人民币连续贬值伴随央行实行汇率有限浮动及推动利息市场化政策出台，曾引起热评。近日，由于政策目的及作用周期效果并未于短期显现，社会基于应对上的迷惘，针对该主题展开评论再次高涨。
事实上，分析这个问题需要有个先决条件，即：需先就我国货币金融体系现状及处境做出定位，并就其与开放经济体系之间关系及其与国民经济现状做出先决性定位分析，否则较难就单一的货币政策\目的\优劣效果做出评判。
以个人看法，这一尝试并非单一的政策目的。事实上，其本质则是我国货币金融政策基于当前情势及所处格局下,做出的一种相机试探性系列尝试性做法之一。就此我阐述下浅见：
一、中国货币金融体系不均衡性下的“洪水猛兽”：引致风险国际传导的基本路径及翘板
１、我国货币金融体系形成自身的问题：不均衡性的积累及几个“困境“寻求释放途径
首先，不能忽视的问题是，我国一直秉承的贸易顺差的盈余原则，目前则成了烫手的山芋。这是由当时我国的客观经济环境决定的。不过，随着我国金融体系进一步开放的要求，巨额的贸易顺差却变成了“洪水猛兽”。这个问题，我在２００８年８月美国次贷危机全球爆发的几个周前，于社科文献出版社出版的《中国金融监管：风险、挑战、行动纲领》一书中有所谈及。不过五年时间，它变成了现实！我们需要真的正视自身所创下的“洪水猛兽”的挑战。
因为，任何后发展历程的市场化国家的政府干预的市场经济模式，都未有较为成熟的历史经验与理论可提供我们摸索的借鉴与指导。从全球范围范围看，任何国家高速增长阶段基于任何目的市场干预往往都会形成市场矛盾的积累，最终，在资本开放机制用下需要面对，不及时化解，在很多国家都形成矛盾的集中爆发。处理得不好，它亦是会带来灾难。
2、汇率\利率调节与贸易盈余风险化解途径: 资本市场开放与外储及贸易盈余下的”洪水猛兽”
当前，我国资本市场国际化前奏必然是人民币国际化。但是，人民币国际化最令人担心的是什么？首先，巨大的贸易盈余与外储。它不仅会抬升人民币的升值，同时，管理浮动下的固定汇率与利率所吸引的高收益，不得不让我们正视国际短期流动资本可能的大进大出，以避免人民币试水及资本市场建立时形成巨大冲击。这一切源于长期以来积累的高额的贸易盈余。
由于高额的贸易盈余的存在，我们时下的汇率与利率市场存在的问题很大。它会引来庞大的游资与投机资本的进入，在短期内流入汇率及利率市场、甚至中国的房产等市场。追求全球差异性市场收益，亦会引起国际长期资本持有者，他会放弃东道国长期的有助于东道国经济稳定的产业投资。形成汇率、利率等市场在短期流动性骤然膨胀，离去时亦会重演1994年12月-1995年3月墨西哥金融危机中短期资本一夜消失。贸易高盈余形成的外汇储备，在资本市场带来的不仅是人民币的币值与汇率如风车般变幻莫测，同时，短期资本的大进大出，任何时间的打击亦都会造成一样可怕的后果：货币金融市场失灵，央行的政策及监管失控。它的短期传导效果会以厄尔尼诺及蝴蝶效应打击外贸与产业市场及国民经济，造成危机。所以，我曾于几年前《中国金融监管》一书中谈到：巨大的贸易盈余——隐藏着的这种“洪水猛兽”的危险。
我们历来有管理盯住的固定汇率制。由于外向型经济的深化，这种有管理浮动的固定汇率与国内外各类市场本身存在的不均衡，亦会在资本市场开放时在国内产生于央行监控地处的瞬间庞大的各类短期性投机资本的影子市场，其实质上替代并消弱了正面市场的交易，给国民经济带来风险。它会使各类短期资本蛰伏于央行及监管机构范围之外，使货币金融政策调节失灵，各类资本中间环节增加且流动性增强，影响并减少资本的产业投向。
所以，从现实的角度，我们应该可以看出，当前人民币的贬值，汇率上下３％的管理性浮动，以及拟推行的利率的市场化措施，或许并非如社会诸多担心中的真正的洪水猛兽的到来；或者仅仅是单一性的激进改革，或者出于外贸及国内经济范畴等因素的独立性考量。
3、中央银行的政策路径很清晰：相机抉择下稀释不均衡风险的试水过程
