放弃行政干预IPO发行节奏 市场化约束须加强
【摘要】依照新规，证监会今后将不再以暂缓出文的方式控制新股发行节奏，股市低迷时暂停IPO的救市做法将成为历史, 这是市场走向成熟必经的转型阵痛。需要特别注意的是，在放弃行政干预的同时，必须强化市场化约束机制，否则，中小股民的处境会雪上加霜。强化约束的主要举措是提高发行成功门槛，大幅增加IPO发行难度，遏制市场低迷下的恶意圈钱及质地较差公司的上市。
证监会日前公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（简称《征询稿》）中，一个颇值关注的重大变化是，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”。与此同时，“放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。”此举意味着，证监会今后将不再以暂缓核准（出文）的方式来控制新股发行节奏，以往出现过的在股市低迷时暂停IPO的救市做法将成为历史,这将对市场产生重大影响。
IPO去行政化是大势所趋
众所周知，A股市场长期以来患有“IPO恐惧症”：对股市低迷下的大盘股发行或IPO重启等大量增加股票供给的消息，市场常会出现过度反应。由此，大熊市道中，便会出现诸多的将暂停IPO作为救市举措的呼声，而中国证监会迫于压力也采取过几次暂停IPO的做法——尽管每次未必以救市之名（例如最近一轮是以IPO财务核查及新股发行体制改革之名），但通常都在股市极度低迷时采取。
据统计，自1994年7月A股首次暂停发行新股以来，中国证券市场就已经历了8次IPO暂停，而证监会在以行政手段调节IPO发行节奏的过程中，对已通过发审委会议的拟上市公司（简称过会企业），暂缓出具核准文件是最重要的手段之一，其中包括对过会企业批量暂停出文（如最近一轮暂停IPO就涉及85家过会企业），也包括只针对个别大盘股的暂缓核准（如2008年金融危机期间，中国建筑在6月初即过会，但直到次年7月下旬获得核准文件才得以发行上市，暂缓时间长达1年多。当然那次暂停IPO后来随着金融危机的加剧演变成了批量暂停）。由于核准文件是新股发行的先决条件，而国内拟上市企业绝大多数都在获得核准后即发行上市，因此控制出文节奏，实际上就是人为控制了新股发行节奏。
依照《征询稿》的上述新规，今后A股市场的新股发行时点将由发行人自主选择，中国证监会不再控制新股发行节奏，由此“水龙头”放开之后，A股市场会否洪水滔天，恶意圈钱行为会否愈演愈烈呢？
对证监会是否应该以暂停IPO的方式在股市极度低迷时救市，业界和学界一直存在较大争议。笔者以为，在市场本身的约束机制不够健全的情况下，一定时期内的行政干预与救市是必要的。但在落实国务院加快政府职能转变、去行政化、加快市场化改革的大背景下，不断减少证券市场的行政干预，走市场化道路是大势所趋，也是A股市场走向成熟必须经历的转型阵痛。
需要特别注意的是，在放弃对新股发行节奏行政干预的同时，必须加快完善IPO环节的市场化约束机制，否则，中小股民的劣势处境可能会雪上加霜。
提高IPO发行成功门槛 遏制恶意圈钱行为
在一个成熟的证券市场，价格机制及市场化约束本身可以自行调节IPO发行节奏：在股市低迷时，股票定价相对较低（会影响原股东的利益），发行较难甚至根本就发不出去，拟上市公司自然就会较少乃至整体暂停发行股票，待到市场好转时再发。由此，市场的约束力量就可以使当事人自行暂停上市，而无需政府采取行政手段强停IPO。
A股市场为什么一直没有形成这样的约束机制？笔者以为主要有三个原因：其一，拟上市公司自身不过硬，在股市低迷时往往也是经济低迷时，企业业绩往往会出现下滑甚至变脸，而达不到上市条件，加之害怕夜长梦多的问题（如过度包装、造假之类的事情被揭露曝光等），所以国内公司总是选择在拿到核准文件后立即发行上市，而很少顾及股市低迷等问题；其二，券商等中介机构同样害怕夜长梦多的问题，希望尽快完成项目落袋为安；其三，即便是股市很低迷，股票总还是能够发出去，发行中止的情况是极小概率事件。
笔者以为，需要强化市场约束，在股市极度低迷时让拟上市公司无法发行，对那些发展前景堪忧的企业，在发行环节以市场化的约束（新股认购情况差）将其拒于Ａ股市场之外，以切实保护中小股东利益，并维护市场稳定。为此，特对《征询稿》提出如下修改建议：
1、从以往情况看，因有效报价机构达不到20家而被中止发行的拟上市公司屈指可数，“是股票都能发出去”的现象很不正常，由此说明现行发行成功的门槛过低，不能约束市场极度低迷下的恶意圈钱行为。故建议：对发行股数4亿股以下的公司，有效报价机构和个人投资者数应分别不少于30家（人）；股数4亿股以上的应分别不少于60家（人）。同时，增加认购倍数的约束，要求超额认购倍率不得低于20倍，否则，发行中止。由此，强化市场化约束（笔者认为，只有让20%左右的公司中止发行，市场化约束机制才算有效），防止市场低迷的恶意圈钱及质地较差公司的上市（机构认购不积极），同时防止承销商找机构象征性地少量申报（拉赞助、假申购）以达标的问题。此外，应由证监会而不是券商自己制定规则明确参与询价的个人投资者需具备的具体条件，以免利益输送。
2、对于上市后60个交易日内股票均价低于发行价的公司及其保荐人予以适当处罚，以敦促其选择股市看涨时再发股票。
3、本次发行体制改革，采取了诸多措施着力解决“三高”问题，但三高解决之后，IPO发行价和市盈率可能大大降低，而上市后的赚钱机会可能大增。认购申购过程中网下比例太高，可能导致网上认购的中小股东很难中签的问题（回到好多年前），使便宜的新股成为机构的盛宴。故建议，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的50％（不分股本大小）；此外，回拨多少不要规定太死，而应该遵循“上网、网上配售配比大致相当（如不得相差2倍，网下认购股份有锁定期，配售比例适当高些是可以，都不能太高）”的原则决定回拨。此外，券商的自主配售权有悖于价格优先、时间优先等市场化原则，故建议取消该权，以免发行价降下来后的利益输送问题。如果不取消，建议有证监会出台细则约束这种自主配售权，以免权利寻租和腐败。
主要参考文献：
1、中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿），2013年06月07日
2、侯捷宁 朱宝琛：重启IPO市场何必心惊 中国股市8次暂停IPO回顾，证券日报，2013-6-19. http://stock.hexun.com/2013-06-19/155283576.html