马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）是哈佛大学经济学教授，被称为供应学派经济学之父，曾任美国国民经济研究所（NBER）主席、里根总统的经济顾问委员会主席，2009年成为奥巴马总统的经济复苏顾问委员会成员。马丁·菲尔德斯坦著有300多篇学术论文和众多书籍，其中著名的有《转变中的美国经济》等。

　　经常账户高度失衡是多年来国际上关心的一个主要问题。在未来几年内，经过中美两国政府和私人部门的不懈努力，世界上最大的经常账户失衡可能缩小、甚至消失。目前，美国的经常账户赤字约5000亿美元，相当于美国GDP的3.5%；中国的经常账户盈余约3000亿美元，相当于中国GDP的6%。

　　失衡对全球经济的风险

　　经常账户失衡对全球经济的危害至少有四个方面。第一，增加赤字国家采取保护主义的压力。第二，为阻止本币进一步升值，少数几个国家对资本流入采取了限制措施，造成投资行为扭曲和资本错配。第三，资本大量流入造成了美国和全球人为的低利率，导致美国投资者的高杠杆率和高投资风险，使危机前美国房价的增长水平无法持续。第四，一些国家采取政策阻止货币升值，产生了过多的需求，引发通货膨胀；另一些赤字国家则采取阻止货币贬值的政策，可能导致通货紧缩。

　　需要采取的措施

　　如何缩小并消除经常账户失衡，并无秘密可言。经常账户盈余国家需要减少公共和私人储蓄，或增加投资，或双管齐下；经常账户赤字国家需要增加储蓄，或减少投资，或双管齐下。无论汇率如何变化，储蓄—投资失衡都是导致经常账户出现赤字或盈余的根源。

　　但是，为维持国内宏观经济平衡，即在没有通货膨胀情况下的充分就业，一国的实际汇率必须随着其经常账户余额的变化而变化。储蓄增加时，如果不伴随汇率的调整来增加出口或减少进口，私人消费和政府开支总量将将减少，会降低GDP和增加失业率。消费或政府开支下降时，如出口等额增加，总需求水平将保持不变。同样，消费下降时，如进口量等额下降，也会使开支从进口转向国内生产的商品和服务，从而维持总需求、GDP和就业。

　　对美国而言，为维持总需求水平，在增加国民储蓄时，为增加出口和减少进口，需要降低美元对贸易伙伴货币的汇率。

　　对有经常账户盈余的国家而言，为削减盈余而促进私人消费或政府开支时，若没有汇率调整来减少出口或增加进口，将出现通货膨胀压力。在私人或公共开支增加的同时，等额增加出口或减少进口，可防止国内通胀压力的抬头。出口下降或进口增加一般需要让本币升值，这样能降低出口产品在境外市场的吸引力，并减少进口成本。

　　实际和名义汇率

　　上述调整中，真正起作用的是实际汇率。若美元对人民币的名义汇率贬值，或美国物价水平相对于中国出现下降，这将提高美国产品相对于中国产品的竞争力。即使在中国维持人民币兑美元名义汇率不变的情况下，如果中国国内物价上涨快于美国，美元的竞争力仍会加强。

　　目前，美元与人民币实际汇率的调整，既反映了名义调整，也体现了两国通货膨胀率的差异。自中国政府2010年6月中旬恢复人民币汇率波动以来，人民币对美元名义汇率按年率升值了5%。过去12个月中，中国物价大约上涨了5%，美国只上涨约1%，物价水平的差异使人民币对美元的实际汇率按年率大约升值了9%。这是一个很粗略的计算方法，它没有考虑到可贸易品的物价指数不同于总体消费物价指数。但是，将国内物价变动纳入汇率变化评估确实是重要的。

　　从中国的情况可以看出国内通货膨胀率是如何反映政府对名义汇率的控制的。加快人民币名义汇率的升值幅度，将降低进口成本，减少出口并增加进口，从而控制国内需求的增长，这将降低通货膨胀率，并且不会造成实际汇率的等额升值。

