导语：保障房从未像今年这样受到如此关注。在宏观经济中，保障房建设对于全年GDP的拉动作用也逐渐凸显。年初以来，资本市场上的保障房概念股以及相关的建材、水泥、机械等题材股轮番上扬，昭示了一个不同于以往的房地产双轨制时代的到来。7月初，总理温家宝再次强调，1000万套保障房开工建设是今年的硬任务，必须完成。这给地方政府带来极大的压力，在土地出让金完成率不甚理想的上半年，地方极力探索各种吸引民间资本的方式来带动保障房建设，房地产上市公司投资、借助地方融资平台发债是其中的一大块。

　　此外，充裕的民间资本也在寻求保障性住房资产证券化的通道，相关机构的尝试正在积极实施之中。未来，中央投资、地方筹资以及民间资本介入，将形成一个保障房融资的新格局，而相关机制需要尽快建立。参与保障房建设利润率和收益率较低，因此需要有关部门做出更多的政策性优惠或补贴。

　　2009年靠商品房刺激政策拉动GDP 增长1.77%，对经济增长贡献率19.4%；2011年要靠保障房拉动GDP 增长1%，投资1.3万亿。靠房地产拉动经济也是要双轨制，这一次是保障房担纲。据住建部估计，2011年全国保障性住房将投资1.3万亿左右，其中有5000亿元资金将由中央政府和省级人民政府以及市县政府通过各种渠道来筹集；这5000亿元的资金投入还不包括地方政府无偿划拨土地的成本。

　　目前看来，地方政府承担了保障性住房的主角。但是，许多地方政府的财力已经捉襟见肘。根据2010年财政部数据，如果将中央政府对地方税收返还和转移支付收入排除在外，2010年全年地方财政本级收入约4.1万亿元，而国有土地使用权出让收入达2.9万亿元，约占总收入的71%。根据最新公布的数据，地方政府融资平台的债务已经超过10万亿。如果无偿划拨保障房用地，以及将土地出让金的10%严格用于保障房建设，将使得原不堪重负的地方政府更加举步维艰。

　　“十二五”规划期间，全国将建保障房3600万套，其中2011年和2012年各建1000万套。全部建成后，保障房在城市住房面积中约占20%。住建部介绍，2011年1000万套保障房，约200万套是产权型的经济适用房和限价商品房；400万套属于棚户区改造，也是产权型的；还有400万套是廉租房和公租房(其中廉租房180万套，公租房220万套)。总投资约1.3万亿元，其中中央财政安排补贴1030亿元。

　　据测算，经济适用房、限价房和棚户区改造，资金可以自求平衡，即通过销售收回投资并有一定的利润。真正需要政府出钱的，是廉租房和公租房，中央财政的1000亿元，主要是补贴这方面支出。而这方面的总支出，约为5000亿元。除了中央财政补助1030亿元，还安排土地出让收益的10%，大体也是1000亿元，还有公积金增值收益四五百亿元，合计可以落实2500亿元左右。另外还有2500亿元，需要各地自己想办法筹集。目前住房保障建设工作存在诸多可以预见的问题：如建设用地紧张，及时供应难；资金总体紧缺，足额到位难；住房保障机构不健全，管理力量不足等。

　　6月14日，住房和城乡建设部（下称“住建部”）发布的最新消息显示，截至5月底，2011年全国将开工建设各类保障性住房（下称“保障房”）和棚户区改造住房1000万套的建设任务，其实际开工率为34%；一些城市开工率不到30%，其中6个省的开工率低于20%。另有信息披露，2011年前5个月保障房建设开工率的准确数字是32%。不论34%或32%，均远低于外界的预期。但是，主要的问题不在保障房建设进度上，而在其数据的真实性及其建设施工的质量上，还有不合理的规划与建设中暴露出的分配不公问题上。

