价值中国：韩老师，先请介绍一下您现在硅谷天堂的工作。

　　韩惠源：硅谷天堂是国内最早一批创业投资公司之一。如同现在很多创业投资公司一样，在2005年以前，我们是以直投业务为主的投资公司。从2010年开始，我们从单纯的创业投资公司逐步转型为资产管理公司。传统的创投业务主要是权益类投资，投资手段和投资工具单一，退出渠道也单一并充满不确定性，这类业务有明显的天花板，受市场环境、经济环境、产业环境、投资人等多种因素的制约，且数量有限。在金融危机之后，我们就开始做转型的准备，到今天我们不仅基本完成了布局，而且已经实际操作成功了很多案例。我们现在做的事情是在过去长期思考及布局的基础之上展开的，有一条清晰的发展轨迹。

　　硅谷天堂在中国有6个分公司，3个子公司。投资是一份专业性非常强的工作，是个极小众市场，此前规模化、大跃进式的扩展必然往专而精的方向走，最终谁能跑的快走得远要以专业尺度来衡量。我们的分、子平台也在谋求这样的转型，同时沿着公司整体的发展路径，由创业投资转型到资产管理。依据公司的业务调整，我现在负责华南大区的工作，现在更多思考的是在传统业务做专做精的基础上，结合地缘和政策优势，全面推动集团业务在人民币双向流动和全球性资产配置上取得突破。

　　价值中国：从实践来看，硅谷天堂由创业投资转向资产管理的内在逻辑或者说行业背景是什么？

　　韩惠源：中国大陆的创业投资行业与美国、香港等其它地区相比有很大的不同。过去两年，创投行业的大规模投资方式很有中国特色，针对这种投资方式人们褒贬不一，而我个人认为还是利大于弊的。做投资节奏和时点的把握很关键。很多激进扩张式的公司如果能有效地对融投管退的节奏进行有效控制，风险和收益可以很好的平衡。

　　对我们公司而言，我们走的是与国际或国内同行完全不同的模式，这与我们公司的成长历史与公司治理架构有很大关系。我们有很多特点，其中最突出的一个就是我们公司的合伙人大部分来自实业，有非常深厚的人生阅历和行业产业经验。包括我本人也是从实业企业出来的，经历过从创业到跨国公司的管理、从金融理论到具体业务实践的全面体验。

　　我们有两个认识，可能是公司转型的内在逻辑。第一，以IPO退出为主渠道的的股权投资一定是有瓶颈的。过去几年私募投资公司靠着二级市场高市盈率赚取IPO后的高回报，得到的是一种类似于堰塞湖效应的高收益。而私募股权基金投资严格来讲一定是小众市场，不适合做规模。看了很多股权投资基金，大跃进式的投资，很难看出这是福是祸。也许短期内损益表很好看，但如果把时间窗口拉长，资产负债表估计不乐观。从现在的统计数据来看，有效成功退出的比例也就不到10%，可以说以IPO为退出主渠道的股权投资是不适合做规模的。但创业投资一定是个长期市场，不会因为洗牌、经济周期变动而消退。有很多公司被洗牌退出或将要退出了，我不认为这代表了这个行业的衰落，资本市场本身存在着周期性涨落。有两件事情大概是被媒体给夸大了，一个是全民PE，一个是PE行业洗牌。只要你还坐在牌桌上，就要不停洗牌。

　　第二，中国经过改革开放后30多年的高速发展，已经进入到一个实体经济需要对资源和要素更高配置要求的阶段，过去的企业主要靠速度和数量取胜的阶段进入到企业更需靠效率和质量取胜的阶段。纵观发达国家的发展路径和历程，每个行业都由众多企业无序的竞争发展到今天的寡头垄断的竞争，中国盖莫如此。这就给我们提供了一个更广阔和更有作为的发展空间。

　　价值中国：就我们的观察，鉴于目前宏观经济步入滞涨及资本市场多数企业价值被低估，在PE行业洗牌的同时，并购的优势亦十分明显。基于您的经验判断，推动企业并购的因素除资本市场处于低谷时期之外，还有哪些因素？

　　韩惠源：这就要追溯并购的本源，即企业之间为什么要并购。这是经济规律在起作用。企业并购是手段，其目的在于整合。通过兼并收购有利于资源的再合理配置，这才是最根本的因素。不可否认资本对它的推动一个非常重要的因素，通过资本的力量重新发现价值、评估价值、配置资源。我们的并购市场一定会往越来越成熟的方向发展。严格意义上来说我们的市场经济也就刚刚实践三十年，已经成功的一代企业家还未完全成熟，还不能完全适应市场行为，二代与一代最大的不同就在于完全是市场造就。企业家会认为自己比市场中的其他人更了解企业。市场环境与企业家的认识都在制约并购的发展。但中国人又有着超强的学习能力，相信并购市场的成熟要比我们想象的要快很多。

