非常感谢感谢大家。很高兴有机会在交大和大家交流，人民币贸易结算和短期跨境资本流动的问题，这是非常有意思的问题，也是很复杂的问题。我讲一些比较具体的问题。

　　什么是人民币国际化？

　　先回顾一下，什么是人民币国际化，要搞清楚这个问题，首先我们对于国际化货币这个概念，要有一个比较清楚的理解。其实定义非常简单的，国际化的货币就是在境外可以充当货币的基本职能的国别货币，美元、欧元等等。这些货币可以在美国和欧洲之外，充当货币的基本职能。

　　货币的基本职能有三个，一个是价值手段、计价单位，就是你跟人家谈判，订合同的时候是以哪种货币作为计价单位，这个职能我们在讨论国际化货币问题的时候，往往没有给予足够的重视，这是一个国际化货币的最根本的特征。第二个是充当结算手段，人民币贸易结算。第三个是价值储存的功能，譬如，我持有美元跟我持有一个房子一样。如果有朝一日，人们持有人民币，就是为了价值储存的目的，那么人民币就真正成为了一个国际化的货币了。

　　 余永定详解央行制定的人民币国际化路线

　　中国央行的人民币国际化路线图

　　首先我们已经讲了，人民币国际化它达到的目的，就使人民币在境外能够行使货币的职能。我们怎么实现这个目的？央行有个人民币国际化的路线图。这个路线图它的思路大致是清晰的。

　　第一步，通过进口结算，使人民币流出境外，如果境外的人得不到人民币，那其他的都谈不上，这是作为人民币国际化第一步，通过进口结算，我买你的东西我付你人民币，这些就实现了人民币的流出。

　　第二步就是允许非居民，中国香港的、中国台湾的还有外国的居民，用他们得到的人民币投资于人民币资产。我们现在在谈沪港直通，这实际上就是允许香港居民和境外居民通过某种渠道，用他们掌握的人民币来购买人民币资产，比如股票等等。这是非常重要的一步。

　　央行所希望的第三步就是，通过建立这个回流机制以后，境外居民对于持有人民币的兴趣就很高，海外的人民币市场逐渐地扩大，货币不断流入国外，你拿了人民币可以在大陆进行投资，是有收益的。通过一段时间之后在海外的人民币就会越来越多。那么人民币结算和投资的规模越来越大，人民币的流动性也非常好，有了人民币我可以买中国的资产，把中国的资产换成人民币再换回它本币也非常容易。还有其他种种有利的条件，满足了之后，境外居民最终把人民币作为价值手段，这是国际货币的最高阶段。一旦达到这样的境界后，这个国家的货币可以充当国际白条，美元就处在这个地位。我们的货币经过长期的努力之后，人民币最终能行使刚才我说的这三种职能，最终会成为储备货币，我们人民币国际化的目标也就达到了。

　　为了达到这样的目标，央行是设计了一个这样一个路线图。

　　现行国际化路线图有问题

　　我想说一个重要的观点，人民币国际化路线图，本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图，这是我多少年一直强调的问题。人民币国际化的实质是资本项目自由化。尽管这两者不能划等号。

　　我们注意到，人民币国际化的每一个步骤，本质就是资本项目自由化一个步骤。进口人民币结算使得非居民得到人民币，这个是人民币国际化的一个重要步骤，但这是资本项目自由化的重要步骤，以前是不可以这样做的。我一个进口商，我想从香港买商品，我要做的第一步，要上海把我的人民币变成美元或者港币，拿了外汇到香港去进口产品，你不能直接用人民币直接来购买外国的产品，即便外国人愿意接受人民币，愿意把产品卖给你也是不行的，因为一个国家的货币如果没有资本项目自由化的政策是不应该流出国境在海外流通的，所以进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。

　　第二个回流机制，就是使非居民可以在中国资本项目投资，这就是资本项目自由化。在香港发行“点心债券”，RQFII使非居民可以购买人民币债券、股票，我们千万不要忘记我们也在谈资本项目自由化。

　　

　　

　　这里面就有问题了。问题在什么地方？资本项目自由化是要遵守一定时序的，不是一下子都开放。我这里概括说，在国际上是三种大的状况，第一个就是渐进主义的方式；另外一种是大爆炸，我一下就开了，这种情况是有的，但不是特别多；第三种类型现在是比较普遍的类型，是一体化的一种方法，就是强调资本自由化，应该是一种同时推进一体化全方位的结构改革的一部分。但是我要强调一点，无论是渐进主义，还是一体化方式，都存在一个先做什么，后做什么，除了大爆炸，我们可以不太管时序问题，其他的方式都要有一个时序问题，有一个路线图，先做什么，后做什么。

　　人民币国际化的路线图与资本项目自由化的路线图，它可能会发生矛盾。人民币国际化的路线图就隐含一个资本项目自由化的路线图，但这两者的目标是不一样的。人民币国际化是为了什么？让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介，而资本项目自由化跟人民币国际化的目的不一样。当你以人民币国际化为目标的时候，就是以人民币国际化为目标的资本项目自由化，就是说目的是人民币国际化，你也没有太多明确去考虑资本自由化的问题，但实际上你是在推进资本项目自由化，这样的话会导致资本项目自由化的错误。

