日前，人民银行货币政策委员会2011年第二季度例会分析了当前国内外经济金融形势，会议指出，当前我国经济金融运行正向宏观调控预定的方向发展，但经济金融发展面临的形势依然复杂。会议明确提出“世界经济继续缓慢复苏，面临的风险因素仍然较多”，目前有必要根据国际经济发展态势、国内物价水平、企业运行状况等情况有针对性地进行政策调节，提出要把握好政策节奏和力度，并将表述由一季度的“提高货币政策的针对性、灵活性和有效性”转变为“注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性”，突出强调了“稳定性”，同时还增加了“把握好政策节奏和力度”的涵义。这本身就是货币政策灵活性的体现。要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，贯彻实施稳健货币政策，应当说，此次央行货币政策委员会会议，已释放出了政策“稳中求变”的积极信号，并提示了我国经济运行过程中需要关注的几个方面。

　　一 世界经济复苏并非一帆风顺，国内风险因素不断出现。

　　金融危机深层次矛盾尚未有效地解决，一些固有矛盾又有新发展，世界经济可持续复苏面临许多不确定性因素。从主要经济指标尤其是全球主要金融市场的表现看，世界经济出现了触底信号，但经济刺激政策退出与否的选择、国际大宗商品价格水平走势的不确定性、各国失业率水平不一等因素可能引发的新一轮贸易和金融保护主义等都将成为未来影响世界经济增长的主要风险因素。世界经济发展过程中的不确定因素还很多，加之国内经济运行中还存在通胀高企、局部流动性偏紧、结构性问题突出等问题，这都需要我国宏观调控政策加以灵活应对。在我国经济日益融入全球化的今天，国际经济形势的发展与可能面临的问题，无疑对我国经济运行也将产生影响。及时、分析认识这些问题，对保障我国经济平稳发展具有重要意义。

　　1我国经济继续平稳较快发展，但通胀压力仍然处在高位。当前我国经济面临的最突出现实问题就是通胀压力较大。事实上，自去年四季度货币政策例会强调“要把稳定价格总水平放在更加突出的位置以来，货币政策就紧密关注通胀问题，并进一步提高了政策针对性。今年以来，“稳定物价”更是成为了政府十项重点工作之首。从当前各类涨价因素看，短期内通胀压力仍将维持高位。因为当前的通胀是由诸多因素叠加产生的，既有劳动力结构变化导致的劳动力成本上升因素，也有应对国际金融危机造成的流动性因素，而来自国际的输入型通胀压力也不容忽视。此外，我国核心CPI的构成中食品所占的比重比较大，而近期食品价格在猪肉和水产品推动下出现不小涨幅，食品价格上涨来源于因自然灾害引致的供给减少，比如今年春夏旱涝急转造成的养殖和种植业的减产，这无法从货币政策收紧中求解。从国家实施的对策来看也是基于改善供给，比如去年11月份国务院发的稳定消费价格总水平通知一共有16条，但没有一条是货币政策，这16条都是行政政策加行政措施。当前来看，居民的通胀预期仍很强烈，通胀仍是目前经济生活中的首要问题，特别是在日前旱涝灾害频发的情况下，我国经济仍将面临不小的通胀压力。综合来看，要有效控制居民通胀预期，还需多措并举、多管齐下。

　　 2坚持稳健方向是当前继续管理通胀预期的需要。稳健的货币政策有助于进一步支持经济结构调整和经济发展方式转型。只是在政策节奏和力度上，中国人民银行将给予更多考虑，更加关注在总量、宏观调节下的结构性问题。这意味着在保持‘稳健’基调的同时，在继续收紧银根的条件下，实行差异化的、结构性的调控来解决一些结构性的问题。与“总量控制、结构调节”这一思路相对应的，是继续着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，特别是对“三农”、中小企业的信贷支持。这与今年人民银行一季度例会强调的要“严格控制对‘两高’行业和产能过剩行业贷款”表述有所不同，更明确地将关注点放在了“有扶有控”上。即采取更有力措施切实缓解小企业融资难，要求金融系统要按照中央的要求和部署，把握好稳健的货币政策执行力度，服从和服务于国民经济发展大局，坚持“有保有压”，着力优化信贷结构，毫不动摇地加强小企业等薄弱环节的资金支持。

