谢逸枫:外资不会抛弃中国房地产
导语:作为调整的体现，经国务院批准，国家发改委、商务部已经联合下发了2011年的第12号令《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（下称《指导目录》），并要求自2012年1月30日起施行。 入世10周年之际，在这份新增鼓励类条目、减少限制类和禁止类条目的最新《指导目录》中，外资进入中国内地房地产的限制仍是铁板一块，这令不少向往开放的期盼者颇为惆怅，担忧外资融资渠道将会收窄。 实际上，2011年，作为服务业的吸金大户，房地产行业利用外资规模尽管保持了快速增长，但在国内外市场环境以及房地产的持续调控下，去年9月以来，快速增长的势头已经开始出现分歧。一方面，退出内地市场的个案不断涌现，且调性颇高；另一方面，部分外资亦开始逆势拿地，逐渐加码。
如今，2012年调控持续的定调已经明确，监管层也频频表示强化对房地产领域外商直接投资的监管，其向市场传达的信号，在多位业内人士看来，已经意味着今年外资在国内房地产行业的投资将更加明显地分化与复杂。 回顾外资“作战”中国楼市的历史，可以清晰地看到与人民币升值周期捆绑的投资曲线。2005年7月21日，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一场引发中国经济大变局的汇率改革自此启动。此后7年，人民币升值幅度最高攀至30%附近。而外资对中国房地产业的大举进入，也多集中在2005年后三年，直到2008年经济危机暴发，外资对中国楼市的投资热情也只是短暂地冷却了几个月，又在2010年那一轮经济刺激和楼市暴涨下卷土重来。其中比较典型的外资投资案例，包括荷兰ING集团、瑞银集团、凯德置地等与金地集团、龙湖地产等龙头房企结盟开发的众多房地产项目。
人民币升值利好房地产的道理非常简单，外资收购房地产可享受双重收益，一方面是不动产本身的升值收益，一方面是产业资本的本币价值带来的汇率收益。前几年外商投资整体持续增长，主要就是因为房地产和其他一些投机资本的加入。房地产遇冷后，FDI(外商直接投资)必然会出现持续下滑。根据商务部8月16日公布的数据显示，今年7月我国FDI金额为75.8亿美元，同比下降8.7%，创下了两年内新低。今年前7个月，全国实际使用外资金额666.7亿美元，同比下降3.6%。FDI出现持续下滑的主要原因是欧债危机反复的影响，另外国内吸收外资的优势也在弱化。因为外商直接投资房地产在中国是被政策禁止的，所以一些外商就把在国内其他收益用于房地产投资。如果这些项目资金链出现问题，外资没有办法直接从国外调美元进中国楼市，所以只能依靠国内私募来完成融资。这也是造成部分外资在国内楼市投资不那么顺畅的原因。
外资进入房地产行业的渠道分为三种，第一种是非居民机构和个人投资房地产；第二种是外资通过外国直接投资方式进入房地产；第三种是外资等FDI以外的通过外债方式进入房地产。迄今外资通过这种方式进入中国房地产行业并无任何障碍。从政策法规层面看，2002年以来，中国取消了内外销房的差别化政策，根据国家外汇管理局的规定，中国对于境外机构和个人购买境内房产并无限制，非居民出售其境内房产后，所得人民币可通过购汇的方式将所得汇出，其税收待遇也等同于境内投资者。这与中国的传统政策倾向于鼓励港澳台同胞在境内置业有关。
初步统计的结果是，相较2003年，上海、广州和深圳三地， 2004年境外机构和个人购买房地产的比例分别提高了5.9、2.6和3.3个百分点。其中，上海市2004年该比例已达到15.5％，2005年上半年则进一步窜升至16.8%。非居民机构和个人目前已成为上海、北京、广州新开高档楼盘的重要购买者。 此外，2004年在全国7省市的抽样调查显示，非居民超过5万美元的结汇绝大部分用于购买商品房。最为典型的案例是：广州一非居民个人一次汇入700万美元，全部结汇都用于购房。考虑到2004年个人结汇高达419亿美元，保守估算，其中通过非居民机构和个人进入房产的规模大约为100亿美元，这些钱主要集中在销售环节。
