美国的巨灾债券在经历了上个世纪90年代初期的短暂低迷之后便迅速崛起，如今已经发展成为一个较成熟的市场，成为原保险人和再保险人稳定的资金来源之一。2010年第四季度，10只新发行的巨灾债券在市场上共募集20亿美元资金，与2009年同期的16亿美元相比增长了25%。

　　□许鋆　　

　　经历了1992年“安德鲁”飓风造成的巨大损失之后，美国芝加哥商品交易所推出了第一款巨灾期权，从而拉开了美国巨灾风险证券化的序幕。在现行的美国巨灾保障体制中，资本市场发挥着巨大的作用，证券发行者利用资产证券化的手段将巨灾风险证券化，从资本市场募集资金以应对各类巨灾损失。而在诸多巨灾风险证券化产品中，巨灾债券无疑是最成功的产品之一。巨灾债券近年来在美国资本市场的规模逐年递增，到2010年底美国巨灾债券的流通资本量已经达到110亿美元，美国著名投资公司Plenum2011年3月份的市场分析报告中认为巨灾债券是当今美国金融市场最具吸引力的投资产品之一。

　　巨灾债券的运行机制

　　宾夕法尼亚大学沃顿商学院的Cummins教授对巨灾债券的定义是具有抵押的由特定巨灾事件触发支付的金融资产。巨灾债券和其他巨灾证券为保险人和再保险人从资金充裕、交易活跃的资本市场募集资金提供了可能。巨灾债券通常用于再保险的最后环节，赔付小概率（小于1%）、大损失的巨灾事件。巨灾债券是完全抵押型的金融资产，因此不存在信用风险。由于巨灾债券可以具有较长的期限，与传统巨灾再保险一年一保的模式相比，无需年年续保，具有期限灵活、节约成本的优势。

　　美国巨灾债券的交易通常是由单一目的的再保险人（Single Purpose Reinsurer,以下简称 SPR）发起的，SPR向投资者发行债券并将所得收入存放于一个信托账户用于投资风险较低、期限较短的证券（例如国债以及信用评级为AAA的公司债券）。本质上说，巨灾债券中内嵌着一个由巨灾事件触发的或有期权，一旦巨灾事件发生，SPR将其发行债券所得收入支付给原保险人用于损失赔付，投资者则根据巨灾损失的大小失去一定息票收益甚至无法在债券到期时完全收回本金。对于绝大多数的巨灾债券，其本金是完全暴露于风险之中的，如果巨灾造成的损失足够大，那么投资者极有可能失去全部的本金。如果在债券的存续期内无巨灾事件发生，投资者将获得息票收益并在债券到期时获得本金。同时，为了避免投资者的收益受到通货膨胀和利率波动的影响，投资者购买巨灾债券的息票率通常是浮动的（例如Libor加上一定的利差或是盯住某一特定指数），息票率中的利差则体现了投资者购买巨灾债券所承担风险的风险溢价。当然，也有一些巨灾债券是本金保证型的，即在巨灾损失发生后投资者的本金仍然能够被收回，其损失的仅仅是利息。

　　巨灾债券的特点

　　从巨灾债券的发行主体、交易机制和税收等角度考察巨灾债券，笔者认为巨灾债券具有以下特点：

　　第一，在巨灾债券的发行交易环节中，SPR的独立性是极为重要的，SPR使得保险公司的经营风险与巨灾债券的风险相分离。对于保险人而言，SPR是单一特殊目的的实体，在税收上要低于一般的保险公司；由于其独立性，其经济行为不会对保险公司本身的经营和信用评级产生影响。对于投资者而言，由于SPR与保险公司相分离，其发行的巨灾债券的息票和本金支付不会受到保险公司经营风险或偿付能力不足的影响。同时，SPR在资本市场上通过与其他交易者利用互换、远期合约等方式将投资于高安全性的资产的固定收益率转换成浮动收益率用以支付巨灾债券投资者的票息，因此，只要SPR的交易对手是信用评级高的机构，则其息票支付能力是有保障的，违约风险较低。巨灾债券吸引投资者的另一方面在于其与资本市场风险相分离，巨灾债券的触发机制是真实的巨灾事件，由自然因素引起的，而非虚拟的金融资产价格的波动（如股票指数、债券指数等），巨灾事件与资本市场风险的关联度极低，且巨灾发生的概率很低，投资巨灾债券的预期收益率高于普通债券。