因为，它既不是我国出于外贸利益的博弈，亦不是针对此次美国的量化从紧的针对性措施（但是我们可以顺搭便车）。而是尝试化解所积累的货币金融体系问题逐步试水的过程，即，寻求在人民币国际化及资本市场建立之际，探索化解高贸易盈余、高储备资产及央行的债务资产等“洪水猛兽”的固有能量。它寄希望于在能量释放中获得可监控及可调节的相机抉择的手段与试水的经验，籍此希望在人民币国际化及资本市场的彻底接轨前能够加以尝试与适应。这亦是形势使然，是针对矛盾积累稀释的的必然路径。
二、世界风险传导及我国寻求化解路径分析：扫描中国货币金融体系控\放“两难”及风险化解渠道
1、我国中央银行资产的投放及流向效果演变：资本市场放开，世界市场风险路径
一直以来，我国对于外储及贸易盈余都在哪些领域加以运用？通过哪些方式影响货币体系的平衡呢？这是一个很重要的问题，它包括：国际收支平衡、储备资产及汇率调节、贸易盈余及信用、利率与信用，以及货币资产的流动性等问题？
事实上，从本质上看，其核心点则在于我国巨额的贸易盈余项目应该投放在哪些位置；它平衡方式及其资产构成是否能够对我国货币金融市场的均衡起到作用？这是两个核心性的大问题。
我国央行近十年来以增持美国国债作为贸易盈余资产的主要调节的流向之一。可以说美国国债资产的持有，虽然可以期望用以减少储备资产存量，以平衡与维持与稳定的汇率及本国市场人民币信用的扩张及其流动性的蔓延。但是，不可忽视的问题却是，增持美国国债资本亦是一种商业操作，其并非稳定性资产，尤其是美元资产。它的大幅波动，会较大的幅度冲销或抵消掉贸易盈余的收益，使其在未发挥对经济信用的任何刺激与调节时，已然会荡然无存。比如，2011年美元的贬值，一周间我国持有的13000多亿美元债券，损失掉1300多亿。央行的政策性调控往往会失去了其独立的政策调控效果，会形成了一种反噬：一方面，损失掉贸易盈余的积累，同时，不仅未能使外汇收支平衡，反而易于损害到实体经济利益；更重要的则是失去了使该部分资本以信用形式增加供给，使本国产业扩张中获得更多的货币信用的供给的机会，同时亦造成国内信贷量、股票市场交易量、以及各类权证市场的交易的缩减。事实上，我国信用供给亦处于产出效率严重失衡的边缘。由于信贷资本错配及产业结构失衡，这种信用的扩张，再国内资本市场市场信用扩展中，会由于信贷市场结构不合理，信用市场配置机制完善，使这部分信用资本往往不仅未能流入我国产业的结构亟需调整，外向产业升级中盈利亟需提升及扩张的的领域，反而在各种情况下会流于中介环节的流动性市场，从而加剧国内各市场不均衡下的通胀风险。尤其，近些年，国内货币资本一直以来维持在较高的流动性。在房地产资本信用市场、地方债务资本流向，以及单一流向的国企信贷投放，往往在产能输出上并无补于贸易收支与外汇的平衡。使实体产业资本与货币资本市场沿着两条轨道各自畸形发展。
同样，近些年，我国开始鼓励公私企业走出去投资于海外实体资产。从平衡巨额外贸盈余的短期角度看，这也仅仅是短期内可调节一国及其中央银行储备资产平衡的一种措施。从长期角度看，这种借客观手段而非市场之手的人为的干预，抑或是鼓励的是市场行为，同样会使中央银行的货币政策彻底失去其独立调节能力，不得不面临多变下的不均衡问题的产生。事实上，从一个国家整体均衡的货币金融市场的开放角度，并无实质的改观效果。因为一国的货币金融市场与世界市场之间的关系不可能依赖于行政手段跟随商业行为进行。
2、后发展历程市场国家的选择：从贸易盈余倒不均衡的风险化解路径及损失分析
实际上，针对如上两个问题，我们国家的情况与东亚不少国家面临的情形很相似。亦可以说后发展历程的很多国家都面临该类问题。因为，这些后发展的市场经济体，历史上一直秉承有顺差贸易的传统，并作为外向经济拉动的受益形式。但是，近十年，经常项目贸易顺差（盈余）积累却不断在汇率、利息及资本市场的波动中造成压力，并直接形成输入性风险及危机。同时也不断对中央银行造成调控上的压力。
