谢逸枫:房企融资渠道之私募研究
自1998年住房改革以来，我国房地产行业经历了十多年的高速发展，整体市场规模加速扩大。房价与销售量双双迅速窜升。究其根源，国民置业的刚性需求和流动性过剩带来的弹性需求是促进我国房地产行业欣欣向荣的关键驱动要素。这同样也反映了房地产作为一种商品，在我国具有使用品和投资品的双重属性。根据国家统计局数据显示，2000-2008年这九年间，房地产开发投资平均增长率达24.1%，比同期GDP平均增长率9.6%高出14.5个百分点，比全社会固定资产平均投资增速21.1%高出3个百分点。而房地产开发投资占全社会固定资产投资的比率一直稳定在17个百分点左右。
到目前为止，我国房地产市场还处于尚未成熟稳定的市场形态，其中住房供应结构不合理，适合广大群众需求的中小户型和普通商品住房比重较低，住房保障制度建设滞后，房地产市场行为不理性，部分城市房价涨幅过高等矛盾仍然比较突出，国民的置业需求远未得到满足。因此，对未来全国住宅供需发展趋势做适当预测，在目前情况下显得非常有必要。目前影响住宅需求的两大主要因素包括城市化进程的发展带来的首次置业需求，预计未来五年约有7000万新增城镇人口，约2400万个家庭需要新增住房需求，预计其总需求为9亿平方米左右；另一方面随着人均收入快速增长，带来改善型需求。在未来五年预计将有近18.4亿平米的改善型购房需求存在。
作为典型的资金密集型产业，房地产行业在快速发展的同时，也对资金需求提出了较高的要求。目前中国房地产市场的融资渠道依然较窄，以银行信贷为主的情形并没有发生很大变化。其中，银行贷款、定金及预付款（其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的）、个人按揭贷款占到了房地产行业融资总量的60.0%-70.0%左右，银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40.0%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响金融安全。
因此，我国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素。目前中国房地产开发企业资金单纯依靠银行信贷的模式急需进行调整。 现在的开发商在融资方面必须学会“两条腿走路”，一是从银行取得贷款即间接贷款，二是从资本市场直接融资。我国房地产金融具有起点较低、基础较差等特征，间接融资还很不够，而直接融资才刚刚起步，然而随着中国金融政策的进一步放开，房地产金融工具有望为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的长期健康发展。
目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外，主要存在房地产投资基金、信托计划以及REITs三种金融工具。其中，在中国REITs是具有良好发展前景的创新产品，私募信托发展得最为成熟。房地产投资基金收益率相对较高，而REITs具有较好的流动性。近年来，各类房地产投资基金在中国非常活跃，其中成熟物业收购和共同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式。然而，现阶段中国的房地产投资基金主要是海外地产基金，国内地产基金起步晚，投资和管理能力较弱。未来，随着法律法规的逐步完善和国内房地产投资基金经验的不断丰富，中国房地产投资基金的地位将与日俱增。
2.私募
案例:2010年3月17日，中国海外发布公告，公司将与工银国际投资管理公司成立规模约为2.5亿美元至5亿美元的房地产基金，主要用于投资中海地产集团的住宅物业。首期募集资金将不低于2.5亿美元。其中，中海及中海发展附属公司共同出资1.2亿美元，工银国际投资管理公司亦出资1.2亿美元，共赢公司出资1000万美元。
2010年4月初，金地集团（600383.SH）与瑞银环球资产管理集团合作发起的房地产基金首期募集完成，募集签约金额约1亿美元，主要投资国内住宅开发项目。五家投资者分别来自欧洲、中东和亚洲，其管理团队由金地与瑞银共同组成。金地计划三年内在国内成立由金地独立募集和管理的人民币房地产基金，并力争基金融资额占公司投资总额的20％左右。
清科研究中心数据显示，2010年私募房地产基金募资来看，新募基金10支，其中披露金额的8支，披露金额的基金募集总额为18.59亿美元。从募集数量上看，比低潮的2009年上涨近4倍。从机构类型来看，2010年在募集的私募房地产基金中本土新兴机构为绝对热点，10支基金中本土机构募集的数量和金额分别占基金总额的90.0%和80.0%。
商务部数据显示，去年全年全国非金融领域实际使用外资金额1057.40亿美元，同比增长17.4%；其中房地产成为吸金大户，去年全年吸收外资占22.7%，增幅超过40.0%。
根据《中国私募股权行业崭新领域——私募股权房地产投资基金专题研究报告》数据显示，从2007年第一季度到2009年上半年共有17支针对亚洲市场（投资范围包括中国大陆地区）的私募股权房地产投资基金（下称“私募房地产基金”）成功完成募集，涉及募资总额达127.27亿美元。从2006年第一季度到2009年第二季度，中国大陆地区共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。基金退出方面，2006年至2009年上半年共发生12支基金支持的6家房地产企业IPO事件。
