟的金融商品，交易人可以很容易地取得期货商提供的计算机软件协助决定交易策略与下单决策。
二、期交所的制度创新
台湾期货市场在发展指数期权时成功引进做市商（Market-maker）制度，是制度创新之典范。在欧美主要期货市场，做市商制度已有发展历史，但在2001年推出期权商品时，台湾并没有实施做市商制度之经验，当时交易系统采用委托单驱动(order-driven)制度，并未提供交易人询价或双向报价功能，期货商也完全没有从事做市商业务的人才和经验。面对期权这样的全新商品，期交所极重视市场流动性不足的问题，透过做市商制度，缩小市场买卖价差，除有助于交易者的交易成本降低外，也可让市场价格透过高流动性准确反映，避险者也会有信心进场避险，创造出良性循环的市场环境。该制度无疑是解决新商品上市后流动性不足的最好方法。
引进做市商制度的过程中，信息系统和人才养成是最重要的环节。期交所与业者彼此密切配合，投入了大量的人力和物力，整体期货市场都因此获得学习成长，终于在推出台指期权的同时成功引进报市者制度，为期权的成功奠定了坚实的基础。
总体来看，出口导向型经济发展模式的台湾相比大陆实体经济规模较小，且高度的对外开放使岛内期货行业投资研究和经纪业务面临全球性竞争，但台湾有关方面对期货行业监管的严厉程度较大陆宽松。以上三点决定了台湾期货业的发展模式，归纳起来有六大特点：
第一，实体经济规模较小制约了衍生品市场的规模，使得台湾期货经纪业务只能围绕提高客户的“单产”发展，即通过程序化交易来增加客户的交易量；
第二，实体经济规模较小使台湾上市交易的期货等衍生产品主要集中在股指等金融衍生品领域；
第三，实体经济规模较小也使台湾期货行业的基本面研究缺乏规模经济效应，缺乏研究对象，因而制约了其研究及相关自营、期货基金等业务的发展；
第四，台湾金融监管环境的相对自由化使金控集团大行其道，岛内主要期货公司均为金控集团的成员；
第五，台湾期货业所处的大背景使其在营销和信息技术领域格外耀眼：台湾期货行业在营销和围绕营销展开的信息技术建设上尤其是在营销方面具有“狼性”特征，集中体现在“整合资源、精准营销、深度挖掘、赢家模拟”等四个方面；
第六，台湾期货公司各具比较优势，如宝来期货以资产管理见长，群益期货以营销培训见长，其他期货公司也有自身的经营特色。
1998年至2005年，台湾期货市场开户数量持续增长，之后保持稳定。截至2009年年末，台湾期货市场有1260349个自然人户，7850个法人户。从自然人户和法人的交易比重看，2005年之前自然人户交易量大于法人户，之后法人户交易量超过自然人。目前台湾期货市场机构客户参与度比较高。
由于台湾实体经济规模较小，岛内对岛外市场特别是发达期货市场期货产品需求也很有限，且外资可以直接在台湾地区设立期货公司走自己的跑道，台湾期货公司在对外期货经纪业务方面的收入不高。不过，岛内的这项业务高度集中在宝来期货手中。据介绍，该公司占据了台湾地区对外期货经纪业务40%的份额，毛利润高于对内期货经纪业务。
由于台湾期货公司数量较多，竞争已经白热化，期货顾问业务的收费举步维艰，当前主要是作为经纪业务开发的促销手段。期货经理业务（单账户理财）自2004年放开以来，岛内不少期货公司纷纷设立了独立的期货经理事业子公司。但由于成本过高，市场规模较小，且外资投行可以自由地在台湾地区销售外来期货基金，期货经理事业子公司入不敷出，多数期货公司又逐渐将其撤销重新部门化。近期，台湾期货监管部门相应放开了期货信托业务，岛内期货公司可以以更低的成本募集资金，以达到规模经济的效果。