比如， 随着美国量化从紧，美元的升值影响下的人民币贬值，令人直接想到的必然是顺差国必然面临着国际收支经常项目的盈余，从资本市场向美国等经常账户赤字国实现资本回流。这种回流对于时下我国较高的资本流动性，及资本市场，实体经济会造成一定的影响。
从美国角度看，美国货币政策的任何微调，必然会从多个渠道对不均衡的世界经济贸易尤其是货币金融体系造成威胁。毕竟我们难以忘记２００７年美国次贷危机，及至２００８年的全球危机爆发。因为美国次贷危机的形成与次级市场密切相关，所以，2007 年以来美国次债问题引发的全球性金融危机时，曾流行一个主流观点认为：“它与美国持续的经常账户巨额赤字直接相关( Re-inhart 和 Rogoff，2008)” 。该观点认为：“对美出口形成的美元盈余通过证券投资等渠道回流至美国，为美国以次债为基础的劣质金融产品提供了强大需求，这导致美国自身和全球性金融风险的积累，直至2007 年美国次债问题恶化，进而演化为全球性的金融危机”。
而这种情形随着近十几年形成世界财富倒流，贸易循环逆转中，这种盈余形态在后发展历程的市场化国家显得尤为突出时。而后，伴随后发展历程国家传统产业盈利能力下降，形势却显得更为严峻。事实上，随着世界更多地贸易得益分布于实体产业经济的国家与地区，特别是分布于后发展历程国家及成长中的钻石五国。这种盈余在这些国家并未有完善的各类金融市场及其机制，而使资金优化配置获得很好的使用投向，从而可以借用活跃的市场来规避这种不均衡的市场差异。
这使得这些来源于后发展历程的市场化国家随着贸易经常项目的差额扩大，这种不均衡的风险愈大，而其历史上的贸易得益更多取决于劳动力与资源资本，却日渐丧失。如果所积累的贸易差额不能善加利用，那么，不仅三十几年外向型发展所付出的代价未能与发达国家的差距实质上拉近，反而会有付之东流的危险，面临着不可回避的风险。毕竟，我们应该有理由相信，这种依靠高外向度拉动的产业风险并非如我们想象的得那么简单，得益总是风险与挑战并存的。由于这种不均衡的扩大，最终将其拉到资本市场里将贸易盈余带来的问题加以稀释与搅匀，使其更加均衡。但是，毕竟在西方金融规则下的货币金融游戏的市场化道路中，我们亦不得不被迫接受发达经济体货币杠杆作用时所形成的风险传导。
事实上，这对于日本、新加坡等外向度达到８０％以上的国家来说，也是件及其头痛的事情。
事实上，这一过程中，很多国家不断希望通过汇率的调整，或者有些国家希望通过浮动汇率制度倾向加以解决。比如，日本和南非等国，都曾采取过相对浮动的汇率制度。但是，日本的泡沫经济却也困扰它20几年，未能消退，直到1997年东南亚金融危机，日本受到的打击使其负增长-20%。即使在当时资本市场相对完善且处于发达国家实力的日本亦受创严重。这就是我拟表达的观点之一，即，外向型高度依存下的产业需要自我产业调节能力及货币金融市场抗风险的能力则是尤为重要的。
3、后危机周期延长风险常态化与外向型深度开放的矛盾：我国所处世界格局的风险评价
事实上，正如我们的分析，一方面源于顺差贸易，另一方面源于本国市场的封闭及其各层次金融市场的资金配置渠道的不完善，后发展历程的市场化国家的货币金融体系的不均衡问题普遍存在。这对于后发展历程的市场化国家一旦遭遇世界性或局部性风险冲击，其承受能力及疏导能力往往显得极其脆弱的。比如：
“有些金融危机则周期性地爆发。1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨额财政赤字及对未对冲的短期外币贷款的依赖引发了危机。其中央银行和财政部态度犹豫不决，平息事态的措施力度不够，无法解决其经济和银行系统存在的深层问题，甚至是在掩盖问题。1998年东南亚金融危机恢复周期长达四年之久。东南亚金融危机以后，包括泰国、日本、韩国、新加坡等国家都出现了持续四年的国民经济负增长。结果到2001年，区区一家中等规模的德米尔银行（Demirbank）倒闭，就引发了危机卷土重来。直到2002年初，土耳其为了争取达到欧盟的入盟要求，才开始处理其金融系统及其市场结构性问题”（参见 赵渤 著，《中国金融监管：风险、挑战、行动纲领》）。
