大力推进股票发行与上市审核注册制
让私募基金更好地服务于中国经济
赵廷凯 北京市律师协会风投与私募法律专业委员会委员
2013年11月15日，中共中央作出了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定明确指出：完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。尽管中央已经作出了股票发行注册制改革的决定，但现阶段阻碍改革的问题仍然还有不少，妨碍改革的声音也一直不断，如何实施股票发行注册制还存在着不少争议。
本人本着法律人应该关心国家法律政策的精神，不揣冒昧，在此就有关问题呼吁：“大力推进上市审核注册制，更好地促进中国经济发展”，以期股票发行注册制改革来得更快，改的更好。
一、上市审核注册制与核准制的异同
标准制：主管机构需对企业的投资价值作出判断，即判断企业股票的投资价值与风险。（事前审核）
注册制：主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务。（事后控制）
我国目前股票发行和上市审核实行的是核准制：
审核部门不仅对包括披露内容的真实性进行核查与判断，更要对企业的投资价值作出判断，即判断公司证券的投资价值与风险。
更为重要的是，由于实行发行和上市的审核制，有些投资者甚至认为，中国证券主管部门还应承担调节股市走向、维护大盘稳定、股价提升的重任。
相对于这一制度，注册制是要求：
发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，主管部门或交易所对这些信息进行形式审查。
而至于发行人的营业性质、财力、素质及发展前景、发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。审核部门对这些内容不作出价值判断。
申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。
各个国家或地区的证券发行制度是与其特殊的经济社会历史背景和资本市场发展阶段紧密相关的，因此不存在两个完全相同的证券发行体制，即使同样实施注册制，各个市场在注册流程、审核机构以及具体操作环节上也可能有所差异。
但是，可以肯定地说，不管是现在执行的是什么制度，世界各国和地区在对待企业上市审核的态度上都是在逐步地向市场化和投资者判断为主要导向的审核理念方向发展，之所以出现制度的不同或者说历史上曾经出现过的审核的反复，那是特定的国情和历史时期造成的，相应的国家和地区自己也承认，在市场化的道路上曾经走过不少弯路。不仅成熟市场广泛采用，很多新兴市场也在发展过程中逐步引入了注册制。
目前注册制已经成为境外资本市场股票发行制度的主流趋势！
前人经验可以借鉴，前人的做法可以超越。不能因为有其他的国家或地区未实行股票发行注册制而就不实行注册制，也不能因为其他国家和地区的注册制走了很长时间就放慢注册制的步伐。
二、推进股票发行和上市注册制是历史的必然
（一）推进上市审核注册制能更好地契合市场化发行的原则
实践证明，中国取得成功，关键在于坚持市场取向的改革。35年来，市场化改革披荆斩棘，一路开枝散叶，极大地解放和发展了生产力，彻底改写中华民族的命运，成为中国经济的活力之源、变化之源、发展之源。“社会主义”与“市场经济”的优势基因组合，显示出巨大的制度优越性，中国特色社会主义道路越走越宽广。30多年来的改革实践证明，哪个领域市场化程度高，允许生产要素自由进入，哪个领域的发展就快；哪个领域比较的改革之所以能封闭，限制生产要素进入，哪个领域的发展就缓慢。
十八届三中全会指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，要着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。
因此，只有在更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用，为生产要素的自由流动创造更好的条件，才能够进一步激发经济增长的巨大潜力。
股票发行与上市也不例外：
中国股市发展历经了24个年头的发展，为中国经济发展作出了不可磨灭的贡献。但必须看的是，新股发行出现了诸如高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象，出现了人为地控制上市节奏、出现了主管部门费劲周折仍难以阻止作假上市以及公司上市后业绩大变脸等始终难以解决的问题，一些有着良好发展前景但却缺少资金支持的中小企业仍然被挡在股市的大门外。
当下，中国的社会主义市场经济已经积累了丰富的经验，中国的股民也已经能够更好地适应市场的变化，以市场化为主要审核理念的注册制应该大大方方地登台露脸了。