　　政府政策与市场力量

　　经常账户长期维持大量失衡，反映了中美两国政府的政策改变了各自国内储蓄与投资间的平衡。

　　美国的大量经常账户赤字，反映了巨额的预算赤字和较低的居民储蓄率。居民储蓄率低，反映了资金来源严重不足的各种社会保险项目抑制了个人储蓄的增长，也反映了政府鼓励低首付贷款的政策。

　　中国的大量经常账户盈余反映了世界第一的储蓄率（约占GDP的45%）。其中，部分原因是国有企业有很高的利润留存比率。另外，由于缺乏可靠的社会保险，中国家庭也维持高储蓄率。中国政府的政策是将储蓄转化为公共和私人投资，并通过控制人民币升值来鼓励出口，以维持总需求和城镇就业增长。

　　两国的上述政策，造成了美国的庞大赤字和中国的庞大盈余。

　　国际上限制经常账户失衡的政策努力

　　减少全球庞大的经常账户失衡已成为国际谈判和IMF工作的焦点。中美两国就政策调整开展了双边讨论，更多是将注意力放在汇率上，而不是中国的储蓄与投资政策。谈判并没有带来政策调整，反而可能导致中国对汇率调整采取更加抵制的态度，以避免被认为是屈服于美国的压力。

　　2006年，IMF针对5个失衡最大的国家，开展了一系列的讨论。讨论无果而终，IMF转而采取“多边监督政策”，让各国集体评估各自的政策。这也未能改变中美两国间的政策和失衡。

　　近期，有关行动的主导方已经从IMF转向G20。这样做的理由是，各国更容易实行自己设计的政策，而不愿实行看起来是由IMF强加的政策。在2010年底的G20首尔峰会上，美国提出了一项建议，要求各国将经常账户盈余控制在不超过GDP4%的范围内。由于中国和德国反对，这一建议未被G20采纳。

　　控制经常账户盈余或赤字占GDP的百分比并不具备可行性，因为各国政府在短期甚至中期都无法控制其经常账户结余额。世界原油和食品价格可以导致进出口价值的巨大变化，这是外部力量引起国内储蓄和投资发生暂时性的变化。例如，进口价格上升将增加经常账户赤字，减少国内储蓄。美国在2007年就出现了这种情况。对于那些不积极管理汇率的国家而言，市场情况引发的大幅汇率波动也会造成进出口价值的意外波动。当居民和企业决定改变储蓄和投资行为时，也可能导致进出口值的变化，这种变化并不是来自政府政策的改变。

　　结果，2010年11月在韩国召开的G20峰会只发表了一个含糊的声明，即G20各国将“承诺”采取有利于缩小经常账户失衡的具体政策。IMF的作用仅限于评估各国政策在全球范围内的相容性，就各国如何受益于将其他国家所做的政策承诺纳入考虑提出建议。

　　我认为，在G20谈判中做出改变国内政策的承诺，将不会产生任何实质性的影响。美国总统无法承诺实施改变国民储蓄的政策，因为他不能控制国会或美联储的行为。

　　下一步的发展趋势

　　未来几年中，美国的经常项目赤字和中国的盈余都将缩小。

　　先说美国。随着私人提高储蓄和政府削减赤字，国民储蓄占GDP的比率将上升。私人储蓄占可支配收入的比重从2007年初的不到2%上升到了2010年的近6%。实际财富下降、债务比率提高和可用信用降低推动了这一变化，其趋势将继续下去。

　　具体来说，美国居民家庭人均实际财富自2007年底以来已经下降了20%，退休人口的消费能力降低，美国民众也增加了养老、购房和子女教育方面的储蓄。虽然居民家庭债务与资产之比大幅上升促使住户增加储蓄，降低资产负债表的杠杆率，但是自2007年以来居民家庭债务仅下降了3%。居民家庭通过信用卡、住房抵押借款、低首付房贷等方式增加消费的能力下降。