台湾实体经济规模较小，且期货市场对外放开，使得台湾期货行业的基本面研究缺乏规模经济效应，缺乏研究对象，因而制约了其研究及相关自营、期货基金等业务的发展，岛内多数期货公司的研究大多集中在程序化交易、量化投资等方面。所以，岛内部分期货公司并不看好这些业务前景，而宝来期货得到了外资机构曼氏的支持，大力发展投资业务，建立了一个高达50人的全球交易中心发展资产管理业务，同时还成立了台湾首个期货信托公司以发展公募期货基金，其投资收入占总收入的比重远在行业平均水平之上，在50%左右。
未来大陆期货市场新业务前景广阔。由于大陆期货市场发展所依赖的实体经济规模与台湾地区大为不同，监管松紧程度不同，对外开放程度也不同，相信在台湾地区期货经纪业务、期货信托业务发展不佳的情况不太可能在大陆出现。大陆期货市场大发展才刚刚开始，未来的期货顾问业务、经理业务、信托业务、期权经纪业务、境外交易业务都是重要的增长点。这些新业务均有着较高的资本、人才、技术门槛，需要我们择机准备。
对大陆发展金融期货市场的几点借鉴
一、期货市场的发展顺序
台湾期货市场先期货后期权、先股票期货后利率期货的发展路径很值得大陆借鉴。大陆沪深股票交易所股票交易量和市值总额均大大高于债券，股票市场的避险需求和成熟度也高过债券市场，因此及时推出股指期货是众望所归。之后，根据市场发展和环境变化适时推出股指期权和利率期货，以推出大陆金融市场的深化。
二、做市商制度是提高市场流动性的有效制度
一般说来，做市商市场的流动性要高于竞价市场。Pagano和Roell(1992)也认为，在竞价市场，投资者面临执行风险，而在做市商市场，投资者不承担执行风险。由于期权有不同的到期日和不同的协议价格，为了提高市场流动性，大陆可以借鉴台湾的做法，在流动性可能不好的市场引入做市商制度，为市场提供必要的流动性。
三、发展大陆金融期货和期权市场是争夺金融定价权的关键
金融是一国重要的战略资源。期货和期权市场在金融资产的定价效率方面大大高于现货市场，因此在资产定价上往往起引领现货价格的作用，因此及早成立本土金融期货和期权市场，迎接来自境外以大陆资产为标的物的衍生品市场（如人民币NDF市场、新加坡A50股指期货等）的竞争，是保卫金融资源的重要措施。
四、降低交易成本是提高本土金融衍生品市场竞争力的有力武器
本土金融衍生品没有信息时滞和汇率困扰，如果能把交易成本定在富有竞争力的水平上，则可在同境外市场竞争中立于优势地位。这个从台湾金融期货市场几次降低交易成本后竞争力大增可见一斑。
五、金融衍生品市场可大大提高信息效率
金融衍生品价格中包含着丰富的信息，大量的市场参与者决定的价格较准确地反映了市场最新的状况，宏微观决策者可以据此做出较为合理的反应。此次美国金融危机发生后，以美国为代表的发达国家采取的救市措施比大陆等发展中国家及时、准确，其中一个重要原因就是这些的金融衍生品市场为决策者提供了非常及时和准确的信息，而大陆以统计部门为主的信息采集系统与之比起来就存在着极大的采集和数据时滞及统计误差。因此，这次金融危机更说明了中国急需加快金融创新的步伐。
六、交易所与OTC：流动性和对手风险
此次美国金融危机表明，OTC 衍生产品在遇到严重金融危机时，其对手违约风险会急剧上升，流动性则会急剧枯竭，使衍生产品无法发挥其应有的避险功能。而交易所市场由于有结算公司作为所有买方的卖方和所有卖方的买方并有保证金制度作为各方履约保证，因此几乎没有违约风险。同时，交易所市场由于可以吸引全世界大小投资者共同参与，因此其流动性即使在危机阶段也仍然非常好。交易所如果能够进一步降低费率，它在与OTC 市场的竞争中就会取得明显优势。澳洲与英国推出的个股价差交易也大大降低了套利成本，其本质是把套利活动变成一种交易税产品，这将极大地提高市场效率，很值得大陆借鉴。