根据清科研究中心数据统计显示，从2007年第一季度到2009年上半年共有17支针对亚洲市场（投资范围包括中国大陆地区）的私募房地产基金成功完成募集，涉及募资总额达127.27亿美元。如图4所示，可投资于中国大陆地区的私募房地产基金募集呈现周期性波动，相比之下，下半年募集活动较上半年活跃，2007年第四季度和2008年第三季度更分别创造了当时的历史高点。然而由于受到2008年下旬全球金融危机的影响，海外大型机构投资者管理资产均受到不同程度的损失，从而导致在股权投资领域的资产配比有所下降，其表现为中国私募股权市场基金募资资本量大幅紧缩，2008年第四季度以来可投资于中国大陆的地区的新募房地产基金的数量及募集金额均有大幅下降。从去年年底至今，仅有一支规模为4.00亿美元的私募房地产基金完成募集。
从2006年第一季度到2009年第二季度，中国大陆地区共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。如表2所示，私募股权基金对中国房地产行业的投资呈现周期性波动，2006年下半年和2007年下半年不论投资总额还是投资案例总数都高于同期上半年交易资本总量。2008年由于受到宏观调控政策积累效应和金融危机波及效应的双重打击，中国房地产行业不可避免地受到了冲击。故2008年下半年私募股权基金在房地产行业的投资未能呈现出周期性发展的小高潮。
2009年上半年，私募股权基金对房地产行业的投资波动性较大，一季度虽然我国各级政府出重拳欲救楼市，但收效尚不明显，房地产行业仍处于发展低谷期，房价持续下滑，而这也为私募股权基金创造了非常有利的进入时机。我们观测到2009年第一季度共发生6起针对中国房地产企业或房地产项目的投资，投资活跃度处于2008年以来的最高点。而进入2009年第二季度，由于受积压的刚性需求和政策累积刺激双重作用的影响，全国房地产市场走出了年初的平淡行情而迎来了交易的持续活跃，并且随着政策力度的逐步加大，尤其是投资性需求和改善性需求的入市，从而带动整个房地产市场的逐步回暖。
随着成交的持续活跃，房地产开发商自身的资金压力得到了进一步的缓解。因而，房地产开发商与私募股权基金合作的需求较早前有明显下降，清科研究中心统计数据显示，2009年第二季度，仅有1起针对中国房地产企业的私募股权投资案例发生，涉及投资金额为2,928.26万美元，不论是交易数量还是交易金额均处于历史最低点。
从中国房地产行业私募股权投资地域分布来看，从2006年到2009年上半年，私募股权基金投资房地产行业的案例主要分布在17个省市地区，我们可以看到私募股权基金对中国房地产市场投资的地域战略布局主要聚焦在上海、北京为代表的长三角、环渤海、珠三角等经济较发达地区。然而，我们也观测到近年来私募股权基金在投资地域方面有逐步向二、三线城市扩展的趋势，像海南、河南、陕西等经济欠发达地区所获得的来自私募股权基金的投资有逐年上升的趋势。
从投资金额来看，上海、北京分别以22.76亿美元、21.24亿美元的投资额遥遥领先于其他省市地区；广东省以12.00亿美元的投资额位居第三。从投资数量来看，从2006年到2009年上半年，上海、北京分别发生23起和22起投资案例，亦远高于国内其他地区房地产行业所获得的来自私募股权基金的投资。从平均投资金额来看，海南、广东、浙江以投资案例数量少、投资金额相对较高而获得7.77亿美元、4.00亿美元和3.17亿美元的平均投资额，遥遥领先于国内其他城市。上海、北京分别位居第六、七位。
私募股权基金所支持的房地产企业上市方面，2006年至2009年上半年共发生12支基金支持的6家房地产企业IPO事件。其中在香港主板上市的房地产企业居多，共有5家，此外1家于2007年12月12日在美国纽约交易所上市，成为第一家在美国上市的中国房地产企业。
近年来，PE在中国消费品类企业的投资中获利颇丰，但在房地产行业苦乐相伴，既经历过民企上市百亿融资的惊喜飞跃，也体味过2008年可转债的惨跌。目前，中国房价仍处高位，企业估值亦高，且行业正在政策动荡期，并不是低价进入的好时机。但更多的人看到了未来的机会。现在土地资源越来越稀缺，开发商投资成本越来越大，拿地成本普遍超过30％，在一线城市甚至接近50％，信贷的盘子已经满足不了房地产投资的快速增长。在这种背景及地产商的扩张需求下，房地产基金大有机会。
今年有望出台的REITs（房地产投资信托基金）也为房地产基金提供退出机会，并带动更多持有型物业出现，万科等公司已开始增加商业地产投资。从国家统计局披露的数据来看，今年一季度房地产开发企业共筹资16250亿元，其中，国内开发贷款3674亿元，个人按揭贷款2193亿元。一般而言，房地产开发贷款占当年新增贷款总额的10％-11％，而今年全年的贷款新增规模要从9.5万亿元减到7.5万亿元，加之房地产贷款的集中度正在提高，这意味着抗风险能力弱的房地产公司融资需求将更为强烈。而随着地产调控政策加码，目前房地产公司的A股融资，从IPO、再融资到资产重组几乎全线暂停，各项申请都在等待国土部与证监会协商审核意见。