　　今年保障房最大瓶颈是资金

　　保障房建设”大跃进“方式本来就是超过政府建设能力。保障房不仅占到商品房供应一半,还占商品房土地,增加地方政府卖地压力，地方政府自然希望地价上涨。目前中国保障房最大的问题除了土地供应和政府建设生产能力以及质量问题外，另外是开工率和分配以及资金问题。其中最主要的是保障房资金问题。十二五期间3600万套保障房未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，五年累计4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划，其中2011年和2012年为投资高峰期，开工在建竣工的保障房均为五年中最高。

　　全国各城市保障性住房的资金来源主要包括土地出让金净收益 、住房公积金增值收益、财政补贴和银行贷款以及企业债、信托、保险行业资金。其中，土地出让金净收益计算复杂，在部分市县甚至为负数；中央财政补贴资金有限，难解资金短缺之渴；住房公积金增值收益也不会太多；商业银行的趋利性又决定了对保障性住房贷款的积极性不高。而保障行业资金也是有限，受到利润的因素考虑。

　　保障房信托产品的资金也是填补不了保障房资金的缺口，这必将导致各市财政的压力很大。今年教育基金从土地财政抽出10%，城市建设设施基金80%，今年地方政府债务不良贷款债务高达10.07万亿，占到GDP27%，四分之一，超过2010年财政总收入,是2010年土地财政收入约四倍。毫无疑问,土地出让金的土地财政将减少,靠企业债和央企及国企等其他收入,完成今年1000万套保障房任务纯粹是在做梦。

　　2011年6月14日，住建部表示，发改委已会同有关部门，研究保障性安居工程融资机制，拟支持地方通过发行企业债券等方式筹措资金，专项用于保障性安居工程建设。各地政府纷纷仿效重庆、黄石，建立保障房的融资平台。银行和各类社会资金，对于经济适用房和限价商品房也表现出极大的热情。但是，廉租房和公共租赁房的融资，存在一定困难。除了中央财政补助1030亿元，还安排土地出让收益的10%，大体也是1000亿元，还有公积金增值收益四五百亿元，合计可以落实2500亿元左右。另外还有2500亿元，需要各地自己想办法筹集。

　　保障房资金巨大缺口导致开工率低和质量以及任务艰巨压力大。根据保障性安居工程巡查工作的反馈情况，截至5月底，全国各类保障性安居工程房屋共计开工340万套，占年度计划的34%。但有的地方进展仍然较慢，目前仍有6个省区的开工率不足20%。6月9日，住建部要求今年11月底必须完成年度计划保障性安居工程全部开工，其中还需要确保主体竣工的占到项目1/3，年内确保竣工项目400万套。按照6月10日，住建部说,年底竣工400万套,按照国务院的建设任务是1000万套,剩余600万套没着落,也就是说仅仅完成40%,而60%未完成。

　　多元化保障房融资渠道才是根本

　　近日，发改委、财政部接连动作，企业债、地方债携手出阵支持保障房建设。发改委制定的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》明确允许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金。财政部也公布了今年的发债计划，明确今年地方政府债券所募集资金将优先用于保障房建设。

　　按照1.3万亿元计算，这其中有5000亿元的经济适用住房和两限房的建设资金，主要由社会机构通过市场运作方式来解决；此外，400万套棚户区改造房所需要的年度投资约5000亿元，中央政府和省级、市级政府补助后，由工矿企业和被改造的职工筹集，大约有3400亿元。这样算下来，有8000多亿是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集来的。剩余的5000多亿的资金，将由中央政府和省级人民政府以及市县政府通过各种渠道来筹集。

　　可以预见，企业债和地方债两项相加，对于解决保障房建设资金来源的压力将发挥至关重要的作用。目前保障房资金主要存在两个方面的问题，一个就是现在中央补助资金标准还是低了一些，地方财政配套的这块压力非常大，另外现在中央财政给我们补助的这一块当中，没有考虑基础设施和公用设施配套的资金，欠发达省份这些地方财政都非常困难，基础设施配套资金这一块，缺口大，融资非常难，银行房贷也很谨慎，现在有一些融资平台，也是感觉到融资这个方面也很困难。

