期权卖方风险无限论：辨正与启示

一、期权“卖方风险无限”论

图1：看涨期权与看跌期权的买卖方损益

这种教导使我们对期权交易时常心存疑虑：在风险无限的情形下，谁会来扮演期权卖方，甚至成为期权做市商？

二、期权“卖方风险无限”是理论上的片面认识

认为期权“卖方风险无限”是一种理论上的片面认识。在实践中，期权的卖方风险可以通过多种策略有效加以管理。如若不然，为何在国际期权市场上赚钱的大多是卖方（诸如美林、高盛、摩根斯坦利等做市商）？回顾历史，期权市场卖方风险引发的事件屈指可数，诸如巴林银行倒闭和中航油（新加坡）巨亏等事件根源于公司内部管理漏洞和对风险部位疏于保护，并不能将其归咎于期权交易本身的风险特征。

在国际市场上，期权卖方除做市商外，多为期权对冲者、综合策略使用者等。卖出期权的目的通常是了结期权多头头寸，以赚取权利金差价，或者是为了保护现有头寸进行投资策略组合，鲜有卖方被动等待买方执行或放弃执行而不做任何其它投资策略。即使是被动接收询价或提供持续报价的做市商，鉴于交易所买卖差价限制等规定，以及市场活跃程度，做市商总是能自动或主动地回避净头寸风险。

    当流动性好时，双向报价价差小，自动成交的几率很大，这时做市商作为买卖方的对手，是低风险或无风险小赚钱。当期权流动性差时，被动持有的净头寸不容易简单对冲掉,做市商应价风险因而变大。这时做市商往往会相机选择适当的避险管道回避风险。例如：当某个做市商卖出看涨期权时，他并不会一直持有看涨期权空头，一味希望大市下跌，等待看涨期权买方弃权，从而于到期日将收到的权利金归为盈利。相反地，他会立即从证券或期货市场买入一定数量（依该期权的对冲比率Delta值而定）的相关股票或期货合约。这样一来，它就可以抵消万一被执行的风险。另外，他也可用买入或卖出其他类别的期权对冲其持仓的方法减少风险。

例如：一份3个月到期、履约价格为2000元/吨的大豆看跌期权合约的权利金为20元/吨，而一份同样内容的大豆看涨期权合约的权利金为32元/吨，相关大豆的期货价格为2000元/吨。一做市商做转换套利，既按以上价格买进看跌期权，卖出看涨期权，再买进期货合约。在此情况下，不论相关期货合约价格在到期时发生何种变化，做市商已可保证自己获利12元/吨（32-20=12）（见图2）。

图2：做市商转换套利损益图

三、启示与借鉴

国际期权交易发展的经验表明，期权交易的卖方风险不是无限的，而是可控的。当市场流动性较好时，买方要么在到期日前获利了结，要么到期放弃执行，买方执行而导致卖方亏损的概率很小，卖方风险因而得到克服。韩国Kospi 200期权市场就是个典型的例证，由于流动性好，买卖双方自动成交较多，做市商的作用未能凸显，甚至被很多人误以为韩国没有做市商制度。当市场流动性较差时，做市商就需要通过多个市场和多种策略组合进行风险管理。因此，优秀人才、高效率的交易策略系统以及资金规模，都会影响到做市商的风险管理，这才是期权风险控制的关键.