根据《外商投资企业法》的相关规定，中国政府除了对成片开发的土地、高档楼堂馆所的建设用地进行限制之外，鼓励外资从事普通住宅开发。 而仅有的限制性法规是国家外汇管理局2005年11号文，其中规定“未经核准，境内居民不得以拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业的股权或其它财产权利”。该法规主要限制了境内企业通过换股等方式向境外非法转移资产。总体而言，通过外商直接投资进入房地产并无实质性法规的限制。初步的统计结果是，2004年中国房地产业新设外商投资企业1767家，合同外资金额134.88亿美元，实际使用外资金额59.50亿美元。房地产业已经连续3年成为仅次于通信设备、计算机及其他电子设备制造行业的第二大外商投资行业。
例如摩根斯坦利的研究估测，在上海和宁波两地的房地产开发融资中，从2003年下半年以来，外资占比约为14％，并预期在未来2~3年内，针对上海房地产的外资私募基金每年可达30亿美元。 通过外国直接投资进入房地产行业的外资，至少比商务部按行业分类所显示的规模要大，不过，由于一些投资银行的估测掺入了不属于外国直接投资统计口径的外资，导致他们的估测结果偏高。 2004年通过外国直接投资方式进入房地产的外资规模大约为60亿美元，这些钱当然主要集中在开发环节。
迄今为止，国内法律法规对中资企业收购境外的壳公司——进而转身投资境内房地产项目的运作方式并没有实质限制，这种情况导致中资企业自我收购、举借外债融资的情况明显上升。 在融资监管方面，相比于中资企业，现行政策对外资企业举借外债的管理较为宽松：外资企业可以在获批的投资额与注册额之间的差额之内自由举借外债，而且只需要备案就可以以境内资产对外担保，用以筹借境外资金。目前利用非FDI类型的外债已经成为房地产开发企业的一种时髦融资渠道。例如胡润2004百富榜中，近半数房地产富豪在控制境内某房地产公司的同时，都至少控制着一家境外上市公司。
2004年中国100位地产领袖的排行榜前20位人士中，仅有4位掌控的境内公司没有外资控股背景。扣除渠道二所涉及的外国直接投资之外，房地产企业利用的外债等形式的外资在2003年约为54亿美元，在2004年，已经爆涨至80亿美元左右。通过累加上述三种渠道中外资进入中国房地产市场的规模，在不区分外资进入房地产的开发还是销售环节，并对三种渠道的重叠交错进行适当调整后，我们初步估测2004年进入到中国房地产行业的外资规模大约在220亿美元左右，以此计算，外资在中国房地产行业的资金供给占比，估计在15%~18％之间。
以人民币的贬值预期为例，过去两年（2010年-2011年）人民币兑美元升值7.7%，其时外资进入我国楼市，即使所投项目本身不赢利，由人民币升值所带来的货币收益即可高达7.7%。而今年以来，美元汇率已由年初6.3001，升至当下的6.3449，即人民币兑美元已贬值0.7%。这意味着当下外资投资楼市，不仅其投资的“货币升值”效应已经弱化，而且由人民币贬值预期所带来的货币风险更已呈放大趋势.以楼市的持续调控为例，虽然近期市场有所回暖，如成交量放大，房企拿地热情较高，但是在保障房即将大规模建成推出、以及房产税正更大区域的扩围之下，面对满足刚性需求的局部增加、以及对纯粹投资性需求的结构性锁定，外资投资我国楼市的产业风险已呈持续放大之势。
再以经济的持续探底为例，我国经济在经过2009年-2010年的短暂复苏后，因过度的投资刺激、以及其后欧债危机的持续恶化，不仅使得外需低迷持续拖累我国经济。自去年下半年以来，我国经济已持续走低，今年上半年GDP增速更是时隔三年再度“破8”（7.8%），其他宏观经济指标亦呈疲态。在这样的格局之下，外资投资我国楼市的宏观经济风险亦已持续加大。外资在中国房地产中的存在规模几乎可以忽略，根据2004年统计，外商直接投资仅仅占我国房地产开发投资总额的3.8%，外资房地产开发企业的数量也仅仅占国内开发商总数的10%，并且近年来很少有新设的外资房地产开发企业，因此外资在中国房地产的规模相当有限。外资在房地产市场上的总体规模不大。