　　从目前看，主要参与其中的是一些国有基金和国有金融机构。今年两会期间，全国社会保障基金理事会理事长戴相龙对外表示，2011年全国社保基金规模将接近1万亿元，用于保障房项目的投资比例可达500亿元；2011年4月11日，国家开发银行宣布，2011年计划拿出1000亿元，支持保障住房，约占开行全年新增贷款规模20%。

　　 截至2011年5月16日，中融信托、湖南信托、中粮信托等7家信托公司就发行了至少11款保障房信托。且大多预期年收益率在8%以上。今年保障房信托产品在数量和收益率上呈现了双升的局面。从去年四季度到现在，中信银行已经销售了天津、昆明、北京等保障房信托产品，募集资金规模分别在4亿-10亿元人民币。而根据近日银监会下发的《房地产信托业务风险监测表》，要求细分房地产项目类型，如非居住房产、别墅、住宅项目、经济适用房等政策性项目等。

　　2011年4月29日，财政部消息，第二批中央补助保障性安居工程专项资金337亿元已经下拨，加上3月份第一批下拨的100亿元，目前已经累计下拨437亿元。但由于资金数额较大，落实资金仍是一大问题。国务院督察组近期发现，一些地方的保障性安居工程建设资金尚未足额筹措到位。

　　从贷款数据看，前景似乎是乐观的，保障性住房比之商品房，正获得更多的金融支持。2011年4月28日，央行最新公布的数据也反映出了这一趋势。2011第一季度2.24万亿人民币。新增贷款中，房地产开发贷新增1678亿元，余额同比增长17.0%，比上年回落6.5个百分点，其中保障性住房开发贷款新增 651亿元，比年初增长40.1%，保障房新增开发贷款占到房地产开发贷的四成左右。

　　2011年5月20日，财政部消息，为支持各地区保障性安居工程建设，近日，财政部下拨2011年第三批中央补助保障性安居工程专项资金180亿元。截至目前，财政部已累计下拨2011年中央补助保障性安居工程专项资金617亿元。其中，廉租住房补助资金117亿元，公共租赁住房补助资金340亿元，城市棚户区改造补助资金160亿元。上述补助资金由各地分别用于廉租住房、公共租赁住房和城市棚户区改造以及相关基础设施建设支出。可见，保障房的建设单凭政府的力量还远远不够，需要多元化融资渠道。

　　保障房资金单靠企业债是没指望

　　今年上半年，在紧缩政策背景下，企业获得贷款的难度不断加大，成本水涨船高。而债券市场的相对较低的成本优势，使企业进行债券融资的热情不断高涨。今年以来，银行间市场发行企业债券125只，同比增长73.61%。尤其是发改委一纸通知直接叩开了保障房融资大门，“新政”颁布短短一周就有数家公司宣布了高达数百亿的企业债计划。 央行数据显示，今年一季度企业债券(包括企业债、短券、中票、超短券、中小企业集合票据、公司债和可转债)的发行规模高达6205亿元。

　　在此背景下，保障房允许地方发放企业债。最近国家发改委发布通知，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和从事保障性住房建设项目的企业，通过发行企业债进行保障性住房项目融资，并优先办理核准手续。在此之中，企业债这个相对“安分”的领域，也随着国家发改委发布的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》的下发，而逐渐变得热闹起来。前、去两年企业债发行规模分别为4252亿元和3627亿元，今年上半年仅有1407亿元。根据宏源证券预计，去年企业债出现了一定程度的下降，是因为发改委有两个月中止了企业债的发行，今年比去年规模大几乎是可以肯定的。甚至有人预计今年企业债发行规模很可能接近5000亿。发改委为保障房开“后门”、地方投融资可发企业债的消息，无疑刺激了市场的脉搏。“新政”颁布短短一周，一些房地产企业已经纷纷启动了以保障房为名的发债申请。

　　6月底，北京住总集团今年将发行20亿元5年期企业债，用于充实今年的8个保障房项目；企业债的融资成本约为银行贷款利息的90%左右，比信托融资成本更加要低。他同时透露，北京今年整体计划发行500亿元债券用于保障房和重大工程建设，目前正在审批中，目前北京住总集团、北京首开集团和北京金隅集团3家地产巨鳄都在申请发行保障性住房专项企业债。

