新三板市场定位与分层监管

――新三板是中国版OTC，而不是NASDAQ

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

 

在A股“救市”惊心动魄、草木皆兵的过程中，在A股人气低迷、哀怨声声的过程中，新三板表现仍然沉稳、大气、有定力，而且依然快速扩容，这是新三板的市场化包容及市场活力的最大体现。在证券法修订受阻、注册制改革停滞的今天，新三板却以其独有的“非散户市”、“非政策市”的天然特质和优良基因，继续昂首阔步向前，并极好地迎合了“大众创业、万众创新”的历史潮流。面对超常规、跨越式、大发展的新三板，我们必须尽早锚准并精准其市场定位，有计划有组织地开展有效的分层监管，引导其健康快速发展，更好地服务于实体经济。

 

一、新三板市场定位：中国版OTC市场，而不是NASDAQ

NASDAQ于1971年从OTC市场一次性转入2500只股票过来开业，因直接采用做市商制度，而不是集中竞价的交易模式，因此，按照传统交易所拍卖式竞价习惯，人们将NASDAQ直接归类为“场外市场”。

然而，20世纪90年代互联网革命，NASDAQ一战成名、一夜成名，人们突然发现：其实，NASDAQ已经完全“场内化”了。其中，最重要的判断标志有三：第一，NASDAQ成交活跃、换手率高，这是一般场外市场完全不具备的；第二，NASDAQ拥有多元化、定量化的IPO标准，而一般场外市场（OTC）却没有明确量化的挂牌门槛。第三，NASDAQ对上市公司信息披露有着十分严格的要求和处罚，而一般场外市场却没有这样的要求。

事实上，NASDAQ已被业内专家普遍公认为“交易所”市场，而且是世界上规模最大、运行最成功的创业板市场。

因此，新三板绝不是中国版NASDAQ，而是中国版OTC。其主要标志：第一，新三板成交清淡，换手率低下。第二，新三板基本上没有统一量化的挂牌标准，挂牌门槛很低。第三，新三板对挂牌公司信息披露要求很低、很简单。因此，新三板是典型的场外市场（OTC）。

 

二、美国OTC市场分层与监管安排

美国OTC市场分层特征十分明显。首先，美国OTC分为两大层次：OTCBB和粉单市场。其次，粉单市场又分为三个层次：高级财务标准板（OTCQX）、创业阶段板（OTCQB）及无门槛粉单（OTC Pink）。

OTCBB由金融业监管局（FinancialIndustry Regulatory Authority，FINRA）负责日常运行，由SEC负责全面监管。公司挂牌没有必要的量化标准或最低门槛，但挂牌公司必须定期向美国证监会（SEC）提交年度和季度财务报告，并承担信息披露的义务。这里是美国场外市场挂牌要求相对较高的地方，因此，OTCBB挂牌的优质公司可以直接转板至NASDAQ或纽约证交所IPO。相反，OTCBB的劣质公司将会自动转板至粉单市场。

粉单市场（pink sheet market）于2010年更名为OTC Markets Group。粉单市场原则上没有最低挂牌标准，挂牌公司也不需要向SEC报告，也无最低财务要求和信息披露义务。粉单市场只有很少的交易规则，但FINRA对做市商监管十分严格，同时根据SEC Rule 10b-17条款要求，粉单市场的所有挂牌公司以下行动发生时，至少应在登记日前10天必须向FINRA通报：公司名称变化、分红、拆股、缩股、并购、解散、破产、清算等。

2007年，根据公司信息披露质量的不同，粉单市场将挂牌公司分级成三个相对独立的子市场，它们从高级到低级依次划分为高级财务标准板（OTCQX）、创业阶段板（OTCQB）及无门槛粉单（OTC Pink）。挂牌公司在粉单市场的三级板之间，可以自觉、自动地上下、进退，在市场认可时，OTCQX的挂牌公司也可升级转板至OTCBB。

 