尤其对于后发展历程国家来说，虽然其很多国家债务比重虽然远远低于发达国家，但是，由于如上问题下导致的货币金融市场的不均衡，以及风险疏导能力的欠缺等问题，往往亦会作用于疏于调整的较差的产业抗风险能力上，这些国家一度成为世界危机受灾最严重的地区。比如：
“1970年代，危机表现为拉美债务危机，对拉美的银行造成了冲击；1980年代早期，智利和摩洛哥遭遇金融危机；1980年代末，美国储蓄与贷款协会（S&L）遭受金融危机的打击；90年代初，危机登陆瑞典、芬兰、挪威以及大多数转型中的社会主义经济体；1994年至1995年，危机席卷委内瑞拉、巴西和墨西哥；1997年，泰国、印度尼西亚以及其他多个亚洲国家也爆发危机；1998年，俄罗斯拖欠债务很多人震荡，影响之广甚至波及到遥远的巴西” （见赵渤 著《中国金融监管：风险、挑战、行动纲领》）。
这些国家的金融危机受货币及产业等多重因素作用，往往表现得旷日持久。“在过去20年间，半数以上的金融危机持续了4年以上。截至2002年，牙买加在金融危机中苦熬了8年，而那一年也正是印度尼西亚深陷危机的第5个年头。1998年金融危机和货币贬值后，俄罗斯的银行在4年后才有能力再次发行国际债券。在日本和印度尼西亚等国，由于缺乏解决危机的政治意志，危机久拖不决。” （见赵渤 著《中国金融监管：风险、挑战、行动纲领》）。
4、我国货币金融市场的开放如何避免陷入泥潭难以自拔：路在何方？
从近二十几年的案例中我们可以注意到，这些金融危机在这些国家存在与蔓延真实的旷日持久，而且很多历史问题的积累会随着不均衡的翘板被触发，然后在危机中集中爆发。它不仅会造成各国解决危机的周期不断延长，亦使后危机周期变得漫长无边。
可以看出，随着世界经济一体化的深入发展，虽然这种不均衡发展形式在各后发展历程市场化国家发挥过巨大作用，但是，各国不断发生的灾难性经验亦不断提示我们，新的国际形势，需要以极大的耐心逐步释放矛盾，提供疏导的渐进性手段对所积累的矛盾加以疏导。完善并构建各层次货币金融市场的有机市场体系,逐步稀释不均衡源头及派生市场环节，以市场机制化解风险则是必要的，也是唯一性的选择。
众所周知，我国的投资渠道狭窄。不仅外币资产，即使是本币资金亦鲜有投放渠道，但是，却存在大量的隐性金融市场对各类资本的吸纳，经历多重中间流动性环节后，以高成本投放到并不安全的环节与部门，亦成为很多海外资本短期牟利后大进大出的隐性渠道。当前，最重要的则是改变资金投放渠道，特别是衔接产业结构调整及增长方式的市场。值得一提的是，各地方土地财政形成的后遗症。我国的土地房产市场不仅吸纳了很高比重的银行信贷、抵押担保资产以及私人资金投放的市场，同时，亦占据了高比重的地方债务与房地产债务债权。该领域资本流动方向单一，中间环节的成本分摊众多，已经对国民经济、外向型经济体系，以及开放型货币金融市场信贷结构及货币投放造成影响，其后遗症则体现为各地主导产业及各层次产业结构市场的实质性缺失。这种市场近十几年来已从居民的基本生活资产市场，厂商的长期固定资产市场，转变为短期流动性极高、承受风险的冲击性脆弱，但关联性又极强的的货币资本单一流向市场。目前，没有任何国家愿意接受短期高收益流动性强的资本。
其次，央行在市场化初期，需要从加强具有风险分散化的国债、建设债券、公司债券、优先股等的权证市场入手，在衍生品市场实验性试水的基础上，逐渐涉足到国际化的金融衍生品市场。一要避免大量的投机性资本循环于流通领域，对货币金融市场短期内形成巨大冲击；另一方面，渐进试水中，通过汇率利率等政策性杠杆及金融次级市场对海外投机资本加以消化，逐步形成内外均衡作用有机的各层次市场。最后，避免金融机构处于金融中介业务环节发展赢利套利性业务，指导国有商业金融机构避免扭曲发展，减少资金套利的中间环节，使其产品更多直接面向广泛的生产者及分散的消费者。
