全球“胀”“滞”轮转中新兴市场“被领跑”风险骤增

老子曰：“有无相生，难易相成，长短相形，高下相盈，音声相和，前后相随”，世间万物总是在相互对立、相互矛盾中共生共存、相辅相成，并悄然轮转。经济世界也是如此。“滞”和“胀”在不同形状菲利普斯曲线的魔力牵引下不断重复着此消彼长、不断轮替的复杂运动。而如果把2007年次贷危机以来全球经济的这种复杂运动视作一场马拉松，“滞”和“胀”在危机时代和后危机时代大幅度、高频率的轮转则像是倍耗体力的变奏跑，貌似追赶步伐强劲、跟随策略有效的新兴市场经济体可能已于无形中陷入“被领跑”的潜在危机之中，节奏变化中被消耗的则是其增长的长期动能和复苏的可持续性。

从虚幻的哲学思辨跳回当下的现实世界，全球经济正悄然无声地走近一个新的转折点。虽然受近期自然灾害频发、粮食价格高企和国际油价反弹的影响，全球、特别是新兴市场的通货膨胀压力依旧居高不下，而全球经济复苏似乎也还在一如既往地稳步前行，但前瞻性地看，“胀”与“滞”的发展趋势正在形成交替错位，风险核心位置的更替也即将随后而至。

从“胀”的角度看，全球通胀正在迎来寻顶、触顶和铸顶的高潮阶段，在一段时期的集中爆发后，显性的通胀风险将于不久的将来达到峰值，随后有望逐渐回落并趋于可控。尽管近期通胀风险高企在媒体渲染下显得有些风声鹤唳，但值得注意的是，就全球而言，通胀是区域性的，而非全局性的，欧美实质性的通胀风险要远远低于新兴市场。而从未来演化看，伴随着大宗商品市场在价格大幅回落后重新趋于理性，以及美国QE2于六月底的如期结束和前期紧缩政策效果的滞后显现，无论通胀是经济现象还是货币现象，无论通胀是需求拉动、成本推动还是预期引致，通胀压力在全球范围内的渐次缓解可能都将是大概率事件。根据IMF的估算，2012年，全球、发达市场和新兴市场的通胀预估值分别为 3.44%、1.67%和5.28%，均较2011年4.46%、2.23%和6.87%的预估值有较大幅度下降并都低于近10年、20年和30年的通胀率均值，这一耐人寻味的时序结构潜在意味着，2011年下半年可能将是全球通胀触顶回落的重要阶段，最坏的时刻也许很快就会过去，全球通胀压力则有望随之有所下降。

从“滞”的角度看，全球复苏动力的有效维持正受到多重挑战，复苏力度进一步回落的迹象已经有所显现，借用国泰君安宏观研究团队5月30日研究报告的标题，“经济减速全球化”一定程度上超出了市场预期，并可能悄然构成了新的全球经济风险核心。首先，美国经济核心数据表现乏力，5月末修正后的2011年第一季度经济增长率依旧为1.8%，低于2.2%的预期水平，并较上一季度呈现出明显的增速回落趋势，而在就业参与率上升的潜在影响下，4月美国失业率从前一个月的8.8%反弹至9%，就业市场依旧承压明显；4月美国耐用品订单意外下降3.6%，给消费主引擎恢复带来了隐忧；而根据高盛宏观团队的研究，5月美国经济的GSAI指数（高盛分析师指数）大幅下滑，第二季度美国经济增长预期也从之前的3.5%下调至3%。其次，欧洲经济依旧萎靡，5月欧元区综合PMI指数由4月的57.8降至55.4，创近7个月新低，制造业和服务业PMI指数分别为54.8和55.4，均大幅弱于预期中值和上月水平，3月欧元区工业订单环比下降1.8%，为第二季度经济增长表现蒙上了阴影。再次，日本经济重现衰退，受累于大地震、核危机和供应链断裂，日本经济深度回调，2010年第四季度和2011年第一季度的连续负增长已将日本重新拖入衰退周期，而日本政府估计2011财年日本经济增长将从此前预测的1.5%大幅降至0.6%到0.7%。此外，新兴市场也增长趋缓，汇丰5月中国制造业PMI指数走弱至51.1点，为2010年7月以来的最低值，高盛亚洲经济研究团队则将2011年和2012年的中国经济增速预测下调至9.4%和9.2%，受紧缩政策效果显现、电力供应短缺、企业资金链紧张和去库存压力加大的影响，中国经济增速于第二季度的回落已成市场共识。

纵观全局并展望未来，2011年6月之后，“胀”的触顶回落正与“滞”的悄然抬头形成趋势交错，潜移默化之间全球经济的趋势特征与风险核心将发生又一次轮转。在笔者看来，这种轮转有其客观必然性：2007年的次贷危机和2010年的主权债务危机的切肤之痛可以“被麻醉”，但无法“被根除”，在潜在增长水平大幅削弱之后，全球经济2010年超预期的触底反弹源自宽松财政政策和宽松货币政策的共同助力，但前者由于债务风险骤增而不断衰弱，后者则由于通胀威胁而日渐式微，“如果一项事物无法永远持续，那么，它必将终止”。从2007-2009年的“滞”，再到2010年至2011年中的“胀”，再到未来的“滞”，长期中，全球经济正在挣脱短期因素的波动影响，稳步回到原有的缓慢复苏轨道。因此，从某种意义上说，“胀”“滞”轮转实际上正是全球经济自我纠正、均衡回归的必然之路。

