《2011年中国资本市场春季投资国际研讨会》2011年4月1日在上海举行。论坛上，上投摩根基金管理有限公司全球新兴市场基金经理王邦祺先生表示，“就长期效果来看，只有持续地让发达市场的资金把新兴市场彻底淹没，也就是说让股价持续飙升，让新兴市场的回报率得到长期下降，只有在这样的作用出现的时候才有办法让整个循环结束”。

　　大家好，本人很荣幸能够在这个愚人节的下午向大家做一个简单的报告，我和主持人商量之后挑了一个题目符合愚人节的精神，我的题目是“QE3之后的美丽新（股价）世界”，从量化宽松的角度来说，美国这边第一次和第二次的量化宽松目前都已经实施，到了今年的6月30号可能第二次量化宽松就会结束，但是在这个过程中我们需要提醒大家，量化宽松不仅仅是在美国有出现，事实上在欧洲的金融稳定预计在2013-2015年会扩大到7500亿欧元，美国这边的量化宽松第一次是1.15万亿，第二次6000亿，在日本出现大地震以后，从地震到现在日本政府目前花了37万亿日币，这可能是阻止日元走升，可能是买进日本的债券，反正就有大概4500亿美元的钱进入到市场里面，我要跟大家讲的是，这件事情非常值得我们关注，在这个过程当中，我们要用什么样的观点、角度来看我们现在所处的世界？目前有一派的说法认为，因为全球的景气还不错，量化宽松也可能快要结束了，我们也知道美国这边对于全球的影响还是最为重要的，所以我们还是从美国开始谈起。

　　这张图是目前最近一个月以来最有名的一张图，全球的债券天王比尔.克罗斯所提出的图，美国现在很可能要结束第二次量化宽松，可能会存在一些争议，美国之前在2008年之前50%的公债是外国投资者买的，40%是美国的投资人买的，还有10%是美国联储局买的，现在在实行量化宽松的过程中，30%是外国投资者买的，包括人民银行，包括日本央行，这些大家也知道，还有70%是美国联储局买的，大家知道美国联储局是美国公债最大的持有者，而不是中国，这是新闻上都已经出现的，全球最大的债券基金经理人比尔.克罗斯购买QE2之后，美国发行的公债30%还是由海外投资者买，但是一旦结束以后那70%谁来买？他提出了质疑之后把美国所有的公债在债券基金的部位全部清光，2500亿美元的基金，把它原本手上持有的30%-40%的美国公债的持有量全部卖掉了，这是全球最大债券基金经理所做的一件事，现在市场上也听到，大家觉得美国无论是作为就业、零售消费的状况其实都已经有所好转，所以在今年6月份美国的量化宽松可能就会结束，结束之后就开始恢复正常，大家也知道，包括布林格先生也都非常担心通货膨胀的状况。

　　在解释为什么市场上部分分析人员认为QE2要结束，但是我不同意，在这样的切断下，我们从头开始回顾一下美国的经济为什么比预期的差，我只是把我们纽约的同事转给我来的笑话翻译成中文跟大家分享一下，在美国的工作机会被慢慢地移转到整个新兴市场中去了，美国的一位失业人士希望去找美国总统寻求帮助，欧洲的状况也不是很好，我们知道无论是西班牙还是葡萄牙，包括前面已经出过事的爱尔兰、希腊，事实上在欧洲银行的比重都很高，但是由于有金融稳定基金这样的一个动作，把欧洲的局势稳下来了，这其实也是量化宽松的一部分。

　　接下来我们简单地提几个方面，新兴市场和发达市场为什么会有差异？这些差异可以告诉我们新兴市场的表现，GDP的表现可能高一点，物价也在上涨，但是发达国家市场赤字的比重相对来说又比较高，外贸的逆差又比较大，新兴市场的利率又比较高，新兴市场的资金成本同样也比发达市场高，收益也比较高，我们需要问的是，在这样的一个比较的过程中，我们需要怎么样找出一个完整的观点去看整个新兴市场还有发达市场的差异，以及为什么这边的看法是美国、欧洲、日本的量化宽松必须持续的主要概念，我利用了法国历史学家，在1950-1960年比较有名的学派提出的观点，我们必须从短期的历史、中期的历史和长期的历史去分析不同的历史演变的力量到底在哪里，我们举个例子，300-500年的例子来看，有一个比较符合中国历史的概念，在东汉时期，从西汉到东汉的气候都是干冷的，东汉末年有所谓的“苍天已死，黄天当立”的黄巾贼，从后汉的历史我们可以看到他们干旱的年份，有大旱的统计数字远远超过西汉，在这种情况下气候转为干冷，之后我们又看到到了三国时代的时候，在30-50年的时候人口开始迁移了，某种程度上就是因为北方太干冷，没有食物吃，所以才会有这种情况，3-5年的因素，对抗前秦的入侵，以8万对抗百万人，这是长期、中期和短期，在这样的情况下，我们需要找这样的力量是哪里，正确认识这个市场以后才能对我们的资产进行配置，整个历史的变化都是在套利，现在先讲几个大家比较关注的套利机制，薪资套利、资产套利、利率套利，另外就是和今天的主题比较远。