最后，完善次级金融市场覆盖的广度与深度，使各类实体机构获得更为广泛的资金融通与发行渠道，在避免资本滞留中间环节的基础上，抑制不健康的资金链的长度与延伸范围，使次级金融市场队资源配置资金配置能够直接服务于产业，达到有效配置功能。
另外，当我国各层次结构的货币金融市场成熟到可以借助市场力量消化内在矛盾，抵御一定程度的外来风险时，或者至少能够向外转嫁风险时，我们的中央则可以在增加汇率及利率自由浮动下，发挥人民币在资本市场更多的试水功能。
三、我国货币金融市场积累的矛盾解决之道：双刃剑下有否第三条路？
对于中央银行关于汇率及利率的两项措施，有人猜测本次汇率允许上下浮动３％及拟加快进行的利率的市场化为央行有意为之，存在不智之处，或许会成为戳破房地产的泡沫之源头。确实，任何政策工具都具双刃剑的效果。这亦是值得我们思考问题。该该政策的杠杆作用性效果如何，是否在治理“洪水猛兽”时，某种副产品的出现会产生冲抵或破坏性的效果？
针对我国政府主导下的货币金融市场长期积累的不均衡矛盾及风险，需要综合各类因素获得解决之道。基于货币金融市场完善与产业发展两个视角的综合，暂且叫做第三条路。不可规避三个问题，即，外向型中间产业结构调整；提升内需主导型的自有产业可调节能力；规划新增长点。提出如下看法：
1、开放市场常态化风险伴随：是否有第三条路——我们如何选择？
从产业角度，在我国外向带动的优势逐渐消失时，我们的产业结构又开始面临着外贸依存度高，结构不合理，自有产业结构、布局失衡，以及所造成的自我调节能力差等因素，所以，在深度开放下，在我们所积累的优势，以及其所依存产业一旦没有旧时的优势所发挥。那么，不仅巨额的贸易盈余会反噬自身，而且货币金融市场的不均衡会在资本市场深度开放下完全不再会是“蹲伏于笼子”中时的猛兽，不构成威胁。
我曾于２０１３年６月所出版的《中国海运业蓝海战略：后危机时代旧格局的洗牌与新规则构建》（Ｐ１７１）”中做出提出警醒：我们所积累的巨额贸易顺差，往往在汇率机制作用下，容易形成贸易条件曲线的剧烈倾斜。在我们以前贸易顺差所依托的优势丧失后，人民币的升值会加速这种贸易条件曲线比值的恶化。如还坐在以前的条件下，只观察盈余的多寡，而还指望能够如从前一样坐享其成的话，将是大错特错了。我们将为此买单，这个代价将是极其巨大的。因为，在升值的人民币下汇率下，我们将失去以往的任何优势再去承接梯度转移中的分工利益。或许增长所依靠的城镇化亦面临巨大的成本代价，亦将无以为继。
全国各地区所荒芜掉的产业投资与盈利能力的降低，那么，顺差的代价会使我们面临，高度外向依存的下的产业恶化，粗放型内需增长的成本代价将极其高昂；并在“贸易条件恶化”、“外向产业稳定性及增长能力”及“自有产业及其调解能力”丧失下，进入“贫困的恶性循环”。
2、第三条路——风险的综合解决之道：如何避免为积累的矛盾集中爆发买单
最后，我们国家在新形势变革中，巨额贸易盈余如不加以正确运用，针对已形成的高度外向产业建立稳定依存的产业结构做出调整及升级，提升自有产业的自我调节能力，以保持经济增长能力，使贸易利得更迭机制下的竞争优势及产业获得成长。那么，当这些能力丧失，我们的调节又不再能够充分发挥作用时，最终，我们会发现在我们，我们因没有将这些贸易利得积累通过合理的信用形式影响我们的产业实体的发展，提升我们国家整体产业实力，没有建立我们可以调节的可以通过内需引导的产业结构上来。我们最终会为这种损失而买单的。最不能忽视的则是一只为指标政绩、土地财政与拆迁中驱动增长的体制问题，它一定不能再被忽视。因为，这种单一的而无产业结构基础的增长在结构转轨升级时期，不会对我国经济的持续形实质推动，当我们外向依存所创造的得益不能再有新的起点赚回分工利益时，我们的内需市场及其自有产业亦所剩无几时，我们最终会为此买单。
（部分摘录并整合来源于：
赵渤 著《中国金融监管：风险、挑战、行动纲领》，社科文献出版社2008年8月1日版；
赵渤 著，《中国海运业蓝海战略：后危机时代旧格局的洗牌与新规则构建》，上海浦江教育出版社2013年6月版）。