要问现时中国最热门的行业是什么，PE投资应该是其中之一。这里所说的PE热，更为准确地应该称之为Pre-IPO投资或者说企业上市前股权投资热。如何看待当前的Pre-IPO投资热，其成因如何，以及怎样做一个成熟的投资者，都是值得探讨的课题。

　　“橄榄型”与“哑铃型”

　　众所周知，股权融资是企业一种成本较高的融资方式。企业之所以采用股权方式融资，一般出于以下几种目的：一是新建项目资金需要；二是企业资产负债率较高，引进资本金可以改善财务结构；三是引进知名的机构投资者，改善股东结构，提高知名度，特别是家族企业上市尤有这种需求；四是上市需要，引进有改制和上市经验的股东，帮助企业早日进入资本市场。当然，也有可能是上述目的中的多重目的。总之， Pre-IPO融资可以促进企业加快发展，增强企业上市的计划性。

　　而PE机构对企业进行股权投资，主要获取两种收益：一是企业成长带来的“成长性溢价”，二是企业上市后由于股份可以自由流通而带来的“流动性溢价”。其根本目的当然是为了取得企业的成长性溢价。

　　市场中PE投资资金的供给者，按照风险偏好，可分为高风险偏好者和低风险偏好者。前者主要进行VC投资，而后者主要进行Pre-IPO投资。如果市场中Pre-IPO投资比较多，说明风险偏好比较低的投资者比较多，处于成长、成熟期的企业的资金容量比较大，投资这样的企业更有利可图。不过，通常可以预期的是，随着资本市场利润的平均化，股权投资市场结构会由Pre-IPO投资多、VC投资和并购投资少的中间大两头小的“橄榄形”向中间小两头大的“哑铃型”转变。

　　但中国的Pre-IPO催生和成长环境还有其自身特点。

　　中国式股权投资

　　自股权分制改革以来，中国股票市场开始全流通，特别是2007年以来股票指数屡创新高，部分企业上市后市值高估，从而使有些投资者获得巨大的投资收益，正因为股票市场这种“爆米花”式的财富效应，使得各种投资者对Pre-IPO投资趋之若鹜。

　　加上一二级市场间估值存在巨大差异，导致许多投资者本末倒置，纯粹以一种二级市场的投资心理来做PE，不做行业分析、不作尽职调查，不关心企业的成长性，一味追求上市，赚取一二级市场之间的价差。同时，由于“暴利”的存在，被投资企业的心态也开始失衡，融资价格越来越高。一旦宏观经济形势发生变化，企业经营情况恶化，或者资本市场低迷，导致企业无法在短期内上市，投资者将会蒙受重大损失。2007年-2008年，一批投资者经过2008年底的金融危机以及中国股市的大幅度调整，已经消失。再往前看，2000年曾被重点推荐上深圳创业板的企业，其中有不少已经不存在了，相信肯定有投资者进行了那一轮的投机。这就是投资的残酷性。

　　至于说某个投资者在某个项目上赚了很多钱，这是有可能的，但是，不能因此而说Pre-IPO投资一定暴利。就像福利彩票、体育彩票一样，宣传的都是某某人花2元钱中了500万大奖，其实这个人以前花了多少钱买彩票没有中奖，以及更多的人没有中奖，就没有人去关心了。

　　根据清科研究中心的数据，2004年以来全国新设立的投资机构超过1200家，若考虑到原有的投资机构和投资于国内的外资机构，全国投资机构至少超过2000家，仅温州地区就有超过300家创投机构。假设一年中2家机构投资1家企业，那么一年便有1000家企业接受投资，但是，上交所和深交所每年的IPO数量才多少？2007、2008、2009这3年，中国企业境内上市数量分别为124、76和99家，其中获得PE/VC支持的企业数量分别为33、23和47家。以2009年47家有PE/VC支持的上市企业而言，PE/VC的平均持有期在5年以上。这说明，真正赚钱PE/VC的只是少数，或者说投入没有回报甚至亏损的要占大多数。此外，由于目前二级市场市盈率比较高，财富效应要明显一些，如果PE市场价格上涨，而二级市场重心下调，再加上经济周期等因素，PE投资的利润率一定会走向平均化。

　　现在，市场担心Pre-IPO投资过热，也出现了一些非市场化现象，但是不能因此而否定这种投资方式的积极意义。等到行业发展到一定的程度，经过几次洗牌，市场逐渐成熟，专业管理人队伍不断成长，这个行业势必会由乱而治，走向规范。

　　做主动的价值投资者

　　在市场未成熟期，专业的投资者应该怎么做？投资界有一句经典的名言曰：投资第一是投人，第二是投人，第三还是投人。其实投资有三要素，即人、行业和时机，三者兼备才有投资价值。试想一下，如果某个行业是夕阳行业，或者行业规模很小、没有空间，那么再优秀的人也无法展示才能。过去一句老话，叫做“男怕入错行，女怕嫁错郎”应该就是这个道理。另外，如果行业已经发展到了比较成熟的阶段，也就是说最好的发展时机已经过去，或者说市场尚未发育，时机并不成熟，或者PE投资市场价格过高，都是没有投资价值的。

　　只有在最好的时点，在具有爆发式成长机会的行业中选择最优秀的团队，才最有投资价值。

　　目前，中国的PE投资者可分为两种。一种是“项目推动型”，即事先对行业研究不够，投资思路也不清晰，只是在接触到某个项目后，才对相关行业进行研究，分析项目的投资价值。这种方式选择项目，是一种自下而上的方式，比较随机，也比较被动，是一种“被动投资者”，这种类型的投资者目前市场中比较多。

　　另一种是“行业推动型”，即通过对行业的深入研究和分析，选定适合投资者偏好和管理人能力的行业，采用自上而下的方法来寻找项目，变被动投资为主动投资。这是“主动的价值投资者”。显然，只有主动的专业化的投资，才能给被投资企业带来更多的增值服务，比如企业的发展战略、专业人才引进、新产品研发、市场拓展等，投资者本身也才能取得企业长期增长价值。

　　对于那些追求长期稳定发展的PE机构来说，要想在当前激烈而无序的市场竞争中立于不败之地，就必须在提升自身专业化上下大功夫。而PE机构的专业化取决于管理团队成员的专业化程度。目前国内PE机构的投资团队更多地来自于资本市场，资本市场经验丰富而行业经验相对缺乏；相比之下，国外许多PE基金的管理合伙人要么曾是成功的创业企业家，要么担任过企业高管，利用其专业经验与人脉关系发挥重要作用。这些具有行业或技术背景的专业人才能够带领PE行业朝着更为专业化的方向发展，

　　国内PE机构要做到投资管理专业化，一方面，可以鼓励团队成员按照行业进行分工与专业化。譬如说，鼓励团队成员按照自己兴趣或现有人脉资源重点负责1-2个行业，通过一定时间的积累，成长为某些行业的资深投资专家；另一方面，吸引行业与技术专家加盟，形成团队成员之间优势互补，从而在开拓项目资源、判断项目价值、提高增值服务等方面提高整个PE机构的效率。特别是那些有明确行业指向的PE机构，更应选择吸引具有行业／技术背景的创业者或企业高管加盟。

　　总之，中国PE市场目前并不缺乏资金和项目，最缺乏的是具有丰富经验和良好业绩的专业管理人才。从长期来说，只有专业化才是本土PE／VC的常胜之道。