伴随着中国资本市场二十年走过的进程,其中至少十六七年在提改革发行审批制度,但今天问题似乎越来越严重,新股的发行不是简单地在增量还是存量,荷兰式还是美国式。改革要改到实质上,其核心问题包括由创业板引发的“三高”超募,资本市场上发行制度所导致的公平和效率严重缺失的问题应该被引入到更深刻的层面。

在笔者看来,这个更深刻的层面,应该从现有的证监会行政审批环节入手来解决这个难题。因此笔者提出了十六字改革方针:监审分离,下放发审,真实供求,做实保荐。

监审分离,下放发审

我国的发行制度是借鉴了美国甚至香港、英国核准制度的核准方式,尽管名称上可能很接近,但是在内容上却跟它们有较大的区别——它们的核准制主要是进行形式性的、程序性的和真实性的核准,然而我国在引入核准制时实际上是把真实性的核准标准给引申到实质性的给股民做价值判断的标准上来。做价值判断就好比在为股民做选美,然而监管部门的主要精力应该放在监管、抓坏人上,而不是替股民选美、做价值判断上。在价值判断、美不美上,每个股民都有自己的投资偏好,只要企业达到了上市的门槛,只要它们是合规的,披露的信息是真实的,主要的选择就应该尽量交给市场,而不是由发审委去投票。

这些年来,监管部门在改革发行制度的时候总是在改别人,“股民有新股热,基金总是暴炒,券商总是不配合”,却没有反思这一系列问题其实是源于监管部门自身的制度缺陷,所以改革者要向自己宣战,监管部门应该果断地把审批和监管分开,其任务应该主要是监管,包括监管交易所,证券公司,中介机构,上市公司的高管以及二级市场投资人的投资行为等等是不是合规,而不是把大量的精力放在种审批的田,却荒了监管的地。

监管部门在做实质性判断当中也产生了一个很大的问题。由于在做实质性判断时,涉及的环节太多,而一个部门就三四十人,“5加2,白加黑”,批不出来,造成市场供求不真实,每次只对一两家个股进行询价,出现了询价询到天花板的价格,而且在现有的行政审批制度中,发行部门拥有权力,是行政审批发行制度下的总指挥者,发审委大笔一挥,亿万富翁就诞生了。

任何一项改革改到实质,改到深处就变成了一场革命,就要求一直以来高高在上的行政审批者放弃自己的审批权,然而改革者自身放弃审批权是最难的。发行制度改不到点上效果就不会好,虽然现在好像市盈率下降了一点,但那是因为大盘下跌的影响,监管者并没有真正反思。

此外,监管者和市场、投资人以及学者们发生了很大的分歧——监管者认为发行价高是市场的选择,其实这是伪市场化,长此以往,中国资本市场将面临更大的风险。因此敢不敢监审分离是考验这次发行制度改革的一块试金石。

监管部门是抓坏人的,不是选美的,因此要把审批下放到另一个环节里。如果监和审都属于同一个部门、同一个单位,就会造成责任承担不明的状况。所谓下放发审,其实有两个含义:第一,从创业板先做试点,把创业板问题最多、麻烦最多的审批下放到深交所,证监会今后就只监管交易所,如果出了问题,就处罚交易所;第二,深交所要对审批、核准的内容和方式做出认真的改革。

真实供求

我国现行发行制度的问题是由于发审部门批不出来导致的“三高”超募。监管部门搞市场化询价,却只对两三个高价宝宝进行市场化询价,导致价格询到天花板上去了。供求的问题是市场的灵魂,市场化询价一定要有真实供求为基础。 从最新公布的数据看,仅今年2月底就有515家企业等着上市,而能上市的企业超募现象严重,它们平均准备募集2个亿的资金,但现在市场给了却给它们7个多亿,发行市盈率平均高达60多倍,前218家发行市盈率69倍,现在虽然下降了一点,但大多是因为大盘的影响。这种三高现象在人类历史上是没有过的,也是资本市场史上的丑闻,不可能200多个企业连续以近70倍的市盈率在发行,所以其中的供求关系是不真实的。

解决上市企业供求不真实的一个方法是减少发行频率,证监会可以一次打包发行50家或者 100家,增大供应,而且明确责任人。以创业板为例,按本来的设计意图,一个多亿就能点燃一个企业的创业激情,即使这些企业最大的预计募集资金也就只是2.5亿,然而现在给了每个企业将近7个亿,300个企业圈走了2100个亿的资金,2100个亿的资金可以给2000个企业上市。如果能够打包发行,供给增加了,超募的现象就会解决,同样多的资金能给更多的中小企业上市,投资人在二级市场便能买到更便宜的股票,就有更多的选择,而且总的资金量也没有增加,没有产生扩容。过去之所以好像没扩容是因为监管部门替股民把关,它们越严格审批,企业募集的资金就越多,募集的资金越多,监管部门就好像越要替股民把关,形成恶性循环。

做实保荐

首先要明确保荐人的责任。对于保荐人报上来的材料,证监会、交易所在做真实性的核准之后进行备案。只要达到创业板的标准,就可以让企业上市,但是如果出了问题,不管是券商还是保荐代表人,轻则给予处分,重则就要考虑减少承销商的通道,甚至吊销保荐代表人的资格,再严重的可以追究刑事责任。另外,凡是涉及虚假导致虚假问题公司上市并且最后退市的,对股民造成了损失,承销商一定要返还承销费并予以罚款,给受损失的股民以适当补偿。这样,保荐人就会珍惜信誉,会做出准确判断,因此改革发行制度要把责任落实到保荐人。

在发行制度改革中,一定要抓主要矛盾。之所以把保荐人突出出来,是因为如果保荐人不签字公司就上不了市,而他签一个字就可以获得几百万的收益,这是任何一个中介机构都比不了的,因此应当将保荐人的人数、保荐的公司数量、出现的问题以及受到的处罚等历史记录都披露在每一个上市公司的招股说明书上,把它作为投资人是否买该保荐人保荐的股票的重要依据。只要出现问题就予以罚款、吊销资格并予以披露,这样,保荐人在保荐企业就会相当慎重,他们承担的责任和获得的高薪也对称了。

对于保荐人的保荐工作也应当确立一个期限。在笔者看来,保荐人的保荐期限应该是3年甚至更长,3年之内出现问题保荐人都有责任,特别是在信息披露的真实性以及在可预见的与招股说明书募集股票发行价格有关的盈利预测上,保荐人的保荐时间应当与盈利预测的时间相吻合起来。

解决中国股市的种种制度性缺陷,让其重新焕发活力,就要求监管者敢于向自己开刀。坚持这十六字方针——监审分离,下放发审,真实供求,做实保荐,引导中国股市改革,笔者相信经过2012的痛苦蜕变,中国股市必能迎来新的灿烂的春天。