　　3 中国经济现在十分复杂，应考虑的问题也十分复杂。造成这种复杂情况和不确定性有着多方面原因，有的是经济社会生活中现实存在的，各种目标本来之间就相互矛盾，要在之间进行权衡比较困难。无论是金融危机爆发后货币的大量投放，还是在通货膨胀压力下政策的逐步紧缩，都可以认为是特殊形势下的特殊手段。问题在于，面对经济形势的变幻莫测，如何增强政策的灵活性，把握好政策的节奏和力度，是政策有效与否的关键。因为现实已不允许货币政策继续强烈震荡，“稳定”已不仅仅体现在“紧缩”货币，而应更多突出“灵活”，力求“稳中求变”。一方面，政策必须保持稳健状态，避免对通胀产生新的动力；另一方面，在政策持续紧缩以后，经济形势变得更加微妙，特别是中小企业，普遍出现了信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的问题，如果继续紧缩下去，很难避免“超调”、“过调”现象。因此在不改变“稳健”基本格局的情况下，放缓紧缩步伐，把握好政策的节奏和力度，并用更加灵活的方式对政策进行微调，化解薄弱环节的融资困局，就成了当前货币政策最重要、最关键的工作。　

　　二 当前企业和商业银行经营面临的主要外部环境分析

　　1  CPI指数持续高位运行，通胀压力居高不下。根据最新公布的经济数据，6月份CPI为6.5%，广义货币(M2)余额75.73万亿元，同比增长15.3%，比上月末和上年同期分别低1.3和6.2个百分点。6月份新增贷款较去年同期少增208亿元，同比增长放缓。尽管货币信贷增速放缓，M2回归16%之内的调控目标区，CPI也呈高位趋稳、回落之势，但同期贸易顺差继续突破100亿美元，远超过市场预期，中央银行外汇占款的增加加大了人民银行基础货币的投放压力。此外，5、6月份人民银行公开市场到期资金量均超过5000亿元，也会为市场带来充裕的流动性。物价水平没有明显好转，通胀态势不容乐观。

　　2  人民银行数量型货币政策工具使用频繁，商业银行面临流动性管理压力冲击。在治理通胀成为经济生活中首要任务的背景下，人民银行保持稳健的货币政策，通过提高存款准备金率、发行央票等数量型工具收缩市场流动性已成为政策常态。对于商业银行来说，目前大型金融机构的存款准备金率已到达22%的历史高位，进一步限制了银行的放贷能力，银行将面临更大的资金约束。加之公开市场业务对流动性的回收，市场资金面趋紧，银行间同业拆借利率显著上扬，商业银行流动性管理压力进一步加大。

　　3 加息难阻负利率，居民存款流失严重。尽管人民银行今年已几度加息，一年期存款基准利率已升至3.25%，但与高达6.5%的通胀率相比，负利率的状况并未得到有效缓解。在负利率的市场环境下，银行存款对公众仍不具有吸引力，商业银行继续面临居民储蓄存款流失的风险。据人民银行公布的5月份金融数据，当月人民币存款增加3377亿元，同比少增8325亿元。其中，居民存款净减少4678亿元。一面是负利率的现实环境抑制了居民存款的积极性，另一面是居民可选择的投资渠道日益多样化，居民存款自然而然地就从银行体系转向了直接融资与资本市场，民间借贷市场，甚至贵金属和艺术品市场。在持续负利率的环境下，银行势必会长期面临着存款不足的局面，这给商业银行流动性管理带来了更大的挑战。

　　4 商业银行面临的流动性风险升高 。首先，货币政策转向将使贷款风险凸现，影响商业银行资产的流动性。在2009年的信贷扩张时期，银行贷款激增，总量上过高过快，结构上呈现出“3377”的结构特点，即30%的贷款流向房地产行业，30%的贷款在政府融资平台，70%的贷款为中长期贷款，70%的贷款集中于大企业。大量的中长期贷款将使银行资产业务刚性化，而一些流向地方政府融资平台的贷款甚至没有正常的还款保障。尤其在今年房地产市场调控、市场利率上行的背景下，这种单一的资产形式和中长期的贷款结构将使商业银行的不良贷款增多，影响银行资产的变现能力，从而削弱银行的流动性储备。

