房地产业是典型的资金密集型行业，具有资金量大、循环周期长、回笼慢等特点，对资金的依赖性比其他行业更强。因此，资金链的运转状况直接关乎房地产行业走向。房地产企业的资金链主要由资金筹措、资金使用和资金回流三方面构成。本文将从这三方面入手，对房地产行业整体的资金链状况做一分析。

按照国家统计局口径，我国房地产开发企业的资金来源大致由四部分构成：国内贷款（包括银行贷款和非金融机构贷款）、利用外资、自筹资金和其他资金（主要包括定金及预收款、个人按揭贷款）。今年1-8月，我国房地产开发投资资金来源5.47万亿元，累计同比23.4%，与历年1-8月累计同比增速相比，这一数据仅高于金融危机爆发的08年，明显低于2000年以来31.3%的历史均值（图1、图2）。

 

 

 

 

 

 

  

从我国房地产开发投资资金来源的结构看，截至今年8月底，自筹资金占比最高，达到40.65%，而在其他资金中，有6成为定金及预收款，占比达到25.43%，国内贷款与个人按揭贷款也较高，分别达到16.24%和10.06%，利用外资仅占其中很小的一部分，为1.16%。

从趋势上看，不同资金来源所占比重呈现出一定的周期性。其中，贷款占比年内逐月下降，其他资金占比在年内逐月增加。自筹资金占比历年来较为稳定，但进入2011年后，有逐渐增大趋势，8月占比达到历史最高值。（图3）

 

 

自年初以来，房地产开发投资资金来源呈现逐步小幅回升态势，利用外资和自筹资金是增幅最大的两个资金渠道。其中，利用外资从2010年6月的2.8%大幅上升至2011年8月的71.5%，外资增幅大，但绝对额还很少。自筹资金在进入2011年后呈现止跌回升态势，累计同比增速从2月底的21.4%，上升至8月底的33.8%。而国内贷款和个人按揭贷款的累计同比增速自2010年初以来基本处于下滑通道。（图4）由此可以推断，2011年初以来，房地产开发投资资金来源止跌回升的主要动力来自自筹资金的支撑。值得注意的是，随着房地产调控政策的继续实施，销售增速面临回落压力，靠自筹资金支撑的房地产投资开发资金后续增长动力存在隐忧。

 

 

 

受房地产调控持续从严以及银行收紧银根的影响，2011年上半年，金融机构新增房地产人民币贷款9142.5亿元，较2010年上半年减少了5324.8，同比减少36.8%。其中，房地产开发贷款2974亿元，较2010年上半年减少1804.7亿元，同比减少37.8%（图5）。金融机构对于房地产开发的输血功能严重萎缩。

 

 

在房地产开发投资资金来源中，截至2011年7月底，银行贷款占比15.1%，创下近年来的历史最低点。累计同比增速从2010年年初50%的历史高位，大幅回落到目前的3.9%，逼近2008年底的历史最低增速（图6）。

 

  

与此同时，货币政策紧缩，利率走高，还加大了房地产开发企业还本付息压力。自2010年10月以来，银行贷款利率持续走高（图7），对房地产企业资金流形成不利。一方面，房地产开发企业的融资成本提高，加大了资金流的流出端；另一方面，也加大了个人的购房成本，对房地产销售形成抑制，资金回笼受到影响。

  

一些向银行融资困难的房地产企业，转向民间资本融资，带来了很大的利率风险。随着连续加息和银根趋紧等国家宏观调控措施的深入实施，2011年以来，信贷资金渐趋紧张，民间融资难度也在加大，民间借贷利率持续升高。根据人民银行温州市中心支行7月21日发布的《温州民间借贷市场报告》显示，温州民间借贷市场目前处于阶段性活跃时期，估计市场规模约1100亿元，约有220亿资金投向房地产，民间借贷利率也处于阶段性高位，年综合利率水平为24.4%。未来一段时间房地产市场的紧缩政策将会延续，一旦房地产企业的销售没有起色，高利率将给房地产企业带来沉重的负担。

在房地产市场调控下，多数房地产企业在资本市场进行公开募资的难度越来越大。按Wind行业分类，自2010年4月“国十条”实施以来，共计20家地产上市公司公布了增发预案（表1），预计募资507亿元，其中，仅有道博股份、万泽股份通过了证监会批准。在调控政策放宽之前，房地产企业恐怕很难再从有关主管部门获批再融资。