　　 6月30日，邯郸城投公告称，公司7月1日起将发行10亿元7年期企业债，用于一个地产项目和12条道路项目建设。前5年票面利率为6.78%。7月4日，嘉兴市社会发展投资集团发布公告称，从7月5日起将发行18亿元公司债券，用于余新安置房建设等。前5年票面利率为6.80%。7月4日，诸暨城投发布公告称，公司7月5日起将发行15亿元公司债券，票面利率为6.92%。实际上，早在该文件正式出台前，已经有多个地方政府融资平台为保障房建设融资发债。

　　中金公司最新报告预计，今年地方政府保障房投资约需6000亿~7000亿元，其中约700亿元将依靠和保障房相关的城投债完成，房地产企业申请发行的企业债和中票将作为补充。一方面，是房企和地方平台趁势发债融资；然而另一方面，中小企业作为发行主体进入直接融资渠道的比重仍然不高。据统计，今年以来中小企业集合票据发行仅有9只，发行金额仅35.55亿元，占企业债券发行规模比重仅仅只有0.57%。与此同时，今年交易商协会推出私募债券试点，但首批试点的仍然是央企，预计下半年会慢慢推广到大型企业，而中小企业要发行私募债券估计要到明年。国资委将保障房问题抛向央行，最主要的原因是政府建保障房“很差钱”。除了保险业和央企及国企等事业单位小部分资金外，中央财政补贴有限。而地方政府靠土地财政收入建保障房，存在资金“饥饿”。

　　按照财政部公布的报告，去年全国国有土地使用权出让收入为29109.94亿元，而安排支出总额为26975.79亿元，其中包括征地补偿、拆迁补偿等成本性支出为13395.6亿元，用于城市建设的支出为7531.67亿元。而用于廉租房等保障性住房建设的资金仅为463.62亿元。按照这样计算，去年全国保障性支出土地总收入的比例仅为1.59%。即使按净收入计算，保障房支出占土地出让纯收入的比例也仅为5.67%。这可以看出，就算在官方的统计数据中，每年地方政府投入到保障房的资金在巨额的土地收入面前也仅是凤毛麟角。

　　我们还要清醒地看到，鼓励企业发债远不能解保障房资金之渴。首先，保障房建设收益率低、回款慢，很难有效吸引民间资本参与其中。其次，地方政府债台高筑，开发商普遍差钱，企业发债募集的资金能否真正用于保障房建设，让人深为忧虑。而且，在银根紧缩的背景下，企业很可能以保障房的名义来融资，实际却用于商品房。如何监管地方政府和企业，有不少挑战。再者，即便企业发债募集的资金百分之百用于保障房，对保障房资金需求来说仍远远不够。企业发债可募集到3000亿~4000亿元规模的资金。这是乐观的估计。即便能达到4000亿元，对于8000多亿元资金缺口来说仍远远不够。毫无疑问，还需要拓宽融资渠道。

　　尽管目前保险资金、银团信贷、社保基金、公积金等各类资金正以不同的方式流向保障房建设领域。但这些创新方式还处于摸索阶段，再加上监管滞后，缺少制度保障，很难填补保障房资金缺口。在鼓励融资创新的同时，不仅需要各级政府“出血”增加投入力度，而且需要银行加大“输血”力度。香港公屋建设资金来源途径主要有二：一是政府通过免费拨地、拨出资金和贷款提供资助；二是房委会通过出租公屋及其附属商业楼宇、出售自置居所单位获得维护及兴建公屋所需资金。

　　显然，香港政府是公屋建设资金的主要提供者。反观我们，各级政府对保障房共计投入5000多亿元资金，连一半都不到。今年5月份，全国财政收入高达10612.26亿元，比去年同月增加2694.6亿元。保障房作为改善民生的重中之重，理应加大财政支持力度，不仅要增加中央财政投入力度，还需要提高地方土地出让金投资保障房的比例。只有政府多担当，才能确保保障房公益性，才能吸引社会资金参与。

