本轮全球金融危机爆发后，新兴市场经济体从2009年下半年起集体复苏。随着经济增长率接近甚至超过潜在增长率，从2010年下半年起，通货膨胀开始困扰新兴市场经济体。为抑制通货膨胀，金砖四国等经济体纷纷步入了连续加息的新周期。

　　然而，随着2011年夏季以来欧洲主权债务危机卷土重来并愈演愈烈、美欧日发达经济体经济复苏明显放缓，近来新兴市场经济体的货币政策出现了明显分化。我们可以将其归纳为三大阵营：一是继续加息阵营。2011年9月16日，印度央行宣布加息25个基点，这是印度央行自去年3月以来第12次加息；二是停步观察阵营。2010年10月至2011年7月，中国央行连续5次加息，但尽管2011年8月CPI同比增幅仍高达6.2%，中国央行却似乎放缓了紧缩的步伐；三是转而降息阵营。2011年8月31日，今年来已经4次加息的巴西出人意料地宣布降息50个基点。8月初土耳其央行也曾宣布下调基准利率。

　　为什么今年夏季以来新兴市场国家的货币政策呈现出明显分化的特征呢？尽管不同国家可能面临不同的问题，但上述国家也面临着相似的外部环境的转变。

　　外部冲击之一是美国国债问题与欧洲主权债务问题相继引发全球金融市场动荡。今年7月，随着美国国债规模即将达到国债上限，美国政府与国会之间就是否提高国债上限陷入了激烈争论，导致美国国债甚至有突然违约的风险。尽管最终双方达成妥协，美国国债上限明显提高，但标准普尔依然历史上首次调降了美国主权信用等级。美国国债风波尚未平静，欧洲主权债务危机又死灰复燃。不仅希腊面临主权债务违约的风险，欧元区核心国家意大利近期也岌岌可危。此外，法国、希腊、意大利等国内的商业银行最近也出现了流动性短缺的问题，表明危机有从主权债务领域重新传递至商业银行领域的风险。美国与欧洲主权债务危机的深化加剧了全球金融市场的动荡，从而增强了新兴市场国家对未来经济增长预期的不确定性。

　　外部冲击之二是美欧日经济增速的集体放缓。2011年第1季度，美国、欧元区与日本的GDP环比增速分别为1.9%、0.8%与-3.5%，第2季度上述经济体的增长率进一步下降至1.0%、0.2%与-2.1%。经济增速的放缓必将导致发达国家进口需求下降，考虑到新兴市场经济体或者实施出口导向战略，或者是资源出口国，那么外需下降将会导致新兴市场经济体出口下滑，进而影响经济增长与就业。例如，中国社科院世界经济与政治研究所的一项研究指出，中国的出口价格弹性为-0.65，而出口收入弹性高达2.31%，这意味着，与人民币升值导致的出口价格上升相比，外部需求萎缩对中国出口额的负面影响要严重得多。

　　在上述两大冲击下，部分新兴市场国家担心经济增速会显著放缓，因此他们或者停止了加息的步伐、或者干脆开始减息。以巴西为例，在上一轮经济复苏的过程中，由于国内通货膨胀率高企，巴西一直是加息的急先锋。在本次降息之前，巴西的基准利率已经高达12.5%，从而成为G20中基准利率最高的国家。由于近期国际能源与大宗商品价格下调，发达国家进口需求减缓，导致巴西的出口增速显著下降。此外，尽管截至2011年8月巴西CPI同比增速出现连续4个月上升，但该月的CPI增速也仅为6.9%，这意味着巴西的实际利率高达5.6%。在此背景下，继续维持12.5%的基准利率可能导致经济增速严重减速，这正是巴西率先减息的主要原因。

　　既然如此，那为什么不是所有的新兴市场国家都开始减息了呢？这是因为，某些新兴市场国家依然面临通货膨胀的困扰。例如，印度2011年8月的CPI同比增速高达11.7%，而且自2011年2月以来，CPI同比增速已经连续6个月上涨。即使在9月16日再度加息后，印度商业银行向中央银行拆借后的回购利率也仅为8.25%，仍显著低于CPI增速，这意味着实际利率依然为负。中国也是如此，尽管2011年8月的CPI同比增速较7月的6.5%有所回落，但依然高达6.2%。尽管经过连续5次加息，目前中国1年期存款基准利率也仅为3.5%，仍显著低于CPI增速。不过比较而言，中国的通货膨胀状况要比印度温和得多，而且前者的CPI增速在2011年8月已经有所回落，这就决定了印度咬紧牙关继续加息，而中国按兵不动谨慎观望的局面。