　　第二，触发机制的多样性是巨灾债券的一大特点。常见的触发机制有三类：（1）赔偿式触发，一旦保险人发生的损失达到一定程度，则债券内嵌的或有期权被触发；（2）指数触发，债券内嵌的或有期权与某一特定的灾害指数挂钩，当灾害指数达到预定的数值时，或有期权被触发；（3）复合触发，即需要多种触发条件的同时触发或部分触发的方式。保险人出于不同的考虑选择不同的触发机制。赔偿式触发机制以真实的损失额为依据，对于保险人或再保险人而言不存在基差风险（相对于指数触发机制而言，基差风险是由指数与个体真实损失之间存在差异而导致的风险），但是触发机制要求保险人具有较强的信息搜集和判断能力，能够准确识别风险，测算出被保险人的实际损失，这对保险人提出了较高的要求，也增加了经营成本。指数触发机制的优势在于其能够有效规避道德风险，灾害指数与被保险人的损失具有高度的相关性，客观地反映被保险人的损失状况，使用指数触发机制就能够有效控制被保险人的道德风险，并简化理赔过程，节约成本。相比于赔偿式触发机制，指数触发机制的一大劣势在于灾害指数不能完全体现出被保险人的损失情况，利用灾害指数的变化估计出的期望损失必然与实际损失存在差距，从而产生基差风险。同时，由于灾害指数的编制和损失的估计依赖于各类数理模型，而数理模型存在模型风险，因此使用指数触发机制所带来的模型风险不可避免。2006年开始出现的复合型触发债券兼备了赔偿式触发机制低基差风险的优势和可以较好地避免投资者担心的道德风险问题，成为市场上发展较快的类型。

　　第三，美国市场上大量的巨灾债券是在离岸市场（诸如百慕大、开曼岛、都柏林等）发行的，因此具有低交易成本、避税等优势。离岸发行的巨灾债券通常无须缴纳收入税、公司税、职员薪金所得税等税金，并且SPR本身也可以免除政府联邦所得税，相比于一般的保险产品，巨灾债券在税收上的优势是无可比拟的。由于巨灾债券在离岸市场发行，而百慕大、开曼岛等离岸市场由于其独有的优势汇集了大量的国际资本，因此，大大丰富了巨灾债券的资金来源，充分利用国际资本服务于本国巨灾保险。

　　美国巨灾债券市场现状

　　巨灾债券在经历了上个世纪90年代初期的短暂低迷之后便迅速崛起，如今已经发展成为一个较成熟的市场，成为原保险人和再保险人稳定的资金来源之一。2010年第四季度，10只新发行的巨灾债券在市场上共募集20亿美元资金，与2009年同期的16亿美元相比增长了25%。2011年第一季度，巨灾债券的发行规模超过10亿美元，远高于2010年首季度的6.5亿美元。在信用评级方面，绝大多数的巨灾债券被标准普尔评为BB级，2006年开始市场首次出现AA级巨灾债券，到2007年出现了两只AAA级的债券，高评级体现了巨灾债券的安全性和稳健性正逐年提高。

　　近年来我国巨灾事件频发，发展巨灾风险证券化的呼声越来越高，资本市场也快速发展，金融产品的种类也逐渐增多，因此，美国巨灾债券的运行机制对我国发展巨灾风险证券化具有借鉴意义。

　　（作者单位：南开大学经济学院风险管理与保险学系）