表1  上市房企已公布增发预案
序号	名称	发行方式	预计募资(亿元)	预案公告日	股东大会公告日
1	黑牡丹	定向	25.26	2011-6-29	2011-7-15
2	万泽股份	定向	7.011986	2011-6-4	2011-6-28
3	保利地产	定向	103.6213	2011-3-25	2011-4-20
4	北京城建	定向	32.828	2010-11-25	2010-12-25
5	顺发恒业	定向	15.616	2010-10-26	2010-11-13
6	嘉凯城	定向	19.5625	2010-10-20	2010-11-5
7	绿景控股	定向	15.12876	2010-9-29	2010-10-15
8	鼎立股份	定向	4.9634	2010-9-7	2010-9-28
9	中润投资	定向	7.358	2010-8-23	2010-9-8
10	华发股份	定向	27.95	2010-8-13	2010-9-1
11	道博股份	定向	2.782072	2010-8-5	2010-8-21
12	滨江集团	定向	12.3	2010-7-21	2010-8-6
13	格力地产	定向	15.88	2010-7-13
14	莱茵置业	定向	8.352525	2010-7-3	2010-7-20
15	广宇集团	定向	6.95	2010-7-3	2010-7-22
16	广宇发展	定向	59.29757	2010-6-12	2010-6-29
17	中天城投	定向	15.9753	2010-6-11	2010-6-30
18	天保基建	定向	25.00004	2010-5-22	2010-6-18
19	招商地产	定向	51.5	2010-4-20
20	金地集团	定向	49.176	2010-4-13	2010-4-29

2011年上半年，房地产行业从银行、资本市场两大融资渠道所获资金大幅减少，直接导致了房地产信托的火爆，成为房地产开发企业重要的融资渠道。根据用益信托工作室统计，1-8月，我国共发行房地产集合信托产品670个，较上年同期增长94%；发行规模2057亿元，占整个集合信托发行规模的44.7%，较上年同期增长78%（图8）。与此同时，信托融资成本也在持续攀升，8月房地产信托集合产品平均预期年化收益率高达10.1%，较上年同期增长17.2%（图9）。

然而，就在房地产信托风生水起之时，5月底，银监会对房地产信托业务规模较大的信托公司进行了“窗口指导”：要求其“控制增速、减少发行、实行紧缩”。随后6月底，银监会又要求信托公司“今后凡涉及到房地产的相关业务都逐笔报批”。多家信托公司暂停了房地产信托业务。同时，作为信托推介重要渠道的四大国有商业银行，近期也纷纷叫停了房地产信托业务。其中工行和建行总行均向全行发文，工行要求各分行停止办理代为推介、代为资金收付的房地产信托业务，建行则将信托审批大权收归总行；而中行和农行出于风险把控的目的，在操作和审批层面实际已经暂停了房地产信托业务。

 

 

 

 

此外，房地产公司境外融资渠道也受到限制。外汇管理局近日发布《关于核定境内银行2011年度融资性对外担保余额指标有关问题的通知》，明确规定暂不受理境内房地产企业为其境外子公司在境外发行债券提供对外担保的申请，同时还调减了2011年度境内企业对外债券发行担保余额指标的规模。

综上所述，在房地产调控背景之下，继银行信贷和资本市场融资收紧后，房地产信托也面临收紧压力，房地产企业所能依赖的最大资金来源只剩下销售回笼资金了。

由于数据的可得性，我们以上市房地产公司为例分析行业的资金使用情况。

根据申万行业分类，从已披露的2011年房地产企业财务半年报表显示，124家上市公司经营活动现金流量净额为-514亿元，是继2010年第一季度以来，连续6个季度为负（图10）。其中有74家上市公司的经营活动现金流量净额为负，这主要受国家宏观调控影响，商品房成交量下降明显，回款不足，致使经营性现金流净值为负，这表明部分企业已存在经营压力。进入2011年，该数值有所收窄，主要原因是企业拿地意愿有所降低，主动控制了流出端。

 

 

 

从经营性现金流入/流出这一指标看，2011年6月底为0.84，低于05年以来0.92的历史均值（图11）。2009年，在房地产市场红火的状况下，很多房地产企业进行了大规模扩张，房地产行业由于受土地成本、原材料价格上涨的影响导致成本费用大幅上升，营业费用和管理费用也比前些年同期有所增长。而市场经营资金回笼缓慢，导致这一比率自2010年以来处于较低水平。

 

近两年，房地产开发上市公司的资产负债率节节攀升。截至6月底，资产负债率为0.57，较去年同期上升3个百分点。远高于08年金融危机时的水平（图12）。124家房地产企业中有85家资产负债率出现同比上升。

