十八大” 闭幕之后到2013年3月“两会”召开和政府换届，这段时间将成为市场演化的重要时间窗口， 并对2013 年的经济运行态势、进而对证券市场产生重大影响。从政策上看，可能存在三种场景。

　　场景一：新一轮投资周期？

　　随着政府换届，是否会开启新一轮的投资周期？在过去的十五年中，我们都看到了这样的投资政治周期现象——“十五大”(1997 年)、“十六大”(2002年)、“十七大”(2007 年)会后的一年都发生了投资激增的现象，这一次会不会继续这个规律？

　　过去一年多，股市的抵抗性下跌反映了这一规律的惯性预期逐步衰退的过程，但显然，投资者对于楼市还没有放弃。不少投资者仍认为，“十八大”后新一届政府的政绩冲动还会有一次资产再膨胀的过程，能帮助其解套。我们认为，此次政治规律在经济逻辑上或已不可持续。最大变数来自中国的长期资本回报率及其预期下行。而且，中国可能又进入了新一轮“米德冲突”(单独使用支出调整政策或支出转换政策而同时追求内、外均衡两种目标的实现，将会导致内部均衡与外部均衡之间冲突)的政策状态。

　　当然，“米德冲突”的前提是不灵活的汇率。显然，要求中国的货币当局在短期内放弃对美元盯住(目前参考一篮子货币决定人民币中间价的机制实际上也是对美元的一种软盯住)的汇率机制，实现自由浮动是不太可能的。其中有诸多顾虑，主要是在过去人民币渐进升值过程中，私人部门所建立的庞大的美元债头寸可能是一个包袱。如果政策选择这个方向，可能的场景是：以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回落。

　　过去一年多股市的运行轨迹，清晰地显示股票运行的预期逻辑或已发生了转换：市场从迷信政策到怀疑政策，开始有了更多的思考。

　　场景二：接受减速，推动转型？

　　如果政策上能容忍比目前更低的经济增速，比如7% 甚至6%，有一些政策取向是可以预期的：经济进入实质性的产能清洗阶段，意味着“关厂”将成规模的出现(允许大面积企业倒闭和行业兼并整合)；为缓解失业所造成社会稳定的压力，实施失业补贴政策和加大劳动力再就业培训的投入；政策上开始转向节制资本和节制“诸侯”，短线表现出权力将再次向中央回归，政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是相反要约束和节制它们的开支。

　　具体政策来看，可能有这样一些举措：反腐；精简机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策以削减庞大的财政补贴和转移支付；改革发展改革委职能，节制其审批权力；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动央地架构的重新设计，进行财权和事权的重新界定；大幅减支以拓展减税空间。

　　尤其是，推进国有垄断部门的改革，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。如此，股票市场可能出现相当幅度的反弹和明显结构性机会，确定性增长前景的行业，将获得显著的超额收益。从中长期看，只有进行实质性的“关厂”，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性企业盈利水平才能真正止跌回升。所以，新一届政府推进改革和转型的决心，将明显改变经济主体的风险偏好，有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率来提升估值中枢。

　　如果政策上能接受更低的经济增速，固定收益投资则蕴育着机会。因为政策基调将回归为对投资扩张保持抑制态势。同时，或开始清理庞大的影子银行部分。鉴于目前影子银行规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性极低，但至少要开始抑制其规模进一步扩大。

　　场景三：僵持与博弈？

　　新一届政府不会或也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，但碍于原有模式利益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大作为。可能会出现这样的局面：短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结；中央宏观当局与经济诸侯(地方政府和国有经济部门)的博弈更趋激烈；经济“出清”过程受到地方政府的干预而不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。

　　如果出现这种场景，企业盈利会经历一个缓慢的下行过程，最后来一个“硬着陆”，之后长期萎靡在底部。

　　目前工业企业的经营情况显示，销售增长显著高于盈利，企业处于不讲回报的阶段。财务上反映为库存堆积、应收账款上升、现金流变差。这是典型的政府“援助”之手在延缓经济自然“出清”(通过一些税收减免和优惠资金补贴要求企业不“关厂”)。

　　如此，股票市场不但难以出现趋势性机会，相反还会累积更大的系统性风险。这可能是投资者最不愿意看到的场景。由于股票的基本面，无论宏观还是企业盈利，中期都难言数据上的明确拐点。股票反弹只能靠预期(风险偏好)推动，故此不确定性很大，持续的时间和幅度都存在疑问。

　　如果中央银行的货币政策始终处于与地方政府的扩张冲动的博弈之中，那么资金面很难回到相对宽松的状态，固定收益市场也只能处于纠结状态。无论是政策主观意愿，还是政策的约束条件发生变化，经济自身的逻辑都在制约着政策出台的类型、时间和力度。

　　若从客观角度评判，场景一出现的概率在10% 以下；场景二的概率大致有40%；场景三的概率在50% 左右。更积极一些的预测，未来2-3 年内政策处于第二种场景与第三种场景之间的某种状态的可能性偏大一些。开始的时候场景三的可能性较大，随着时间的推移，场景二的可能性将增加。