上周五在A股市场上出现的光大证券乌龙指事件（注），可能会让上交所和监管机构要着实忙碌一阵了，因为这事件涉及了从多方面看都不易处理的问题。

　　首先是乌龙指的证实或证伪的困难。到底这是一次仅仅将交易量放大了100倍的误操作，还是一次在天衣无缝的误操作掩护下的市场操控行为，按照现行的股市游戏规则是难以做出有数量化依据的判断的。

　　尽管加入了不允许操控市场的条款，管理当局为股市交易而制定的规则其实很宽泛。操作者可以买空卖空，可以融资融券，可以程式化交易，还可以对冲和套利，当然也可以进行高频交易，这种在近几年被深入研究但至今笔者也没将其弄懂的交易方式。而且，只要资金来源合法，一次下单的数量似乎并没有严格的规定；只要持股量在可以不申报的范围内，交易量再多也无需申报或公告。因此，只要交易量并未超过规定的限额，资金来源合法，那么，即使光大证券并不承认此次乌龙指为误操作，监管机构似乎也难以找到可以治其罪的铁实理由。

　　我们可以指摘乌龙指操作引起了市况出现大幅波动，但却不能据此作为证明其操控市场的罪证。因为一者市场本来就已经设置了涨跌停板的制度来防止市况出现过于激烈的波动，所有在此范围内的任何波动就都理应被视为是法规允许的；二是既然机构拉涨停为合法操作，那么仅短时间拉至触及涨停又有何不可？三是即使是所谓的正常交易，也不能说不会引起市况的波动；再者，进入股市的操作者都已经明白要对自己的所有操作负责，交易行为引起的盈亏也就必须自行承担。因此正常和不正常交易的界限，就不能用是否引起市况大幅波动作为判断的依据而清晰地划定。况且，从理论上说，股市里时时刻刻存在着希望操控市场的行为，甚至可以说，所有机构和个人操作的目的都包含着意欲误导他人的动机。对照现有的游戏规则，如果光大证券的乌龙指操作仍在合法操作范围内，那么，即便真的如部分媒体所述，光大证券在误操作后，进行了大量的做空期指操作，并利用做空期指反而从整体上还赚了钱，也不能据此作为其操控市场的证据，因为显而易见的是，其在当日下午做空期指也并非毫无风险，要将其归入策略性操作的范畴也说得过去。

　　光大事后做空期指的操作，既可以从恶意角度解释为涉嫌内幕交易，但也完全可以从技术角度解释为是对在高位买入误操作的一种对冲或补救措施。如前述，我们是不能以做空期指是否赚了钱作为操控市场的证据。一个交易行为，如果亏了就认为其是商业行为，赚了就认为其充满恶意，必须治罪，这在逻辑和法理上都站不住脚。如若硬要将其强行关联，就有点欲加治罪何患无辞的味道了。要知道，本来股市期市等金融市场就是一个投机的场所，利用允许的投机规则操作，都属于合法行为，否则我们又如何允许在两个市场间的对冲行为、套利行为存在呢？

　　目前，监管层面临的又一个难题是需要对乌龙指产生的交易是否合法做出认定，即误操作导致的交易是否应予以认可。上交所现已声明周五的所有交易有效，这显然是基于市场行为人应对自己行为负责的原则而做出。但是由于监管部门肩负着要保护中小投资者的道义责任，如果承认交易有效而不对光大证券做些处罚，那么，受到损失的中小投资者似乎没有给予保护，显得无法交代。然而，若真要实施一些处罚性措施，就必须先要给光大的乌龙指行为定罪，只有在证明该操作是违法的前提下，才能开出罚单，或要求其对损失者做出赔偿。合同法中明文规定了，违法的合同是无效的合同，依此类推，违法的交易似乎应判其无效。但若如此，在此事件中抛空获利的中小投资者又会反过来提出抗议。事情就进入了这样一个难以跳出的循环，要采取任何措施都应先确定误操作是否违法。但如前所述，要认定乌龙指行为违法，又似乎找不出多少无懈可击的理由，显然，我们决不能根据误操作引起的市场实际效果来判案。