2003年以来的外资投资房地产规模进行测算后指出，根据测算结果，2003-2005年一季度，外资流向房地产资金总规模占全国房地产市场的比重平均为14.7％，其中房地产开发和销售市场平均分别为14.8％和14.7％。以房地产开发市场为例，近年来外资房地产开发企业数在全部房地产开发企业中约占13％，外资流向房地产开发市场的份额与此相当，这说明外资在房地产开发市场的规模并不大.理论上，房地产宏观调控政策抑止了国内资金，客观上为外资替代内资流向房地产市场创造了条件。但是，从测算的数据看，外资在房地产市场上的份额从2003年最高的17.5％下降到了2005年一季度的15％，其中，除了房地产销售市场外，外资在开发市场的份额也下降了8个百分点。这说明，整体上内资还是当前房地产的推动力量。
CEIC关于外资在房地产开发市场占比数据（1996—2005年）分析，外资的市场份额从1997年达到31.25％的高位后就一直走低。2005年不足13％，这不仅可以佐证上述判断，而且显示这种下降趋势早已在1998年就开始了。就房地产开发行业对外资的需求而言，我国房地产开发企业普遍负债率较高，根据中国人民银行房地产金融分析小组2005年8月5日发布的《2004中国房地产金融报告》，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上；在房地产市场多年独领中国内地之风骚的北京，2000—2002年房地产开发企业平均资产负债率竟然高达81.2%。由于自有资本严重不足，多年来中国房地产开发企业高度依赖各类银行融资。
2004年前后，政府通过紧缩信贷来抑制房地产投资过热，中国房地产企业普遍面临资金紧张局面，这样就恰恰给深受人民币升值预期和中国境内房地产投资高回报率双重吸引的境外资本创造了切入中国房地产市场的机会，以至于境外资金进入热点地区房地产市场成为2004年以来中国房地产行业的热门话题。某些房地产开发商盲目追求高速扩张业务，资金极度紧张，一旦遇到宏观调控，不寻求引进外资，就只有死路一条。
如浙江绿城集团同时运作的项目超过40个，其房地产主业横跨开发、景观、材料等各个环节，资金紧张，为此，除了在国内寻求各种融资方式外，该公司还不得不走上海外融资的道路，集团在海外注册的控股公司——绿城中国控股有限公司于2006年1月10日向以摩根士丹利和Stark Investment组成的国际财团定向发行1.3亿美元可转换债券，16日又以2000万美元的价格向该国际财团转让了绿城中国控股有限公司的2%股权。2006年5月以来，中央政府发布了力度空前的政策措施遏制房地产市场泡沫，限制房地产信贷渠道，并依法从高征收土地闲置费，房地产开发商资金紧张，引进外资解困的动机更加强烈。事实上，也是在新一轮房地产市场调控开始之后，外资反而加快了进入中国房地产市场的步伐。
没有哪个行业或企业能够躲得过这一轮的全球经济低迷，曾经因手持天量资产而不可一世的外资房企和投资基金也不例外。单看房地产开发投资中“利用外资”一项，2007年市场最火爆时，其增幅高达632%。到2010年，外资在中国房地产开发中的年同比增速为66%。不过，这一趋势到今年将彻底改写。2012年，中国房地产投资中利用外资额可能大幅下降50%，并创下人民币升值7周年以来的最差投资行情。对于地产行业而言，外资潮退是好方向还是坏消息呢？在笔者看来，铁狮门不是睡狮门，对于中国楼市，它只是一个识实物的落袋为安者，而不是春江水暖的先知，更不会吹响悲观者的集结号。
早在一年前，黑石集团将所持有的上海Channel1购物中心95%股权以14.6亿元人民币的价格出售给香港富豪郑裕彤旗下的新世界发展，就被认为是“外资看空中国商业地产”与“国内商业地产阶段性顶部”信号。而最近一年时间里，也还没有出现海外基金整购国内大宗商业物业的成功案例。国际资本开始对国内楼市走势显示出悲观预期不存在。如果据此判断中国楼市将快速转向也有失偏颇。其一，相较于数十万亿元的市场，外资毕竟只占少数；其二，外资持有的多是高端楼盘，对整个市场的冲击有限；其三，当初多数外资进驻中国楼市主要是看中人民币的快速升值，现在，美元走强，人民币升值预期减弱，抛售套现成为这部分投机资金的正常选择。