一个充分市场化的股市，才能让股市发挥其应有的作用，才能更好地体现企业的价值，才能最好地将融资意愿与投资意愿及至相应资源进行有效的配置。淡化行政主导，强化市场功能，实行发行注册制的中国股市，将真正成为解决企业融资难题、促进资金合理流动、实现市场主体优胜劣汰的优秀市场。
（二）能更好地提高上市审核的效率
注册制使股票发行过程更加制度化、透明化和可预测，注册制改革本质上也是政府和市场关系的再调整。
随着监管机构的简政放权，市场的自我调节和供需的自我平衡机制逐步发挥作用。原本不应由监管机构承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，使政府和市场的边界更加分明。
随着审核重点的转移、审核内容的减少，特别是股票发行数量与步伐的市场化，可以想像，新股发行上市上市的步伐必然会明显加快，不再受行政的、人为的调控。持续几年存在的申请企业大排队的现象必将得到很好的解决。
（三）能使证券监督管理部门更好地权责归位
注册制不等于不审核：
注册制也需要对申报企业进行审核。核准制与注册制最本质的区别不在于审与不审，而在于是不是将企业能否发行股票并上市交由市场去评判。从这个角度讲，注册制改革本质上是政府和市场关系的再调整，是还权于市场。
相应地，主管部门将会有更多的精力用于政策的制定和调整、用于对股票发行与市场的监督检查、用于对违法行为的打击和查处。最终，会使主管部门、交易所、中介机构都能更好地归位尽责，避免主管部门什么都管、什么都管不好的恶性循环。
（四）能更好的促进中国经济的发展
目前，在我国，存在着以下三方面问题共生的不合理局面：
一方面，有很多优质的、有发展潜力的企业不能上市，为资金所困；
一方面，很多企业和股东上市后暴发，超募现象十分严重；
另一方面，很多社会富于资金由于缺少很好的投资渠道，在很多地方衍生了非法集资、高利等严重的违法犯罪活动。
对私募基金的影响：
实践证明，私募基金是很好地经济发展助推器，但在这一领域，由于近几年上市渠道阻塞，上市不畅，很多已经募集的基金无法通过上市按计划退出，由此导致了基金管理人和投资人对私募基金的募集和运作失去信心，出现了私募基金退出难、募集难的不良局面。这种形式继续下去，势必会影响中国经济发展的速度和以及转变经济增长方式的效果和质量。
随着发行与上市注册制的实施，相信，会有更多的资金特别是私募基金投入到股市，会有一大批优质企业通过股市融资发展壮大。中国经济也将会因此获得更好地发展。
三、以更大的勇气推进注册制
（一）进一步解放思想
任何改革都会对旧有的保守思想形成冲击，都可能会触动一些人的既得利益，因此，需要我们进一步解放思想，更新观念，以更大的勇气来推进这项改革。
推行注册制的改革，必然会面临着诸如“改革急不得”、“改革有风险”、“改革机会不成熟”等各种保守思想的阻挠，因此，需要以更大的勇气和决心，以更负责任的态度来推进这项具有历史性重大意义的改革，防止出现反复、出现停滞、出现妥协、出现改而不到位。
（二）降低上市门槛
如前所述，注册制与核准制的本质区别不在于审与不审，而在于是否将企业的好坏交与市场去评价。确立了这一观念，就不会再为审与不审纠结。
应该看到的是，在我国，在核准制下，审核部门一直努力让一些各方面都寂静表现得非常好的企业上市融资，因而，规定的企业上市的门槛很高。这让很多有发展潜力的处于创业期、成长期的企业被阻挡在股市的大门之外。推行注册制，就要相应地降低规定的上市门槛，特别是要降低对公司未来成长潜力、盈利能力的要求，把这些问题交由市场去判断。这应该成为推行注册制首先要达成的重要共识。
（三）实行以交易所为审查主体的上市注册
推行注册制，仍需要有人对企业的申报材料进行审查。由谁审查更为合适？有人说，应该继续由最高主管机关进行审核，因为最高主管机关有经验、有责任心，而交易所在这方面经验少，又不能真正地负起责任。我认为，从归位尽责的角度看最高证券主管机关应更多的承担起制定规则、监督检查、行政执法的指责，而不是对具体企业能否上市的审查。国外很多国家和地区的交易所已经开展上市审查工作很多年，并未出现严重的问题。实践证明，最高主管机关由于精力不足，已经无法高效地完成审查任务。由两大交易所来结果相应审查职能，两大交易所因为所从事的主要业务本身就是上市公司的业务，因而不存在经验不足的问题，在法律的框架下，由最高证券 主管机关对交易所的行为进行指导和监督检查，应该不会有严重的问题发生。
（四）健全对上市主体和有关参与主体的问责机制
从核准制到备查制，并不意味着放松监管，而是要使信息更加透明，标准更加严格。推行注册制后，可以通过构建公开、透明、公正的监管机制，明确发行人和中介机构的责任义务，督促市场各方归位尽责，充分发挥市场约束功能；可以实施与市场相适应的法制体系、惩戒机制以及投资者保护机制，运用行政的、民事的、刑事的手段，加强对违法行为的惩处力度，从而保证发行与上市的质量。