　　什么叫做薪资套利？因为发达市场的薪资比较高，新兴市场的薪资比较低，所以在很多情况下，因为各国的厂商发现同样在美国、欧洲、日本做的东西，把它摆到中国、印度、印尼、越南是不是更便宜，在这样的情况下就有所谓工厂大规模的迁移状况，这在第二次世界大战以后非常明显，随便举几个例子，这些企业、阿迪达斯、惠普、戴尔，这些公司哪一个还有在美国本土和欧洲本土有工厂？一家都没有，为什么？因为在亚洲生产，或者严格来讲在中国、越南、印尼、孟加拉生产都是比较便宜的，我们说这是一个比较大规模的薪资套利，在这个过程当中我们发现，这些薪资套利出现了一个情况，工作机会从发达市场移到新兴市场的状况，严格来说是在过去50年，甚至100年当中一直在发生的事情，这样的力量是非常强大的。

　　另外第二个需要讲的就是所谓的资产套利，就是在先前上海的世贸滨江，曾经在洛杉矶、香港卖了一套2号楼和一套3号楼，为什么当时不在上海本地卖？主要的原因是对于海外华人来讲，上海的房子每平方米8000元人民币是便宜的，但是在1998-2000年的时候每平方米8000元在上海是天价，在这样的情况下，海外华人把这样的房地产，把钱从海外的资产挪到新兴市场里，你会发现在这样的过程中是很不错的套利行为，因为你住的功能其实没有差太多，但是价钱差了10倍以上，中国过去十天里房地产的涨幅可以这么大的最重要的原因，而且吸引了很多的海外买家，就是因为这样的套利，同样的状况也发生在新加坡，卖调自己的房地产去买马来西亚的房地产，印度人卖掉自己的房产买西班牙、摩洛哥和阿尔及利亚的房产，也发生过英国人把自己的房子卖掉去买印度的房地产，这是我要强调的，这一连串的套利行为事实上是牵动中期和长期资本市场移动的因素，刚刚内尔.乔治先生提到过，利率对于汇率来说有重要的影响。现在在国际上所谓的套期交易最主要的目的就是借入低利率的货币去买高息的资产，也就是说用发达市场的钱去买新兴市场的资产，为什么要这样做呢？因为以十年债的角度来看，目前中国大概是3.6%，因为大概是8.2%，巴西大概是10%，俄罗斯大概是7%，印尼大概是8.2%，这个数字比较久，但是如果在美国借款，而且还是条件很差的，借到美元之后做新兴市场的货币套利的话，你可以赚很多的钱，这就是为什么先前国际市场上说日元没有利率，所以很多时候大家会拿日元去做套利工具，这样一连串不同层面的套利把国际市场逐渐地从成熟市场发展阶段带入新兴市场的发展阶段，这是我的解释。

　　因为在座的大部分都是国内的投资人，所以一现在先提一下整个中国市场在套利循环当中目前所扮演的角色，首先是在中国市场的薪资套利可能已经到了尾声的地步，从富士康的跳楼事件，本田的罢工事件，再加上各省市最近的工资大涨，对于海外企业来讲，你要把工厂从发达市场搬到中国来，其实这件事情已经告一段落了，所以在投资、生产、制造方面的企业，最近听到的都是他们的日子过得非常艰苦，这就说明现阶段的套利过程快要结束了，但是在中国市场的状况，速度虽然是在下降，但是在大部分的新兴市场里，这个情况仍然还在持续，我这边要提的就是这种从发达市场大范围移到新兴市场的趋势，在过去五六十年代进行，目前还没有结束，预计还有一段比较长的时间会持续，包括在美国、欧洲、日本的工作机会都是随着薪资在不断转移，在这种脉络之下，你会发现美国的就业率下降的机会非常小，因为对于美国企业和各个外国企业来讲，你没有理由在这个阶段回美国市场，在这样的情况下，因为过去从2007年到2008年以来美国丧失最多工作机会的产业是房地产业，但是问题是如果要把工作机会找出来，就奥巴马的政策来看只有制造业，制造业就是美元要贬值，这样才会把套利的循环往另外一侧拉，这是我要强调的第一件事情，另外就中国市场来讲，资本市场现在也准备告一段落了，就在我们的会议室外面就有很多介绍买美国房地产的地方，现在中国的房地产价格和十年之前已经是天壤之别了，隔壁的世贸滨江原来在洛杉矶每平方米8000元的价位，现在是80000元，现在世贸5号楼的成交价格就是这样，所以无论是对台北、对首尔、对东京，这个价钱都不便宜，甚至同样品质的一个房地产来讲甚至还高一点，更不要说玻璃、巴黎、法兰克福，可以跟大家报告一下这样的价格是非常高的，在这样的情况下，对于国内市场需要资产配置的投资人来讲非常明显，房地产的涨幅很有限，必须要去美国那边买，所以有空的时候可以去看看美国的房地产，另外需要讲的就是中国在新兴市场利率套利的空间相对来讲仍然很大，但是中国的利率相对比较低，所以在这个过程中受海外资产流入的可能性也不大，所以去年有一个数字可以供大家参考，整个外汇占款的数字是1500亿美元，但是公布出来专门套利的热钱顶多300亿，也就是说企业把自己帐上的财产进行了币别的转移，其他的存热钱其实不多，因为对于海外的套利投资人来说没有这个必要，在这种情况下，国内市场在这个环境下，虽然同样受惠于发达市场，把各种机会转到新兴市场的过程当中，可是在这个脉络之下，整个国内的市场基本上受贿的空间相对来讲是有限的，海外投资现在需要加紧进行。

