清议：为什么要宽财政

　　标普降低美国主权信用评级的警示意义大于实际意义。在失去AAA评级之后，美国的确依然有足够的能力偿还外债。但办法只有一个——印钞票。

　　事到如今，越来越多的人开始意识到靠基础货币增加外汇储备的风险性。这使得回答“为什么要宽财政”这一话题变得容易多了。

　　解决问题的出路也只有一个，这就是允许人民币自由浮动。

　　前任货币政策委员余永定明确指出：“鉴于许多发达国家完全是在‘印钱’，中国必须认识到，自己不能再投资于发达国家的纸面资产了。”为此，他建议应尽快将人民币汇率的决定权交给市场。在他看来，“允许人民币自由浮动并非没有代价，然而，它带给中国经济的益处将远远超出那些代价，且同时也有利于全球经济。”

　　在很大程度上，汇率政策一直是国内货币政策的锚。所谓央行以基础货币增加外汇储备，其实就是用干预的办法来稳定人民币汇率，或实行所谓有管理的浮动汇率制度。由于外汇储备的增长是以央行基础货币投放为代价的，因此，这带来了人民币外汇占款问题。为防止货币数量扩张，央行进一步采取发行票据及公开市场操作等工具对外汇占款加以回收。由此便形成了以人民币有管理的浮动汇率政策为锚的货币政策，而这一货币政策的最终指向是紧缩、紧缩、在紧缩。 

　　然而，人民币自由浮动后，与人民币升值有关的人民币国际化和热钱流入决定了源自外部的流动性扩张依然不可避免。对此，如果央行继续采取紧缩政策，等同于汇率政策毫无变化；而一旦执行宽松的货币政策，如何确保来自外部的流动性有管理地进入实体经济而不是一味加剧通胀预期便是一个首要问题。

　　值得注意的是，尽管国内贷款需求旺盛，但受贷存比压制，允许人民币自由浮动后新增的流动性很难透过贷款的途径进入实体经济。一项针对上市银行的研究表明，自去年下半年开始，国内大部分商业银行的贷存比按集团口径衡量已接近甚至超过75%的上限。今年以来随着人民币跨境结算量快速增长，商业银行的贷存比主要是靠变相高息揽储维持的。接下来，随人民币跨境结算而流失的存款数量还将继续增长，加上银监会已开始严格制止各种变相高息揽储行为，商业银行贷存比有长期压制贷款增长的趋势。

　　既然间接融资的路走不通，那么，剩下的选择只能是扩大直接融资。

　　直接融资有两块，一块是企业层面的公司债券和股票，另一块是政府债券。在企业层面，由于国内股市失血现象严重，将扩大直接融资的重点首先放在股票上的思路行不通。至于公司债券，受制于直接融资并不直接扩大市场需求的特点，片面扩大公司债券发行只能导致企业债务率提升，偿债风险加大，并透过增加供给的途径加大供需矛盾。

　　政府债券的情况则大不相同。由于绝大多数政府举债项目是基础设施投资，因此，扩大政府债券发行规模就是扩大国内需求，而且还会对消费需求产生乘数效应。这样既可以缓解国内的供求矛盾，也能够扩大就业。

　　应当说，扩大直接融资的第一步是扩张政府债务，第二步是增加公司债的发行规模，最后才轮到股票。

　　从长计议，扩张政府债务并不会导致国内主权债务率出现恶化。理由是，作为衡量主权债务率的两个分母，名义GDP的扩张速度长期快于政府债务的扩张速度，而政府财政收入的扩张速度更快。 

　　顺便说一句，扩大直接融资并不会打击国内商业银行的盈利能力。恰恰相反，由于政府债券的投资主体是商业银行，伴随无需坏账拨备的主权债券投资规模加大，固定收益将持续增长；伴随公司债的扩张，商业银行的中间业务收益会增长；而伴随国内需求扩大，以及企业偿债能力增强，商业银行不良贷款比率将持续下降，甚至可以借助回拨的方式或下调拨备覆盖率的方式加快业绩增长的步伐。从这一角度看，银行股的未来是光明的，股市的未来当然也是光明的。

　　所以，面对新的国际金融形势，为防止外汇储备过快增长所带来的风险，必须改革人民币汇率制度，而改革的关键出路在于宽财政。