三、借鉴美国OTC经验，筹谋中国新三板大发展

（一）新三板市场容量开放性

截止2015年9月底，美国OTC市场挂牌股票约有18469只，其中，外国股票多达8282只。这既是美国OTC市场的包容性，也是一种开放性与多样性。

2014年1月，新三板正式成为真正意义的全国性统一的场外市场（OTC）。2014年1月24日，全国中小企业股份转让系统（以下统一简称“新三板”）首批来自全国的285家企业集体挂牌仪式在京举行。至此，新三板挂牌企业达到621家，相当于2013年初的3倍多！

截止2015年10月15日，不到两年时间，新三板挂牌公司数已达3676家，并远超沪深两市全部上市公司的总量。这一成绩大大出乎业内人士预料，令人欣慰、令人振奋。可以预料：十年后，新三板挂牌证券有望突破5万只。为此，新三板必须尽早做好未来规划与筹谋。

（二）新三板股权定价的有效性

美国OTC市场有超过1/3的股价不足1美元，共有6409只。此外，1美元至10美元的股票共有2281只，占12%；10美元至100美元的股票共有2239只，也占12%；100美元以上的股票共有273只，约占1%略多。

2015年9月美国OTC市场股价分布

（三）新三板挂牌企业的“大进大出”

在最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日）时间里，美国OTC新增挂牌（Additions）股票计1383只，另有961只股票被除牌（Deletions）。除牌原因大体可归为以下十种：

（1）由SEC取消注册205只；（2）ADR/GDR计划终止105只；（3）并购157只；（4）暂停挂牌 105只；（5）公司私有化、购回20只；（6）破产注销、牌照注销、清算（最终分配）42只；（7）到期终止93只；（8）在OTC分层市场之间转板79只；（9）转板至场内市场66只，其中，转至AMEX共6只，转至NASDAQ共45只，转至NYSE共15只；（10）不活跃证券42只。此外，因其他不明原因除牌股票共计47只。

“大进大出”是美国OTC市场优胜劣汰、大浪淘沙的表现，这表明OTC市场挂牌高效、除牌更高效，这既是正常的新陈代谢功能，也是市场效率的体现。

（四）新三板挂牌企业的“分红”观念

不仅上市公司应该分红，新三板挂牌公司也应学会分红。最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日），美国OTC市场共有8484只股票进行了分红分配或股份分拆。其中，共有5368只存股证（ADR/GDR） 进行了分红分配或股份分拆，此外，还有3116只非存款证（non-ADR/GDR）进行了分红分配或股份分拆。关于这一点，也值得新三板借鉴或学习。

（五）新三板分层的科学性与合理性

据坊间传闻，新三板分层有多个版本，但都设定为三个层次。

版本之一：A层为竞价交易层，B层为做市商交易层，C层为协议转让交易层。三层公司数预计占比分别为1∶3∶6。

版本之二：创新层、培育层、基础层。

版本之三：创业层、成长层、创新层。

上述三个版本的分层均有一定道理，且颇具中国特色。但我个人认为，上述三个版本的分层不科学、不实用，而且没有抓住分层要害。市场分层可考虑按下列两个因子设定：

（1）按信息披露的完整性、充分性和及时性来设定，新三板分层为H层（披露四个季报）、M层（披露两个半年报）、L层（只需披露年报）。

（2）按IPO相似标准（规模或成长性）来设定，新三板分层为大市值层、高成长层及普通层。

不过，相比之下，按信息披露规范性对新三板进行分层，更符合监管要求，而且导向性功能更好，因为在信息严重不对称的新三板市场，分层标准更应充分发挥信息披露的监管导向作用；相反，若按IPO相似标准来分层，则带有太强烈的功利性，可能会误导市场和投资者，与市场监管精神相悖。这一点尤其值得我们高度关注。

特别通知：本人专场报告：家庭理财与股市投资；地点：武汉图书馆二楼报告厅；时间：2015年10月24日（星期六）下午2：30至4：30。公益性讲座，听众可提前40分钟到武汉图书馆内免费领票。联系电话：85718020，85718042，85718001。