　　接下来我们把这样的观点拉回去，为什么我觉得QE1和QE2加起来还不够，还要有QE32567，这里有一个重要的理由，我们看美国整体的信贷从2008年到现在并没有成长，中小型企业就没有办法得到太多的贷款，如果中小型企业无法得到商业银行的贷款就没有工作机会，这是一个重要的指标，那么整个QE2的钱跑到了哪里呢？我可以告诉大家，其实很多专家担心的都没有错，它跑到了金融市场去里，无论是黄金、股票、石油、房地产都在大涨，在这种情况下，这样的Q1有没有必要，我支持的那一派认为有必要，因为在这个过程中必须要让它的信贷能够在银行体系内才有能力支持中小企业的成长，中小企业成长了才有办法有工作机会，在这个过程当中，我们简单整理一下逻辑，企业要在发达市场融资和投资，在整个过程中套利循环都是没有办法结束的，在量化宽松的过程当中还有另外一个好处，就是可以让货币跌下来，如果货币跌下来的话，发达市场薪资的成本就会下降，在这个过程当中会导致循环的回流。

　　如果量化宽松能够继续下去发达市场的信贷就会好转，同样工作机会也会回流，让整个发达市场的资金流向新兴市场这样的一个循环结束，这是我们在观察的一个点，我们现在讲的是超过50年-100年的循环，这个套利循环什么时候结束，什么时候发达市场和新兴市场的兴衰就会有不同的结果出现，因此回到这个结论上来，我们发现无论是美国、日本、欧洲现在都在做在我来看非常正确的事情，因为惟有这样做才能让整个的经济获得真正有效的、长期的支撑，在这样的脉络之下我得到了几个结论，第一个只有薪资套利结束，工作机会才会回到发达市场，我举个例子，上海星巴克每小时10-15块人民币，在美国星巴克亚利桑那州是49块，纽约是55块，大概是这个概念，因此在整个差距拉近之前，整个发达市场的问题并不容易解决，还有就是欧洲和美国的企业没有诱因在本地设厂，因此在每股持续上涨的过程中，全球最大办公室设备的供应商，既然办公室都不设的话怎么能够期待就业复苏呢，所以在这种情况下我们判断各种QE必须要持续进行，无论是叫QE也好，灾后重建基金也好，金融稳定基金也罢都是一样的概念。

　　就长期效果来看，只有持续地让发达市场的资金把新兴市场彻底淹没，也就是说让股价持续飙升，让新兴市场的回报率得到长期下降，只有在这样的作用出现的时候才有办法让整个循环结束，因此在未来20-30年的发展过程中，新兴市场的股价和资产价格必须要持续膨胀，整个循环才会结束，所以我们才有前面的标题，QE3之后的美丽股价新世界（600628），这并不代表我看好长期的经济，但是我看好长期的股价，这些都是环环相扣的。

　　接下来有人可能会问了，这是不是一个愚人节的玩笑？我向大家报告一下，我也是有老师的，这位老师是前普林斯顿大学的一个经济系的系主任，叫做班林.南迪，这是美国经济学的重要奖项著作，我把上面的原文进行了翻译和大家分享一下，支持大箫条的罪魁祸首，总的来说是货币因素，具体来说就是金本位，当时货币存量是不够的，因此这就是为什么我刚刚要拿商业信贷这样的状况，商业信贷整体有没有增长来告诉大家，这样的货币存量，如果刚刚是8兆到9兆，如果没有南迪1.6兆的话，箫条可能会更久，掉得可能会更快，他这样做以后把大局稳住了是事实。另外如果采取金本位制的国家，各种紧缩下降，通过就业不足的状况几乎都是同时发生，所以货币存量在他来看非常的重要，同样我要强调一句话，对不对不重要，重要的在于他是这样想的，我们身为一个市场参与者，如果我们做的并不是要判断什么是对的，什么是错的，我们只要判断这个股价是会涨还是会跌就够了。

　　最后他讲了货币需求的变化被认为是大箫条时期通货紧缩的根源，因此后面第四章的章节中说1933年之后美国政府曾经以为把这个量化宽松，因为经济已经复苏了，所以量化宽松就取消了这件事情，之后美国经济就立刻荡下来，一直到1937年第二次世界大战爆发把多余的生产全部打掉以后经济才重新起来，在这个过程当中最重要的就是货币存量这个概念，这是他自己讲的，根据他自己的经济判断我认为他会这样做，因此才有了今天我们的这个标题。

　　我们再来复习一下，QE3之后股价会很美丽，在这里祝大家愚人节快乐，谢谢！