　　完善保障房融资制度才是出路

　　2011年，各地要建设总计1000万套的保障房，预计投资1.37万亿，8000多亿来自社会机构投入和企业；5000多亿来自中央和地方政府。地方的压力可想而知。其中，中央财政投入保障性安居工程的专项补助资金将超过1000亿元，支持力度进一步加大。即便如此，仍有约90%的资金需要地方政府解决。如此大的资金量，地方政府能否筹集到，以保证建设任务顺利完成？

　　6月21日和6月22日，相关保障房的政策更是接连推出。各地政府陆续接到发改委《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》。资料显示，此次11个省市的首期地方债发行规模将达504亿元，主要投入保障房领域。与此同时，住建部公布了拟在今年9月推出全国保障房建设采购平台，以推进保障房项目顺利建设的消息。

　　财政部近日公布了今年首期地方政府债券代理发行计划，涉及11个省市，共计504亿元。与前两年发行的地方政府债券投向有所差异，本次发行地方政府债券所募集的资金主要用于保障房建设。今年仍将发行2000亿元的地方债，与前两年持平。此次地方政府债券共分两个品种，根据安排，5年期254亿元将于6月27日公开招标，3年期250亿元将于7月11日公开招标，发行主体多集中于中西部地区，发行方式仍然沿用了去年的多省(区、市)地方政府债券合并命名、合并招标、合并托管交易模式。

　　目前保障房融资制度不完善，银行对无产权的保障房不动心。银行对保障房的融资有限制，主要是没有保障房融资平台，银行对保障房贷款存在顾忌。在保障性住房的诸多类别中，产权式住房的资金历来不是问题，政府只需在土地上让利，但真正解决问题的还是要多建无产权的廉租房，这就需要政府直接掏钱。“租赁类保障性住房，包括廉租住房和公共租赁住房，因为租金水平较低，管理成本高，一般都难以回收成本，普遍存在融资困难的问题。目前，各地公共租赁住房建设主要依靠财政投入，银行资金没有大规模介入，社会资金也进入寥寥。

　　除了政策性银行，如国开行，大多数商业银行融资保障房项目建设的意愿不是太强烈。险资虽然说规定上也可以按比例要求进入不动产的投资中，但是大多数还是对保障房不太感冒。银行只对产权式保障房动心，对租赁式保障房则毫不感冒。目前保障房的金融支持有两种模式，一种是融资类产品，一种是投资类产品。

　　融资类产品中，依靠信托资金，商业银行以委托理财的方式进入，通过理财、委托的方式来解决保障房的融资需要，但这部分资金不能够用来购买土地。在股权收益型产品中，私募投资基金投资保障房项目的股权，银行可以担任私募投资的财务顾问，帮助选择项目，并且参与保障房建设的投资决策。然而保障房投资收益率不可能高，尤其租赁式保障房租金水平较低，缺乏自我运转的盈利模式，上述银行信托类融资产品恐怕难有市场。

　　保障房开发的盈利模式尚未成熟，开发商没钱赚。与商品房开发利润率相比，公租房等保障性住房几乎没有利润空间。由于保障房开发利润未达到开发商的利润底线，商品房开发利润基本开展在30%以上，而保障房利润才5%-10%之间，说明保障房利润低，保障房建设利润率低于6%，对于民间资本缺乏吸引力。虽然获得信贷、土地、税收等多种优惠条件，但是开发商如没有合理的利润空间，很难让开发商心动。创新融资机制、多渠道筹集建设资金，是加快保障房建设并进一步完善相关制度的当务之急。

　　在财政资金安排不足的市县，当地拟提高土地出让收入的提取比例，参照重庆、甘肃等省市的做法，按照土地出让金总收入不低于5%的比例提取。比如广州、深圳等城市正积极探索运用房地产投资信托基金。地方使用的中央代发债券将全部用于保障性安居工程建设。在此基础上，各地积极探索多种筹资办法，如设立保障性安居工程专用融资平台、组建保障性住房建设公司、吸引金融机构贷款、调动企业积极性等方式完善投融资机制。