当然，值得注意的是，这种轮转是风险核心的轮转，并不意味着趋势的逆转。在由“胀”到“滞”的风险核心轮转过程中，全球通胀水平依旧维持在较高水平，而全球复苏的大趋势也不会发生根本性逆转。但更值得强调的是，这种轮转将对全球经济运行和国际金融格局带来不容忽视的深远影响，甚至会对市场普遍认知的“共识”带来较大冲击。笔者以为，“胀”“滞”轮转的影响和冲击主要体现在两个转变：

其一是增长动力区域差异性的转变。危机后的复苏就像一场马拉松，“胀”“滞”反复轮转的变奏跑让“被领跑”者大幅消耗了增长动能和追赶潜力，并给“领跑”者带来复苏利益争夺中的战略主动性和更大相对收益。危机虽然改变了全球经济周期，并给发达市场造成了重创，并给新兴市场缩小南北差距、加大全球影响力提供了机会。但不容忽视的是，发达市场依旧是全球经济的领头羊，而在“滞”“胀”的反复轮转中，发达市场所受的影响要明显小于新兴市场。原因在于：一是发达市场潜在增长水平已受较大冲击，轮转造成的边际冲击相对较小；二是发达市场并未真正受到通胀风险的实质性威胁，欧美的核心通胀率始终处于1%左右的绝对温和水平，其在轮转后受到的通胀“滞后”影响也相对较小；三是发达市场货币政策稳定性未受较大冲击，由于全球通胀具有结构性特征，因此在新兴市场经济体大幅收紧货币的同时，欧美政策调整相对较少，欧洲央行仅进行了一次加息，而美联储甚至从来没有将加息提上过议事日程，在“滞”“胀”反复交替轮转过程中，发达市场相对较好的政策稳定性减少了其长期复苏的不确定性因素。

其二是危机风险区域差异性的转变。“胀”“滞”反复轮转最大的风险在于加大了经济周期的波动性。在普遍的波动性影响下，发达市场“稳定轴”的存在使其目前尚存的“显性”风险难以再掀危机狂潮。具体来看，美国经济的“稳定轴”在于其本身极强的增长韧性以及消费的持久贡献，尽管2011年第一季度美国经济1.8%的增长表现不佳，但消费为其贡献了1.53个百分点，而2010年5月至2011年4月，美国个人消费支出连续12个月正增长，平均环比增速高达0.86%，其中有4个月伴随着个人实际可支配收入的环比下降，这潜在显示了美国消费主引擎的复苏强劲。此外，美国次贷危机暴露的“显性风险”正在渐次减轻，2011年第一季度，全美拖欠率为6.16%，连续第四个季度下降。欧洲经济的“稳定轴”在于核心国的稳定和强劲，2011年第一季度德国经济就逆市实现了4.9%的高速增长，而主权债务危机暴露的“显性风险”并未呈现出超预期扩散恶化的迹象，尽管希腊、意大利和西班牙接连被国际评级机构调降评级或评级展望，但欧洲财政巩固的进程依旧在有条不紊的进行，统一货币区潜在的互保机制也正在发挥着重要的救助作用。

相对而言，“胀”“滞”反复轮转带来的波动性可能将恶化新兴市场固有的“潜在风险”并使之“显性化”。值得注意的是，转型中的新兴市场不仅没有可信的“稳定轴”，更潜在具有较大的自身脆弱性，体现在：一是新兴市场经济体大多面临着较为严峻的外部失衡问题，拉丁美洲、欧洲和非洲的新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目赤字，净FDI往往不足以弥补其赤字，而亚洲的新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目盈余，国际收支两种方向的不平衡不仅给新兴市场经济体维持长期汇率稳定带来较大困难，还加大了未来不平衡突然纠正带来经济、金融震荡的可能。二是大部分新兴市场经济体在经济发展过程中积累了大量外债，其外汇储备规模往往不到外债的50％，如果外部债权人由于种种原因突然要求大规模偿债或者拒绝继续提供债务便利，那么这些新兴市场经济体将面临经济增长外部助力下降和金融风险剧增的双重困难。三是许多新兴市场经济体跨境债权与国内信用之比较高，在国际市场投资收益缩小、对外投资风险加大的背景下，新兴市场经济体对外投资的安全性、流动性和赢利性有所下降，而且受到资金外流的负面影响，新兴市场经济体内需的持续增长动力不足。四是许多新兴市场经济体在经济基础结构尚不完善之际，靠资源禀赋收获了前些年的高增长，而随着全球资源价格的上涨、人口红利的减小和环境保护必要性的增强，这些新兴市场经济体过于依赖资源禀赋的增长模式难以长期维持。因此，在“胀”“滞”反复转换导致的全球经济波动性加大的背景下，自身脆弱性较大的新兴市场相对发达市场而言面临着更大的潜在危机风险。