近日上交所和深交所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，首批中小企业私募债更有望近期推出，这将对中国私募融资市场的发展带来不小影响。

　　笔者认为，中国私募债的开闸意义重大。首先，这将会给中小企业更多行之有效的融资管道，从而取代对传统银行贷款业务的依赖性，免受诸多限制；进一步看，私募债建立在健全的法律制度之下，内嵌法律约束条款，又受到交易所监管，相对于以往仅限于双方私下谈判达成交易的方式，投资者将获得更强有力的保护；对于投行来说，提供与私募债相关的托管业务、建立相关的研究中心是极具吸引力的业务。重组、再融资、后续事宜及挖掘IPO对象企业等，都将切实为投行带来收入增长点，为PE和VC基金带来新的退出战略。

　　理论上说，私募债的确值得提倡。如果交易所和投行方面能打造一个合适的平台，服务于投融资双方，则私募债将取得积极健康的长足发展。

　　虽然私募债为中国的PE/VC基金、企业和投行提供了一个全新的机遇，但它还处于起步阶段。私募债试点上市计划在短期内可能会比较谨慎和保守，也一定会有些对于私募债上市平台可信性和操作性上的争议，很多投资者对于私募债的风险和流动性仍然没有一个很完整的认识。其实，无论对于发行企业还是对于投资者而言，私募债都是一个可以灵活设计的金融工具。

　　首先，在私募债应用上讨论最多的是签订明确的相关债权和义务时间表，在执行保护条款时，检查其主要指标是否符合要求——这也被称为“对赌协议”（Value Adjustment Mechanism）。在发达市场，这是PE基金非常普遍的方法。在私募基金投资私募债时，可利用“对赌条款”为双方投资协议提供更多灵活的设计。

　　假设一家公司如果不愿出售超过25％的股权进行融资，则可以使用私募债并转换为20％的公司股权。未来如果未能兑现息票支付，可以根据条款约定支付额外5％的股份作为罚金代替。也就是说，公司在出售其额外5％的股份以获得现金流之前还有其他的选择。相比纯粹的投资股权，嵌入条款的私募债将提供较好的下行保护。一个基本的可转换债券将允许投资者成为高级债务持有人，并可以在决定在后一阶段的股权投资前先得到一些收益。不过，投资者和被投企业都应该对股权融资和夹层资本融资之间的成本关系有个透彻的理解，才能充分发挥私募债的优势。

　　其次，利用私募债中可转换债券形式，可以让不同的投资者根据自己的风险偏好来投资。在发达国家市场，基本的可转换债券包含两部分内容：银行式的固定收益需求和基金式的股权收益需求。简单来说，可转换债券一部分是相对低价的债券，另一部分是可转换成股份的权利。基金为该转换权支付了溢价，因此有权将银行式的债券转换为股份。这个相对简化的例证说明使我们看到，有不同回报要求的各类型投资者均可以参与私募债。毋庸置疑，PE和VC基金借助有效的交易所和投行平台，能够运用不同的基金分支实现诸如此类的投资策略。

　　对照历史和国外经验，也给中国私募债运行带来一些启示。一方面，中国的证券交易所和投资银行想要建设好一个私募债投资平台，必须建立精准和透明的数据库，深入调查发债企业真实的资产负债表、信用记录变化及企业的投资准则，收集合格企业所有的历史融资记录。

　　从亚洲金融危机教训可知，投资者往往认为半年报数据能显示企业真实的负外债水平，因而企业仅根据半年报数据计算出短期融资债券的合理发行量。然而，企业在半年报期间债务水平的重大变动却被忽视，因此私募投资者和企业也应提高其披露程度。私募投资者可能会对上市机制有所抗拒，因此其披露的程度很可能是一个敏感的话题，这可能会造成不良的公众影响。良好的披露会利于增强私募债的流动性，也会利于企业的再次融资，并会给投资者带来更多信心。

　　总的来说，于有资本需求的已上市和未上市的中小企业而言，私募债的开放迈出非常重要的一步，使投资方和企业在现今中国一系列的严格限制下有了一定的灵活操作空间。它应被有经验的金融家视为引进夹层资本、投资技术的机会。通过中国的证券交易所和投资银行平台，私募债将提高市场的资本使用效率。从长远来看，私募债作为本土项目和并购融资的突破口，将拥有光明的前景。