央行在今年以来引入了“社会融资总量”的概念。社会融资总量能够更准确地衡量金融部门对非金融部门的资金支持，但它不是流动性指标，需要设定比M2更广的指标来反映非金融部门的流动性资产。同时，为了增加货币政策的执行和传导效率，需要推动利率市场化，加强宏观审慎管理。

　　社会融资总量的指标意义

　　从货币政策工具——包括公开市场操作、存款准备金率变动和基准利率变动等——到最终对经济增长和物价的影响，有一个传导过程和时滞。这个传导是通过金融体系、尤其是银行体系来进行的。所以，传统上货币和银行信贷总量是政策工具和政策最终目标中间的重要指标，货币和银行信贷领先经济增长和物价变动，货币政策当局和市场往往依据其变化来判断未来经济的走势。

　　货币（对应的统计指标通常是M2）和信贷，分别是非银行部门所持有的流动性资产和其对银行部门的负债。信贷作为非银行部门的主要资金来源，会影响非银行部门的投资和消费行为，在中国主要是公司部门的投资。过去十年中，住房抵押贷款持续较快上升，对家庭部门的房地产投资也起到了很大的拉动作用。货币总量则是非银行部门的流动性资产，代表备用购买力，其变动影响消费和储蓄，以及储蓄的资产配置。

　　然而，随着资本市场和直接融资的快速发展，货币和信贷作为货币政策的中间指标不再能全面反映非银行部门的流动性规模和所得的资金支持。公司部门通过股市和债市直接融资的量越来越大，银行信贷以外的其他融资渠道也越来越丰富；私人部门的储蓄方式也不再局限于存款，越来越多的私人部门金融资产没有被M2的统计涵盖在内。

　　所以，观察非银行部门的投资和储蓄行为，进而判断其对经济的影响，仅观察货币和银行信贷已不再足够。同理，从执行货币政策的角度看，仅将货币和银行信贷作为中间目标，对社会流动性和融资总量的调控也是不全面的。

　　社会融资总量除了银行贷款，还包括非金融企业通过发行股票、债券以及其他的融资渠道（包括银行和更广义的金融机构）所实现的融资总量。与信贷数据相比，社会融资总量涵盖了更广泛的金融行为，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。社会融资总量比银行信贷更全面和准确地反映金融体系对实体经济的支持，作为一个领先指标，有助于判断未来经济增长和物价走势。

　　目前的社会融资总量显示资金的总体供求处于高位。今年上半年，虽然央行对信贷实行较严格的控制，但社会融资总量仍然高达7.8万亿元，全年可能仍将达到14万亿元以上甚至更高。由于今年以来货币政策明显趋紧，市场利率处于高位，因此，社会融资总量较大主要反映的是资金需求旺盛。

　　近几年我国金融市场扩张很快，金融创新也随之深化，银行理财产品迅猛发展，非银行部门的流动性资产已经超出了M2的概念，现有的M2已不能准确反映社会广义流动性的数量。

　　虽然社会融资总量是一个比信贷增量更全面的监视资金供求的指标，但如前所述，社会融资总量反映的是非银行私人部门的负债方的变化，是一个流量概念；而流动性是一个存量概念，位于非银行私人部门的资产方。因此，对应于社会融资总量的概念，需要比M2更广的流动性概念。这一概念应该反映非银行部门所持有的广义流动性资产，类似于美国曾经使用过的M3的概念。

　　利率管制仍为货币政策传导障碍

　　由于社会融资总量包括了很多银行体系以外的融资量，传统的货币政策工具，尤其是针对银行信贷的手段，对这些融资方式无法直接起到调控作用。但货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。重视社会融资总量，而不是仅仅关注信贷，意味着利率在货币政策调控中的作用增加。

　　在比较发达的经济体中，利率由市场资金供求决定，货币政策的操作和传导传统上主要是通过利率来进行的。货币当局调控短期利率，进而影响整个利率曲线，而资本市场是传导机制的重要组成部分。

　　在当今中国，由于对银行的存贷款利率，尤其是存款利率还有所控制，因此目前的资金成本并未充分反映市场的供求关系。本轮货币政策调控中，利率的作用在增加。市场利率的作用要归功于利率市场化的改革，由于央行放开了贷款利率的上浮限制，利率对调节资金供求的作用加大。但是，仍然存在的利率管制仍然是政策传导的一个障碍。对存款利率的限制使得居民存款一部分转移至商业银行资产负债表之外，追求收益率更高的金融资产，例如银行理财产品等等，从而使得数量型的紧缩在一定程度上无法充分发挥其作用。

　　历史关系显示， M2和M1增速大约分别领先CPI通胀12个月和8个月，但这种联系在本轮通胀周期中明显减弱：M2和M1增速分别在2009年11月和2010年1月达到峰值，但CPI通胀直到2011年7月再创新高。这里面的一个可能的原因就是M2已经不能准确地衡量总量流动性。在目前的政策框架下，央行目前主要通过控制信贷的扩张速度（提高利率抑制信贷需求，提高存款准备金率和窗口指导限制信贷供给）来调控M2。最近的发展显示，正是这些对表内业务的限制政策促使银行快速发展表外业务，而利率管制所导致的存款利率低于市场均衡利率，则为银行表外或影子银行业务大量扩张提供了客观条件。

　　应加强宏观审慎管理

　　2008年全球金融危机的一个重要教训是：即使在没有利率管制的市场经济体，单靠利率来调控CPI和资产价格也是不够的。用利率调控信用和资产价格的负面外溢性大，可能需要大幅提高利率才能控制资产泡沫和信用扩张，但利率大幅提高又会对实体经济形成明显的负面影响。

　　宏观审慎管理有利于调控信用周期和资产价格。央行对此有如下表述，“宏观审慎性政策框架是一个动态发展的框架，其主要目标是维护金融稳定、防范系统性金融风险，其主要特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系；宏观审慎政策框架主要内容包括：对银行的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则，对系统重要性机构的特别要求，会计标准，衍生产品交易的集中清算等。”宏观审慎管理的相关手段应该包括存款准备金率、资本充足率、房地产贷款的首付要求等。当前，为了调控银行表外业务的增长，仅靠调控货币市场的流动性可能不够，需要考虑宏观审慎管理的工具。

　　综合而言，社会融资总量能够更全面和准确地反映金融体系对实体经济的支持，但也需要比M2更广的流动性总量指标。货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。重视社会融资总量，意味着利率在货币政策调控中的作用增加，未来需要更多关注央行流动性管理对市场利率的影响。由于中国尚未完全实现利率的市场化，而且利率这一货币工具本身在调控资产价格和相关金融风险方面也存在局限性，逆周期的宏观审慎管理应该将会发挥越来越重要的作用。