 

  

 

进入2011年，房地产开发上市企业短期还款压力也开始逐渐增大，（货币资金-短期借款）/总资产已从2010年底的11.36下滑到2011年2季度的9.49（图13）。

 

 

从负债结构看，上市公司负债结构正在发生变化，从短期借款与长期借款的比率看，短期借款呈上升趋势（图14）。可以预见，受房地产调控与银行信贷收缩影响，部分上市公司在短期借款到期后再获得展期的难度将增大。

 

  

由于房地产的资金投入量大、资金周转慢、资金运动受地域影响大，使得房地产行业的资产结构存在较大的特殊性，存货在资产中的占比较一般行业更大。截至2011年6月底，房地产上市公司存货资产比0.58，为历年同期最高值（图15），存货周转率0.09，创下历年同期最低值（图16）。较高的存货虽然可为房地产企业长期发展提供一定的保障，但同时也容易将企业拖入资金周转难的泥潭，存货的周转速度直接影响上市公司现金流，而从今年以来的房地产行业销售数据来看，形势并不理想。若未来市场销量难有起色，房地产企业面临的资金压力将更大。

 

 

在房地产资金链条上，销售款的及时回笼是极为重要的一环，对资金流动能力强弱起着重要作用。

商品房销售金额代表了房地产开发企业回笼资金数量，商品房销售金额越高，企业资金回笼越容易，房地产开发投资资金来源越多。2006-2010年，商品房销售额在房地产开发投资本年资金来源中的占比高达72.8%（图17）。

 

 

 

2011年前8个月，全国商品房销售金额累计达3.33万亿元，同比增长25.9%，自2010年4月房地产调控政策出台以来，商品房销售金额增速大幅下滑，进入2011年，销售金额累计同比增速虽然小幅回升，但和楼市繁荣时期的增速相比，仍然还有很大的差距（图18）。在房地产调控政策不放松、房价居高不下的背景下，商品房销售增速难以出现大幅上升。

  

 

今年前8个月，个人住房按揭贷款5506亿元，同比下降4.2%，个人按揭贷款累计同比增速已连续8个月为负（图19）。其主要原因在于：一是房屋销售市场回落，申请住房按揭的规模减少；二是货币政策紧缩，银行资金头寸较为紧张，银行加大了对按揭贷款的审查力度，个人从银行获取按揭贷款的难度更大；三是与现行的限购、限贷政策紧密相关。个人按揭贷款累计同比增速下滑在2008年也出现过，当时只连续下滑了7个月，贷款规模收缩幅度最高达到29.7%。受商品房市场销售持续低迷以及银行房贷收紧影响，预计未来几个月个人购房贷款同比增长率难以由负转正。

 

今年前8个月， 房地产开发企业获得的定金及预收款为13921亿元，累计同比增长30.9%，增幅较去年同期增加8.8个百分点（图20）。

 

  

目前，本轮房地产调控带来的行业资金面状况与2008年下半年有所不同。2008年受全球金融危机的冲击，房地产开发企业基本无准备，企业对市场判断显得有些措手不及，销售在短期内大幅下滑导致资金回笼急剧下降，使得房地产开发企业资金链紧绷，偿债压力巨大。而本轮调控，房地产开发企业有较为充分的认识和准备，在贷款收紧、资本市场直接融资渠道不畅的情况下，房地产开发企业更多通过自筹资金渠道解决融资问题，一些企业通过合作开发、出让项目股权、设立私募基金、信托、抵押发债等方式融资，以缓解企业经营过程中的资金紧张局面。更为重要的是，金融危机后，房地产企业大多借2009年经济刺激计划所衍生的流动性泛滥，以及销量的急剧放大，积聚了较为充裕的资金，因此，总体而言，当前的资金面状况较08年稍好。但资金链整体趋紧的迹象已经十分明显。

目前全国房地产开发企业资金来源增速明显慢于投资增速（图21），出现了少有的投资增速反超资金来源增速的现象（而08年的情形是，资金来源增速和投资增速双双大幅下滑），融资环境明显趋紧，企业自筹资金比重处在历史高位，楼市成交量持续在低位徘徊。可以预见，在严厉的房地产调控政策持续实施下，若房地产开发企业不及时采取“以价换量”回笼资金，那么，我们将会看到，部分房地产开发企业将会因资金链断裂而难以为继。

因此，对一些房地产开发企业而言，在房地产调控政策高压下，保持现金流稳健将成为基本命题。