中国房地产基金今后会迅猛发展，这不是解决房地产企业临时性融资困难的短期行为，而是行业发展的重要方向。房地产基金以私募股权基金为主，又分为核心基金、增值基金和机会基金。核心基金主要持有具有稳定租金收益的物业；增值基金持有收租物业同时也进行新的投资；机会基金则主要投资开发领域或者公司上市前股权。这些类型的基金在国外已经很成熟，但在中国还未规范，过去比较常见的做法类似于机会基金。金地与瑞银合作的基金正属此类，主要在中国一线、二线城市房地产开发中寻求股权投资机会。
随着二季度国内房地产成交的持续活跃，开发商自身的资金压力得到进一步缓解，开发商通过私募股权基金融资的交易迎来历史最低点。2009年清科研究中心发布的一项研究报告称，二季度以来，我国仅有1起针对中国房地产企业的私募股权投资案例发生，涉及投资金额为2928.26万美元。报告指出，2009年上半年，私募股权基金对房地产行业的投资波动性较大。一季度虽然各级政府出重拳救楼市，但房地产行业仍处于发展低谷期，房价持续下滑，这也为私募股权基金创造了非常有利的进入时机。一季度，共发生6起针对中国房地产企业或房地产项目的投资，投资活跃度处于2008年以来的最高点。
进入二季度后，全国房地产市场迎来了交易的持续活跃，带动整个房地产市场的逐步回暖，开发商自身的资金压力得到进一步的缓解，开发商与私募股权基金合作的需求较早前有明显下降。统计数据显示，从2006年第一季度到2009年第二季度，中国内地共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。
清科中心发现，私募股权基金对中国房地产行业的投资呈现周期性波动，2006年下半年和2007年下半年，不论投资总额还是投资案例总数都高于同期上半年交易资本总量。2008年由于受到宏观调控政策积累效应和金融危机波及效应的双重打击，中国房地产行业不可避免地受到了冲击，故2008年下半年私募股权基金在房地产行业的投资未能呈现出周期性发展的小高潮。
另外，私募股权基金投资地区也在发生转移。从2006年到2009年上半年，私募股权基金投资房地产行业主要聚焦在上海、北京为代表的长三角、环渤海、珠三角等经济较发达地区，上海、北京、广东分别以22.76亿美元、21.24亿美元、12.00亿美元的投资额位列前三。近年来，私募股权基金在投资地域方面有逐步向二三线城市扩展的趋势，如海南、河南、陕西等经济欠发达地区。
本身就有金融平台的华润集团曾募集过华润国际地产基金、华润伊斯兰基金，这两只基金在北京购买写字楼，在香港购买复式结点公寓。基金管理人为汉威资本。今年1月，华润推出了两只投资于二线及三线城市稳定型和待开发商场的基金，募集规模分别为3亿美元和5亿美元，预期回报率分别为12％-15％和20％。市场分析，该基金对零售购物中心的投资或许与华润在全国建立多家城市综合体的布局有关。这一产品的特点是占用资金大，投资期长，但与住宅项目只能获得产品和土地差价不同的是，可以获得未来经济增长带来的资产增值，适合房地产基金来投。
新加坡凯德置地也在中国投资了多个城市综合体、商业物业，其轻资产的运营模式广受关注，即房地产基金参与投资，最终通过在新加坡发行REITs将资产打包上市，资产规模增长很快。房地产基金在中国已有十余年历史，早期的主力是以麦格理、摩根士丹利等为代表的投资银行，近年投资市场从上海延伸到北京乃至二线城市。
在经过2009年的停顿之后，重组完毕的外资投行正在重新做2010年的商业计划，房地产基金也处于解冻恢复期。新的一波外资房地产基金又加入了这一行列，中信资本已经募集了几期房地产基金，鼎晖投资正在募集特殊机会地产投资基金。市场上还有一些不为人熟悉的房地产投资基金，如安都房地产基金、富恒基金等。百仕通掌管着全球最大的房地产基金，其美元基金分别在上海和大连已经投资了一个购物中心，看好的还是未来消费增长。
点评：资深房地产专家谢逸枫认为,私募房地产基金方面，虽然本土和外资投资都加大了对华投资力度，有抬头趋势，但尚未形成气候。私募房地产基金的崛起影响了行业的资金来源结构，以及房地产的开发结构和模式，对房地产的并购大潮起到推波助澜的作用。目前银行贷款、定金及预付款（其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的）、个人按揭贷款占到了房地产行业融资总量的约60%~70%，银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链。
预计2011年，私募房地产基金会进入高速发展期，资本市场将涌现越来越多不同类型和规模的房地产PE。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响金融安全。目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外，主要存在房地产投资基金、信托计划以及REITs三种金融工具。
近年来，各类房地产投资基金在中国非常活跃，其中成熟物业收购和共同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式。然而，现阶段房地产投资基金主要是海外地产基金，国内地产基金起步晚，投资和管理能力较弱。由于受2008年下旬全球金融危机的影响，中国私募股权市场基金募资资本量大幅紧缩，2008年第四季度以来可投资于中国内地的新募房地产基金的数量及募集金额均有大幅下降。从去年年底至今，仅有一支规模为4亿美元的私募房地产基金完成募集。