　　5  负利率环境下商业银行主动负债放大了银行负债的不稳定性。目前我国商业银行的资金来源以存款为主，具有一定的被动型，尤其是储蓄存款，无论是期限还是规模，商业银行在现有市场环境下都很难作出选择。在当前市场环境中，商业银行将面临资金面紧张，流动性紧缩的局面，存款增速赶不上贷款增速，放大了商业银行的流动性缺口。在这种情况下，以合理的成本及时获取资金的能力就显得尤为重要。既然被动融资出现萎缩，商业银行就通过层出不穷的信贷理财产品吸引资金，甚至不惜违规采取高息揽储的方法主动负债。如2011年第二季度银行理财产品发行量达的4.17万亿，而2010年同期仅为1.25万亿。理财产品市场规模的急剧增长虽然在一定程度上缓解了商业银行的流动性压力，但理财产品往往存在着业务期限不匹配或集中到期的现象，这加大了商业银行流动性管理的难度。而高息揽储则是一种业务层面的激励考核机制与银行整体风险承受度之间失衡的体现。一方面，以这种方式获取的负债具有极高的流动性，很多被短期高额利息吸引的资金甚至存在“银行一日游”的现象。另一方面，盈利压力又驱使资金业务进行大量的短借长拆，加剧了资产负债业务的错配风险。

　　 6 宏观调控与地区资金配置失衡。从整个宏观调控中银行资金的流向看，东、中、西部的失衡问题显得更加突出。货币政策紧缩，西部就比东部更缺钱，反映出各商业银行总行层面在落实调控政策上仍存在结构性问题。

　　三  对下半年货币政策实施的几个综合判断

　　要从根本上解决经济和金融运行中的矛盾和问题，当前需要重点做好以下几项工作：

　　1 提高货币政策的前瞻性，避免大起大落。这一点应引起高度的重视。在结构性矛盾难以短期内有效解决的情况下，“变中求解”的思路可重点突出两个方面。一是适度放缓货币总量的控制，释放一部分信贷资金，重点用于解决“三农”和中小企业的资金需求。前提是释放的资金必须真正用到“三农”和中小企业身上，而不是“明修栈道、暗度陈仓”，把释放的资金全部投到其他方面。二是加大信贷结构调整力度，改变目前信贷资金流入非生产类企业比重过高、生产类企业和中小企业流动比重过低的现象，逐步提高生产类企业的信贷资金比重，增强经济金融的可持续发展能力。在此基础上，因此解决当前的问题主要是货币政策“稳中求变”、“变中求解”，而最终目的是要通过政策的调整和完善，从根本上使我国的金融政策更加适应经济和社会发展的要求，适应经济结构调整与经济增长方式转变，提高经济的运行质量与水平。

　　2  加大监管部门的监管力度。当前监管失位、缺位，甚至错位，是货币政策稳定性不够、信贷资金效率不高的重要原因之一。如果监管的力度大一些、针对性强一些，就不可能出现信贷资金过度流入政府融资平台、开发商和产能严重过剩行业的现象，更不可能出现地下金融泛滥的现象，因此加强对民间金融行为的监管，严厉打击各种违法金融行为，特别是高利贷行为，避免金融秩序的进一步恶化。因此努力提高监管水平、加大监管力度，使监管更有作为，是必须引起高度重视和关注的问题。

　　3 规范银行的经营行为。目前，银行在经营上存在信贷投放无序、收费泛滥等问题。这不仅让中国的银行公信力严重下降，也使银行的风险隐患增多。如何规范银行的信贷行为，是提高货币政策有效性最重要的内容之一。对于商业银行而言，在经历了2009年货币扩张时期的巨额信贷投放后，面对货币政策转向稳健，银行将会承受较大的流动性压力，货币扩张时期积累的潜藏的流动性风险也会在货币紧缩之后逐步显现。因此，如何有效化解流动性风险，保证商业银行经营中的流动性、安全性、盈利性，值得宏观管理部门认真思考。