　　虽然无法准确预测未来储蓄率的走势，但需要指出的是： 1960～1985年居民储蓄率在7%～11%之间波动，平均为9%。之后储蓄率出现下降，原因是财富增加和信用条件宽松，这些因素在未来相当长一段时间恐怕都不会再度出现了。

　　如果储蓄率从现在的占税后收入的6%提高到9%，国民储蓄占GDP之比将提高2个百分点。

　　财政赤字占GDP之比目前是8%，在现有政策基础上，预计将降至5%～6%，因此国民储蓄占GDP之比将提高2个百分点。虽然政治预测比经济预测更加困难，但我认为预算赤字可能会下降更多。

　　若财政赤字规模为GDP的5%，2020年国民债务占GDP之比将从目前的60%升至100%，这是第二次世界大战结束以来所未有的，在政治上也是不可接受的。要将债务与GDP之比稳定在60%（这已经比最近几十年来的水平高了不少），需要把赤字占GDP之比降低到3%。

　　这是可以做到的，甚至可以降得更低，我对此颇有信心。最近的选举和民意调查表明，由于欧洲发生了赤字过多造成的危机，美国民众对于赤字规模和国民债务膨胀的关注度上升。奥巴马总统任命的财政委员会最近发布了报告，这个由两党参与的财政委员会成员由资深的政治家组成，他们基本上都是现任国会议员。报告提出了在最近10年缩减预算赤字的大胆政策，包括削减政府支出和大幅降低税收开支。

　　国会最近通过了新的税收法案，这被误读为大幅减税，其实国会拒绝了奥巴马总统早先所提出的将现有低税率永久化的预算建议，而是将现有税率再维持两年。相比奥巴马总统提出的预算草案，这可以在2010～2020年间节约2万亿美元。

　　所以，可以乐观地估计：由于个人储蓄增加，国民储蓄占GDP的比率将提高2个百分点，预算赤字占比从8%降低到3%，从而使储蓄占GDP之比共计提供7个百分点。

　　随着经济回归到完全就业，储蓄增长当中将有一部分用于支持总投资的扩张。目前，住房建设支出占GDP之比低于正常水平，幅度约为GDP的3%；公司设备和结构投资占比也低于历史正常水平，低出幅度约为GDP的1.5%。即便投资扩张幅度为GDP的4.5%，储蓄与投资之差的净增长仍会超过GDP的2.5%，这足以使经常账户赤字降低到GDP的1%。

　　这些关于私人和公共储蓄的假设可能过于乐观，但它表明逐渐缩小美国经常账户赤字是可行的。

　　若美元汇率不贬值，将无法导致国内支出更多地转向美国生产的产品和服务，私人和公共消费下降会降低总需求，使经济无法回归充分就业。由于人民币的实际价值提高，这种汇率调整正在进行中。未来几年中，一旦欧元区的危机得到解决，欧元也有可能回升到早先较高的水平上。

　　降低美国经常账户赤字，意味着其他国家的经常账户盈余必须下降。尽管这并不一定意味着中国的经常账户盈余会缩小，我相信中国制定的新的五年计划可能会带来这个变化。中国的政策包括提高居民收入在GDP中的比重，要求国有企业上缴更多利润，增加政府在医疗、教育和住房等消费支出。这些政策的动机均出于对国内发展的考虑，因为中国希望人民生活水平改善的速度能够快于正在放慢的GDP增长率。

　　如果中国将国民储蓄率从目前的45%下降到40%，投资没有同时下降，那么中国经常账户将从盈余转向平衡，甚至是小幅逆差。由于贸易顺差的缩小，目前已经引起中国通货膨胀上升的过度需求会受到抑制，并减少来自于居民消费和政府公共服务支出增加带来的通货膨胀压力。

　　因此，不难想象，若干年之后，中美两国经常账户失衡规模将大大缩小，甚至完全消失。

　　本文是马丁·菲尔德斯坦于2011年1月7日在美国经济学会年会上发表的演讲稿。中国人民银行国际司晓凡译。

　　作者系美国哈弗大学经济学教授