　　除了以上两个方面的问题外，监管机构还有更重要的事需要做出决定，那就是：为了防范新的乌龙指出现造成市场被扰乱，是否应该制定更详尽的，带更多限制的交易操作细则，并要求交易所在交易程序上给予保证。乌龙指尽管被认为是十年一遇的事件，可一旦出现影响却非同小可。所以，防范乌龙指发出的指令扰乱市场，虽属于亡羊补牢的措施，却也令人感到有此必要。而要防范市场受乌龙指影响，现在可以想象得到的一些措施或有：1）将指数波动限制在更小的范围内，尤其当出现指数成分股被大量买进或抛售时；2）将每一笔交易给予具体交易量限制；3）规定单位时间内可以允许的最大交易量，如每分钟不能超过10亿元，否则短暂停市等等。这样即使出现了大的乌龙指，系统也不会让其发出的指令进入对价交易系统，或者只能分成小批量进入系统。系统也可以有充分的时间告知操作者，其交易指令无效。不难设想，一旦采取如此的限制措施，对于确实是恶意的操作，交易者操控市场的意图就可以被化解，市况也不会受到明显的影响。而如果真是乌龙指，交易者就可以有比较长的时间撤消全部或部分交易指令，并可避免出现重大损失。

　　对股市中投机行为如何控制，历来是一件让监管机构进退两难的事。由于存在从股市交易中可以获得大量交易税的利益，希望交易量不断增加也就成了制定交易规则的一个参考点。要促进交易量增加，就必须设法吸引大资金进入，并设法提升股市参与者的投机心态。大资金的进入会导致市况波动增加，市况波动的增加会刺激市场中小参与者的投机心态，因而有利于提高交易量。如果为了抑制投机而将市况波动限制在很小的范围内，势必使得股市交易量萎缩，一个交易量小的市场则是难以吸引大资金进入的。因此，如何将股市的投机气氛控制在合适的程度，确实是对监管层智慧的一大考验。

　　由于市场早已允许程序性操作的存在，所以当指数突破某个点位时，往往就会触发一些程序性操作指令启动，形成交易量短时间被放大的现象。在日常操作中，有意打压或拉抬指数，促使程序性交易指令启动，以达到吸货或出货的目的，已经被视为一种正常的操作和现象。可事实上，这种操作手法，本质上却应属于操控市场的行为。但因为每天在发生，市场人士已经见惯不惯，所以没有人会刻意去追究。这说明了，股市的监管制度再详尽，但总会有可以利用的漏洞，而市场人士也已普遍接受了有限度的操控市场的行为。若从这个角度去类比，光大证券的乌龙指事件，只要其操作没有超过交易规则的界限，也理应不被视为违法交易。

　　近日，对光大证券乌龙指事件的谴责之声是压倒性的，在众人的一片谴责声中，笔者却提出难以追究的看法，或会引来无数的拍砖。其实，除了上述的思考结果外，由本次乌龙指事件所引发，笔者真觉得我们应该进一步思考以下的问题：

　　如果这是一次私人投资者的误操作行为，是否就可以对其持完全不同的评判呢？

　　据说此次乌龙指交易金额达到了50亿，那么如果交易量仅有5亿，是否就应该不受谴责了呢？

　　如果在数分钟内完成某个大的交易量算操控市场，那么在一小时内分步完成同样的交易量算不算操控市场呢？

　　即使目前的A股市场规模已经达到了世界第二，但仅区区数十亿的资金就可以将其搅乱一番，那么，面对随时可能出现的大资金进出而造成的市况剧烈波动，中小投资者又该采取怎样的策略以自保呢？

　　在反复思考无果的沮丧中，笔者觉得，如果抛开真假乌龙问题不谈，光大证券的乌龙指事件完全可以看成是评估操控市场难易程度的一次试探，也是对市场追涨杀跌气氛的一次测试，或许这才是本次乌龙指事件背后隐藏着的真正价值所在。

　　大家应该还记得六月份银行间市场利率飙涨到30%的事件吧？

　　注： “乌龙指”是对股票交易中的交易员、操盘手、股民在交易的时候，不小心输入错误的价格、数量、买卖方向等事件的统称。本质上可以看成是一次误操作。因交易量达到了明显影响市况的效果而引起普遍注意。