　　我们已经从三个方面开展了兼并收购。第一，我们依托上市公司做企业的并购。比如我们与大康牧业合作发起的并购基金；第二，我们已经走出了很重要的一步--中国资产全球配置，全球资源中国成长。中国已经成为世界经济最重要的一极，这将给我们提供很大的并购机遇与市场空间。第三就是我们现在做的，我暂且称为股权投资的二级市场。创业投资是相当于在小孩子中间选拔运动员，很明显我们现在需要是到体校里选拔尖子。体校在哪里，就是那私募股权基金投资过的几千家企业。此前大跃进式的投资和后续粗放的增值管理，一定会形成另外一个很大的市场。

　　价值中国：您认为什么样的企业适合做并购？

　　韩惠源：这要涉及到一些具体战术问题。我们要考虑的是，第一，行业空间够不够大，产业链够不够长；第二，一些充分竞争的行业由于某些历史、制度的原因导致经济动力不足，或充分竞争的行业走到了整合的拐点上；第三，由于某些政策法规的因素导致有些企业的资产价格估值不均衡；第四，机会市场。机会市场或许由于某个大事件或历史原因，造成了某个行业脱离了原本的发展轨迹，这就是机会市场。总的来说，并购的主体和并购对象应该能实现技术、市场、人员、资金和各种生产要素的协同效应。

　　价值中国：根据我们的研究分析，在中国由计划经济向市场经济转轨期间，并购首先要考虑政企关系。在您看来，并购中谁的利益最大？

　　韩惠源：严格来说，这是一种博弈。我一直认为，中国的传统文化里面，人生观比较功利，价值观又很虚无，往往把各种并不直接相关的事情揉在一起处理。通常讲的“罗马的归罗马，上帝的归上帝”，就肯定不是 “萝卜白菜各有所爱”的简单关系。捋清楚纯商业和商业伦理，法律与道德的关系及其重要。资本的属性就是逐利，这是纯粹的商业问题，就是经济规律在起作用。

　　作为企业经营来说，最大的利益是股东利益。在某一个时间窗口，股东的利益与公司利益有着高度一致。但是在某一个阶段未必是一致的。企业经营就要为股东创造最大的价值。员工的利益更多地是靠法制的力量在起作用。

　　价值中国：中国并购市场并未发育成熟，在一个并购案例中，PE、中介机构、投资银行分别扮演什么角色？

　　韩惠源：研究一个市场，一定要分析他的参与者，这些市场参与者如何进行利益分配首先要搞清楚。这个市场里，PE、中介机构、投资银行大家在相互融合。我们扮演的角色，是在法律框架之内为我们的合作伙伴提升他的生产要素能力，获取我们的收益。

　　价值中国：您刚才提到全球资源中国成长，且最近硅谷天堂完成两起跨境并购。我们也看到中国企业在做跨境并购时，PE扮演着非常重要的角色。那么，您认为中国企业在跨境并购的观念方面发生了哪些变化？

　　韩惠源：目前，大家对并购的文化、观念、技术手段的认识是不成熟的。中国有很多失败的案例，以联想并购IBM PC事业部来说，是否达到了预期效果，现在都还不好说，做出成功的判断为时过早。尽管海外并购遇到了种种问题，我认为大家对跨境并购的观念也有了一些变化。第一，中国企业对海外资本市场的研究比以前更有经验了。第二，中国企业对全球资产的估值和技术差距有更深刻的认识，第三，政策环境日趋完善，技术手段更加丰富。

　　价值中国：最近我们梳理了阿里巴巴的私有化过程，在阿里巴巴的私有化或者说是管理层阳光MBO中，由银行来提供杠杆资金是很重要的。

　　韩惠源：是的。中国的银行受到的是混业经营的限制，同时每个人控制风险的能力是不同的。投资活动最重要就是两点，控制风险一定是前提，第二点是通过专业能力获取收益。银行和其他参与者对风险管控的能力是不一样的。

　　价值中国：就混业经营和分业经营来说，德隆给我们提供了一个非常好的研判案例。

　　韩惠源：德隆成为了大家分析的案例，他最成功的就是能聚集一批在这方面有理论、有实践的人才。他不仅仅是摸索实践，更是按照此前的设定目标按照专业化手段来实现。一个投资案例，需要等到5-7年后才能验证出来。并购是强技术型的实证科学。德隆就混业和分业经营做的探索和实践给后人留下很多研究的空间。

　　价值中国：专业能力是不少创投不被企业所接受的主要原因。

　　韩惠源：是的，你的专业能力不能足以吸引企业家，当然就不被接受了。企业需要融资，企业发现投资公司的专业能力、战略确定、企业的基本经营规范、重新确立市场目标，在这些方面不能够给他足够的说服力，当然愿意选择债券。还有一个就是文化方面的。开放的心态认为用股权来做大家利益均沾的方式走得比较好，更加市场化，更加容易把业务做大。

　　价值中国：从创投的角度看，一些企业主的想法也比较多，以至于今天做的决定明天就变了。在这种情况下，您能否提供些建议？

　　韩惠源：这个我们见得多了。在目前这阶段，外面的“噪音”是很大的，也许永远都会这样。所以说我还是要回到刚才说的专业能力上面。你的影响能不能大过其他人的声音，你的影响还是来自于你的专业能力。