人民币贬值的断路器作用

　　——“盛世微言”系列之一百二十三
 

　　真正在变的，不是趋势，而是人心。近一段时期以来，人民币兑美元连续贬值，3月17日浮动区间从1%扩大到2%之后，人民币兑美元汇率依旧连续走弱，截至3月21日，人民币兑美元汇率逼近6.23，较1月中旬累计贬值超过2.5%，引发全球市场的高度关注。

　　观察市场对人民币贬值的讨论，一开始聚焦于“是谁主导了人民币贬值”，究竟是中国央行还是市场自己，各种分析莫衷一是，但随着一些官方言论的放出，越来越多的人相信，中国央行在这场突如其来的汇率剧变中扮演了一个比较主动的角色。随后，讨论开始转向“贬值将持续多久”，究竟是昙花一现还是旷日持久，各种逻辑不一而足，但随着羸弱的中国经济数据接连放出，大宗商品市场连续暴跌敲响铜融资链条断裂的警钟，以及中国房市进入新一轮下行周期的迹象愈发明显，越来越多的人认为，人民币汇率的此番贬值并非某种刻意谋划的金融阳谋，而是基本面走弱的客观货币反映，而这也意味着人民币贬值似乎很难快速结束。

　　谁主导了人民币贬值，人民币贬值下一步会“去哪儿”，当然十分重要，但在笔者看来，既然人民币贬值已经持续了一个多月，那么，另一个重要问题也值得深入讨论了，那就是人民币贬值究竟带来了什么变化？

　　人民币长期升值预期发生变化了吗？目前看来，还没有。除了少数或是别有用心、或是有失专业的观点认为人民币将迈入贬值的漫漫熊途，大多数经济学家和市场人士的内心还是明镜儿一样：人民币长期中还是会升值，原因很简单，这是人民币自然靠近其均衡汇率水平的长期趋势。

　　均衡汇率是一个虚幻的概念，关于它是什么，以及由什么决定，理论经济学家提出过很多经典模型进行解释，笔者以为，不管它的决定因素多么复杂和多元，从根本上看，就像复旦大学姜波克教授所阐述的，均衡汇率与内外均衡的同时实现息息相关。汇改以来，人民币升值幅度已然不小，根据BIS的数据，截至2014年2月，人民币实际有效汇率较2005年汇改前累计升值了44.4%。虽然各路人士关于人民币是否达到均衡水平一直争论不休，但事实是，人民币兑美元汇率距离很多国际机构（比如IMF）测算的潜在水平还是有很大差距，我们似乎也有理由相信，人民币趋近但并未完全达到其均衡水平，因为均衡水平可能也已随着中国经济强势崛起和中国金融实力壮大而水涨船高。

　　也就是说，市场对人民币长期升值的预期并没有发生根本变化，那么变化的究竟是什么？变化的是对人民币走势的短期预期。仔细观察，市场当前对人民币问题的主要分歧也就在这里，一些人认为人民币短期将快速贬值，另一些人则认为人民币贬值将很快结束，甚至有投行给出了第二季度的预测窗口。

　　总结一下，人民币贬值演化至今，似乎尚未改变人民币走势的“大路线”，真正改变的是市场的预期结构，即从“长期升值，短期升值”变为“长期升值，短期高度不确定”。

　　那么，这种预期结构变化又会带来怎样的市场影响？笔者以为，对于贸易或其他与人民币相关的真实经济活动而言，这种变化影响并不大，甚至可能会有正面影响，因为只要用相应的套期保值操作回避掉人民币走势短期不确定性的汇率风险，就不会受到巨大冲击。真正受影响的，是建立在人民币升值笃定预期基础上的一系列杠杆交易和投机操作，人民币长期走向再怎么确定对他们也毫无意义，短期内实质性的双向波动就足以摧毁他们过去无风险获利的链条。

　　因此，在笔者看来，引导本轮人民币贬值和紧随其后的波幅放大是暗藏大智慧的政策手段，先打破豪赌人民币升值的既有格局，然后再放大双向波动的可能杀伤力，这对于吸附在人民币上的投机掮客无疑是连续打击。所以，从本质上看，本轮人民币贬值发挥了所谓“断路器”作用，即让各种围绕人民币的投机风险发生短路，抑制了风险本身顺周期膨胀的趋势。

　　隔离豪赌人民币升值的投机风险，中国房市和大宗商品市场的关联风险也将受到抑制，中国经济也有望趋向更稳健的一种内外均衡，从这个角度看，汇率就像利率一样，此番真正变成了一种大局调控的政策利器。