情景再现

　　在投融资双方经过几轮交谈，完成尽职调查之后，双方团队成员坐下来谈如何投资，关键问题是公司的股份如何定价，于是，有了这样的对话：

　　企业说：公司在未来三年之内销售额和净利润将分别实现50%、60%以上的复合增长，企业估值也应该按照这个增长趋势确定。

　　投资机构说：假如我们同意按照你所说的赢利预测对企业进行估值，我们认为你们的要价偏高，而我们又无法肯定你们是否有条件和能力达成目标。我们的问题是，如果你们所说的增长速度和赢利预测实现不了怎么办？

　　企业说：如果实现不了，我们可以协商一个价格回购你们的股份，保证你们的利益。

　　投资机构说：这样，我们按照惯例，签署一份“对赌协议”，如果实现了预期的增长，我们给管理团队奖励，如果实现不了，则要惩罚管理团队。

　　企业说：好！就按照你们的思路做，你们先提出一个预案，我们讨论之后，提出具体的意见，经过双方协商，达成一致意见，就签这个协议。

　　投资机构说：好的，一言为定。

　　这就是“对赌协议”的由来，企业融资时往往会报出很高的预估利润，在市场火暴时期，某些企业喜欢用今年甚至今后两年的预期利润来估值。由于未来经营情况充满不确定性，具有巨大的风险，投资机构为保证自己利益，就要求签对赌协议。

　　对赌是一种有效的约束机制

　　对赌其实是个很正常的机制，因为投资机构和企业有信息不对称。

　　从本质上讲，对赌协议就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

　　对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

　　对赌协议在欧美市场非常流行，近十年来也开始适用于中国。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

　　经典案例

　　蒙牛乳业（融资方）与摩根士丹利等三家国际投资机构（投资方）曾在2003年签定《对赌协议》，主要内容为：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。结果，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票。

　　碧桂圆（融资方）与美林证券（投资方）曾在2007年签定股价对赌合约，实施结果，由于股价低于协议价格，碧桂圆必须按照约定赔偿美林证券。据港交所资料显示，该纸对赌协议令杨惠妍个人浮亏达7.4亿元人民币。

　　对赌协议无效

　　最高人民法院1990年出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，提出在审理联营合同纠纷案件中：联营合同的保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

　　《中华人民共和国公司法》于1993年出台，1999年修改版和2005年的最新修改版，都没有废止前述最高人民法院的解答。而PE投资企业，也属于联营的一种。所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时，法院是有可能认定该对赌条款无效的。


　　结论：没有了对赌协议对融资方漫天要价的约束和对投资方的适度保护，在中国做PE简直就是一场不折不扣的赌博。在PE迅速发展的今天，中国的相关法律条文和规定是到了要进行修订的时候了。