除了卖项目以外，更多在华投资的外资房企选择顺应市场，降价跑量。2011年以来，注册于新加坡的仁恒置地在上海等地的豪宅项目陆续传出降价消息和质量纠纷，涉及包括上海仁恒森兰雅苑、仁恒怡庭等。更多聪明的外资企业选择开盘就降价促销。比较典型的是和记黄埔和九龙仓。和记黄埔旗下常州御翠园项目在今年7月开盘，公寓的价格由原计划的2万元/平方米降至1.1万元/平方米左右，别墅由原计划4万元/平方米降至2.4万元/平方米左右。降幅在40%至50%之间。正是因为比较积极的价格策略，和黄上半年在地产及酒店方面录得收益总额92.11亿港元，较去年同期增长24%。在房地产业整体低迷的今天，这一成绩已经算是喜人。相比之下，李嘉诚旗下另一企业长江实业就不那么幸运了。根据其半年报，上半年长实物业销售营业额为155.21亿元，较去年同期大幅减少85.97亿元。物业销售收益为60.4亿元，比去年同期减少13.8%。除了降价促销外，间接投资房地产企业的外资基金公司今年同样谨言慎行。包括荷兰ING、摩根大通、华平投资、淡马锡等传统基金大鳄今年以来都鲜有动作。
如此“巨变”的原因无非有三：首先，本来国内房地产投资就没有完全向外资开放，外资投资中国房地产一般都是变通绕道进入。种种限制使得房地产在利用外资上增长较为缓慢，总资金量也并不大。其次，由于房地产外资主要是欧美和东南亚资金，在美国经济复苏乏力和欧债危机持续发酵情况下，纷纷从中国撤资回国自救，也造成了外资撤离中国楼市的情况。再次，外资对中国经济的看空是造成其撤离中国的重要原因。由于外商对中国未来经济走势不乐观，导致外商直接投资持续下降，其中就包括楼市投资资金。商务部数据显示，中国2012年1~7月实际外商直接投资年率下降3.6%至666.7亿美元，其中7月实际外商直接投资年率下降8.7%至76亿美元。国家外汇局数据显示，包括热钱等都在大举撤离中国，从人民币汇率走低也可见一斑。
铁狮门作为美国最大的房地企业，成立于1978年，以在世界各地收购、开发或管理物业为主营业务。2005年，铁狮门中国基金建立，并开始在中国进行房地产开发，陆续在上海、北京、天津、成都等城市展开项目布局。经过7年的跨国经营后，现在开始着手退出中国部分市场。这次铁狮门48亿甩卖上海两个地块，同时间，上海宝钢50亿回购股票以振军心，而兴业银行打算用50亿在上海陆家嘴金融中心购置一栋写字楼。兴业银行还将在福州建设一个总部营业办公大楼，预算是15.2亿元，再加上在大连投资的4.7亿元建设办公用楼的预案，兴业银行在上海、福州、大连三地的办公场所的投资合计已经超过70亿元。从兴业银行三地买楼当中，我们说明要么银行是目前中国楼市的大力推动者，要么是中国城市化进程中很多大型企业还有购房需求。这样一场赎买的背后，我倒觉得它不是一个坏消息，反而会让我们看到，中国市场上眼下更值得投资的还是需求，而不是以前那种投资性以及投机性的问题。
铁狮门等众多外资撤出国内楼市，是实现预期收益后正常退出。作为美国最大房地产公司，铁狮门进入中国楼市7年以来，期间经历了对抗金融危机宽松的财政和货币政策，两度楼市繁华，这些房企已经赚得盆满钵满了，面对目前不见放松的楼市调控，见好就收的做法完全符合跨国企业巨头们一贯遵循的资本游戏规则。正因为如此，外资撤离并不会对中国房地产市场造成重大的影响，因为外资企业退出中国房地产市场不是全面的，而是仅限于部分领域，他们主要抛售的是2008年金融危机以后外资投资的一些高档写字楼和高档住宅，在中国经济持续平稳增长的前提下，外资将会利用它获得的巨额利润寻求新的投资领域。与此同时，减少外资热钱对中国房地产市场的理性回归是有利的，而且国内的房地产企业占中国房地产行业主导地位，对于部分外资退出应该是影响不大。
资金是最敏感的，中国房地产市场的调控缩减了相应的投资，一旦市场好转，他们回来的速度也很快。目前，影响因素包括全球对外直接投资流向变化、中国经济放缓等。尤其，美国政府倡导“制造业振兴”和“选择美国”，资金回流迹象明显。中国方面人民币持续升值，劳动力成本低的优势逐渐被菲律宾、越南等其他亚洲国家取代，都会使外资投资减少。细究这一结果就会发现，影响外资投资中国楼市的原因有主客观多种因素：首先是政策上，中国一直严格限购外商投资房地产；其次，全球经济低迷，加上人民币升值周期性见顶，外资机构将项目变现避险的意图越来越明确；最后，外资同样“受累”宏观调控，与内资企业的竞争中，外资也不得不以价格战来力保生存。种种因素综合在一起，最终上演了外资2012年在中国房地产市场投资热情的大逆转。