　　按照资本项目自由化的路线图，你本来解决三难问题之后，要汇率能够充分浮动之后（原编者注：还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素），才能实现资本项目的自由化。但是如果我们考虑的是人民币国际化，在我们没有明确考虑资本项目自由化的时候，实际上的情况就是，建立了人民币进口，我们是以人民币进口结算作为起点的，我们建立的回流机制，这个意味着短期资本短期跨境资本流动的自由，我刚才讲了，这些应该是在资本项目自由化非常晚的阶段实行的。放弃对于短期跨境资本流动的管制，我们推人民币国际化的时候把这个大大提前，拿这个作为我们推国际化的第一步了，这样就产生了问题。短期跨境资本流动，加速增加。其他一些资本项目自由化的条件还没有满足，我们没有实现无风险收益曲线，这都是资本项目自由化的重要条件。

　　我们存在着一个资本项目自由化时序错误的问题。当然，另外一方面央行是注意到人民币国际化对资本项目所带来的影响，所以中国货币当局并没有放弃管制，特别是最近一段时间，央行特别强调重视对短期跨境资本的管理。所以，在我们当前的国际形势下，造成套汇套利的盛行。但我们没有放松管制，所以我们也不会出现大规模的金融危机。

　　一种货币，两种汇率，肯定产生套汇

　　我们现在碰到什么问题？关键一个就是我们在开放资本项目，不是全面开放。我要强调这一点，部分开放的同时，人民币的汇率还是受到相当严格的控制，要控制人民币汇率的升值，多少年来都是这样。这样一种情况造成了一个结果，一种货币出现了两个汇率，在国际上现在除了拉丁国家，没有一种货币两种价格的情况，两个价格肯定产生套汇的现象。

　　套汇怎么套的？这是我们有关单位调研的一个结果：第一步我现在有个大陆的出口企业，它原来有一单位产品，现在大陆的出口企业把货物卖到香港一个关联公司，这个香港公司它原来有1亿美元，这个公司就支付给它大陆的母公司1亿美元。第二步当大陆的出口企业得到了这1亿美元后，要到大陆的汇率市场，到上海，把1亿美元换成6.2亿人民币，这个汇率是1：6.2，它得到了这个大陆出口企业得到了6.2亿人民币后，拿出6.18亿人民币，就可以支付给香港的关联公司，把他出口给香港的产品给买汇率，这就是所谓的保税区一日游。在过程中，我换汇换了6.2亿人民币，我用6.18亿人民币就可以把这个产品买回去，它本来有1亿美元，最后还是有1亿美元，这个出口企业是一个单位的商品，现在还是1亿的商品，套利得到的利率是2百万。

　　除了这个套汇，还存在套利，套利的基础就是利差，到底怎么做的，这个叫假贸易、真套利，也是属于一日游之类的。第一步我大陆有一个进口商，在中国银行可以存一笔款作为抵押，多少无所谓，我给中国银行提供抵押，中国银行给你进口商开了一个贸易证，你得到了贸易信用证后，就可以从香港的关联企业中把这个货物买进来，当香港的关联企业得到贸易信用证后，它可以到汇丰银行作抵押，放在汇丰银行，然后银行给你贷一笔款，你得到了贷款，支付给大陆的企业，把你出口给大陆的货物买回来，大陆进口商得到了美元，又进入了咱们的外汇市场，把它换成人民币放在汇丰银行，你借的款是一年，你借可能是3月，你存可能是3个月。……年终结算，当合同期满结算，中国银行把该付的利息付给你，把人民币换成美元或者港币换给汇丰银行，关键问题就是说你怎么想办法从香港借一笔钱，把香港的钱投资，它这个利差非常大，收获也是极为巨大的。

　　我们看这几年，从2010年到2011年左右，在开始的时候，主要是套汇。当时人民币升值预期比较强，那是进口结算这个方向的套汇，到2011年底这个阶段，也是套汇，套汇的方向是相反，在2012年人民币是贬值的，2013年大家已经摸熟门路，也了解行情了，再加上人民币的升值预期又起来，出现了大规模的套利行动，套汇、套利都在做，但是最明显就是在这段时间是以套利为主。

　　套利的结果就是你借钱，热钱就流入中国，短期的跨境资本流动，这个越来越差，2012年主要往门外流，2013年是大量往里流，2013年年前4个月，央行与贸易相关的净购汇为2080亿美元，但贸易顺差仅为520亿美元。

　　央行最近一段时间，引导人民币汇率的贬值，央行没有否认。如果央行能够形成一种让汇率波动，同时产生汇率贬值预期的时候，你想锁定汇率非常困难，让人民币汇率浮动出现贬值趋势这样一种方式可以在一定程度上来遏制现在广为流行的套利活动。我觉得这样一种做法是聪明的，但是也还是有绝对性的。

　　通过这个讲座，如果你理解了为什么央行要让人民币浮动，为什么要让人民币出现贬值的趋势，讲座也就取得了一定的成果。我认为，中国要推行人民币的国际化，必须首先清楚考虑中国的资本项目自由化的问题。资本项目自由化的问题是比人民币国际化更重要、更大的问题，人民币国际化应该是资本项目自由化的一个自然结果，我们应谨慎推行资本项目自由化，让人民币发挥越来越重的国际作用。不能过急。