　　问题在于，未来一段时间内新兴市场国家分化的货币政策格局是会继续维系呢，还是会发生重大转变？2011年底之前上述三大阵营的力量消长会如何演化？

　　笔者认为，未来半年内，主要新兴市场经济体的货币政策基调将呈现出趋同的格局，加息的可能性显著下降，停步观察的经济体数量将会明显增加，此外巴西的基准利率有继续下调的可能性。作出上述判断的主要依据在于：

　　首先，欧洲主权债务危机仍在不断恶化，而且呈现出长期化的趋势。目前欧债危机的几大焦点在于：一是核心国家德国仍不同意动用全欧元区的资源为外围国家的债务买单，尤其是德国总理默克尔与德国财政部长沃尔夫冈明确表态反对发行欧元区债券；二是欧元区国家就对希腊的第二轮贷款是否应该要求希腊提供抵押品问题陷入了喋喋不休的争吵，这可能导致援助不能及时提供，从而使得希腊政府被迫选择更为极端的举动。更深层次的问题是，债务危机的最终解决或者需要大幅的债务减免（即债务重组），或者需要债务国通过结构调整提高经济增长率。由于核心国家的商业银行持有大量的外围国家政府债券，核心国家想竭力推迟债务重组的发生。而对希腊等国家而言，要通过结构调整重塑国家的竞争力是非常困难的。因此，欧债危机的演化具有高度不确定性，目前希腊在1-2年内进行大规模债务重组或者退出欧元区的可能性正在急剧上升。大量的经济学文献表明，债务危机的发生通常伴随着经济下滑、衰退甚至萧条，这无疑奠定了未来几年全球经济增长的黯淡格局。

　　其次，除欧元区外，美国、日本等主要发达经济体也难以独善其身。美国的失业率依然高居不下，国内信贷紧缩的局面并没有得到根本性改观，前两轮量化宽松的效力有限，而新启动的扭转操作则前途未卜。在今年3月遭受复合型灾害冲击之后，日本经济体几乎站在了第三个“失去的10年”的悬崖边。考虑到美国与欧元区提供了全球贸易逆差的几乎百分之百，如果美国与欧元区经济增长都趋于疲软，则新兴市场国家的出口增速会继续回落，出现2008年年底2009年年初的全球贸易崩溃也未可知。此外，一旦美国与欧元区经济增长疲软，他们的贸易保护主义倾向便会显著增强，新兴市场国家的出口将面临额外的冲击。

　　再次，过去两年新兴市场国家通胀率上升的重要原因之一，是这些国家都面临大规模的短期国际资本流入。如前所述，在发达国家仍在集体实施量化宽松政策的背景下，新兴市场国家步入加息周期拉大了利差，吸引了短期资本的流入。然而，随着本轮欧债危机愈演愈烈，国际金融市场动荡不安，全球机构投资者似乎正在进入新一轮的“去杠杆化”阶段，即他们会抛售在全球各地的风险资产，将资金转移至美国国债市场等低风险市场。这意味着新兴市场国家将会面临短期国际资本流入明显趋缓、甚至转为流出的局面。以中国为例，根据笔者的计算，短期国际资本从2011年8月开始已经由转入转为流出。短期国际资本流入的趋缓会显著缓解新兴市场国家内部的流动性过剩，并且增强现有的紧缩性货币政策的效果。

　　最后，全球能源与大宗商品价格上涨，是过去两年新兴市场国家通货膨胀的重要推动力。然而，随着发达经济体增长速度的下降，以及新兴市场国家经济增长的回落，从供求角度来看，全球能源与大宗商品价格可能高位回落。从计价货币来看，一旦全球金融市场动荡不安，受“安全港效应”影响，美元通常会走强，这也会降低全球能源与大宗商品的美元价格。

　　综上所述，全球经济放缓的趋势可能削弱新兴市场国家的出口增长，欧债危机的不断恶化会改变短期国际资本持续流入新兴市场国家的格局，全球能源与大宗商品价格回落会缓解新兴市场国家面临的输入型通胀压力。在此背景下，未来半年内新兴市场国家货币政策会集体趋于稳中有松的格局。