　　4  货币紧缩可能趋于放缓。当前人民币利率被低估的程度未必小于汇率。不加息或少用加息手段的主要原因，一是国际因素的影响，二是货币政策决策程序的制约，现有货币政策工具，央行决策空间由大到小依次是：央票、存款准备金率、汇率、利率，加息上的踌躇更多来自国际层面。美国第二轮量化宽松政策行将结束，即便未来不推第三轮，美元利率仍可能被压在低位，加息可能引发热钱、套利性资本等问题也不利于人民币国际化。人民银行适时调整货币政策主要针对的是国内高通胀现象，今年以来，虽然CPI指数不断创出新高，但是后期通胀压力应该会有所降低。随着通胀水平的下降，下半年货币政策的收缩力度应该会有所减弱。从去年至今的一系列稳定物价政策已经起到了积极的作用。国内经济增速放缓、输入型通胀因素缓解都将有助于降低国内通胀压力。从日益全球化的生产和贸易趋势来看，国际大宗商品价格对国内通胀水平的影响较大。只要欧美国家不再简单地通过投放货币来刺激经济，那么大宗商品价格就难以大幅波动，这对全球通胀水平保持平稳将起到正面作用。

　　5  货币政策或进行微调对企业的影响。2011年以来，人民银行已五次上调存款准备金率，并两次加息，大型金融机构的存款准备金率已升至22%的历史高位。通过收紧银行体系的流动性来控制市场中的流动性，进而消除通货膨胀中的货币因素，已成为人民银行在稳健货币政策下的常态操作。6月C PI已现年内高点6.5%，但未必是强弩之末，未来走势仍不确定，人民银行再提存款准备金意味着将保持稳健货币政策基调、有效管理流动性、控制通胀。而且不排除未来继续加息的可能，事实上，今年上半年存款准备金率几乎“一月一调”的高频率已经引起了经济减速、银行信贷收紧、部分中小企业融资困难加剧。这其中，中小企业融资难问题更为凸显。目前温州大约有20%的中小企业处于半停工状态。在信贷总体收紧的情况下，对中小企业肯定有不良影响，从市场角度看，银行也缺乏动力做中小企业信贷。人民银行虽然强调引导对中小企业信贷的扶持，但我国商业银行的现有经营模式使得银行依然会倾向大客户。这一状况显然已引起了人民银行的重视。今后要着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，特别是对“三农”、中小企业的信贷支持。同时，金融系统要按照中央的要求和部署，把握好稳健的货币政策执行力度，服从和服务于国民经济发展大局，坚持有保有压，着力优化信贷结构，毫不动摇地加强小企业等薄弱环节的资金支持。虽然人民银行将继续贯彻实施稳健货币政策，但今后会把握好政策的节奏和力度，也让市场对人民银行放缓收紧频率寄予了些许期望。在前一阶段货币政策一系列“收紧”动作后，目前有必要根据国际经济发展态势、国内物价水平、企业运行状况等情况有针对性地进行政策调节。“政策稳定性”放在首位，很可能意味着下半年货币政策工具的使用会有所调整，存款准备金率的使用频率将降低，其他调控工具发挥相对重要的作用。

　　6 继续防范银行业出现流动性风险。就货币紧缩对银行业的影响，总体来讲各银行流动性风险都会加大。一些存贷比较高的银行，流动性已相对吃紧，风险性也会加大。虽然存款减少，但从资金来源的角度来看，银行业维持正常经营还是有保障的。目前的流动性风险不足以使商业银行面临危机或者倒闭。但流动性风险若得不到有效控制，将有可能导致极个别具有清偿能力但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金。当前无论是大银行还是中小银行，对于内部的流动性管理和资金调配已经日趋成熟，各银行在抢夺生息资产和保持合理的流动性水平两者之间的平衡点掌握得较好，显得张弛有度。总的来看，我国银行体系出现流动性风险的机率很小。银行面临流动性风险时，普遍采取‘体内的外循环’模式，与券商、私募、信托等直接融资模式竞争，通过像发行理财产品等再融资模式将盈利保留在体内。但需注意的是，集中、大量发行理财产品往往存在着业务期限不匹配或集中到期的现象，会加大商业银行流动性管理的难度。

　　总之，下半年的货币政策将更有针对性，在继续保持稳健的情况下，可能会向中小企业等受到负面影响的领域适度放开。目前我国商业银行的法定准备金率已经处于高位，货币市场流动性趋紧，央票发行利率上行压力较大，人民币汇率继续保持升值态势，下半年货币政策工具的运用空间将受到国内外形势的影响，调控的灵活性可能会受到很大的限制，但在诸如中小企业融资、地方政府融资平台资金链、汽车产业等领域，人民银行或许会推动定向宽松的货币政策。我们所需要的货币政策灵活性既要有眼前的考虑，更要有长远的思路。只有正确处理好眼前与长远、局部与全局的关系，货币政策的灵活性作用才能得到最大限度的发挥。