2015年的最后一个月，各类经济指标显示，中国经济已经陷入了通缩状态。由于全球大宗商品价格大跌、房地产相关领域产能过剩、以及国内需求疲弱，2015年中国的CPI通胀持续走低，2015年前11个月CPI平均约1.4%，远低于政府所设定的3.0%的通胀目标。用于衡量工业生产出厂价格的PPI在2015年前11个月平均下跌-5.1%，也已连续三年多处于负值。更值得警惕的是，衡量经济整体价格水平变化的GDP平减指数在2015年第三季度已跌至负值。在通缩压力不断上升的同时，中国经济仍需持续去杠杆化，这将成为2016年中国经济面临的主要问题。

　　去杠杆化将使得经济增速放缓至6%

　　2008年全球金融危机后，中国“四万亿”刺激政策导致地方政府和企业大量举债来拉动投资。地方政府通过融资平台发行“城投债”，这类债务在2014年占GDP的38%，远高于2008年的16%，其利率一般都在8%以上。随着地方财政收入、政府卖地收入和工业利润出现下降，为了防止地方政府融资平台的大规模违约，中国政府2015年修改了预算法，并允许省级政府发行地方债。财政部批准2015年地方政府“债务置换”的额度为3.2万亿元。然而，数据显示，这一“债务置换”的额度太小，无法使得地方政府在偿还到期债务的同时开展新的投资。因此，笔者预期，2016年“债务置换”额度将再提升。据报道，财政部已决定在2015至2017年将“债务置换”的目标定在15万亿元。

　　另一方面，企业杠杆率也居高不下。2014年，中国企业的债务达到GDP的约111%，但由于企业盈利恶化和违约风险增加，2014年约有12%的企业出现了亏损。这意味着，这些公司难以利用自身的盈利来偿还银行体系的负债，违约风险也不断上升。尽管银行系统的不良贷款率在2015年第三季度末仍在1.6%的低位，但不良贷款余额已出现大幅上升的趋势，2015年第三季同比增长54.7%。不良贷款的上升使得商业银行放贷审慎，甚至过度惜贷，这也导致了宽松的货币政策并未有效促进银行放贷。

　　由于经济去杠杆化未来仍将持续，笔者预料，2016年中国GDP的增速可能放缓至6.4%，2017年将进一步降低至6.0%。从2018年开始，由于去杠杆化过程逐渐完成，经济可能将出现V型反弹。我们相信，在2016-2020年期间，经济平均可以实现6.5%的增长。由于大宗商品价格持续走低，国内价格因此上升空间有限，因此，2016年中国的CPI通胀可能继续下降。我们预料，通胀2016年将下降至1%左右，但2017年将逐步回升。

　　2016年中国将再降准200个基点

　　由于大宗商品价格仍面临下行压力，PPI通缩预料将再持续一年，而PPI下跌将继续传导并影响CPI的走势，通缩压力未来将进一步上升。这意味着，中国的货币政策需要再放松。与此同时，中国也面临着资本流出的压力。国际收支平衡数据显示，过去四个季度，中国的资本外流平均每季度约为950亿美元。如果资本以这样的速度流出，央行未来每季都需要降准50个基点来为市场注入流动性。笔者预料，央行在2016年将总共降准200个基点。

　　值得注意的是，由于中国已经完成利率市场化，央行已开始使用利率走廊来实施货币政策。目前这一阶段，利率走廊的下限利率是商业银行超额准备金的利率，约为0.72% ，利率走廊的上限利率是常备借贷便利(SLF)的利率。中国央行将隔夜SLF和7天期SLF的利率分别设定在2.75%和3.25%。由于近几个月，金融市场中隔夜和7天期回购的利率分别下跌至1.7%和2.25%，同期限的SLF利率在未来一年预料也将下降至少100个基点。

　　此外，笔者也预测，央行2016年将维持M2增长12%的目标，以实现经济增长6.5%的目标。这是因为，2015年第三季度中国的M2与GDP之比已达204% ，高于2014年底的 193%。如果这一趋势持续，M2与GDP之比在2016年底将接近215% ，那M2的增速将至少需要达到12%。

　　不过，应对经济放缓仅靠货币政策宽松并不足够，2016年政府的财政支出也需要更加主动。笔者预料，财政赤字占GDP的比重将从2015年的2.3%提升至2016年2.5%或者更高。

　　私有化应重上议程 防止资产债表衰退

　　近期IMF的研究显示，平均而言，在63个发达经济体和20个新兴经济体中，去杠杆化一般将持续五年的时间。而笔者的计算也表明，私营部门每年负债率下降1个百分点，将使得往后五年中平均实际GDP的增长率增加0.13-0.24个百分点。为了使中国在中期内实现了“V型”反弹并实现平均6.5%的增长目标，政府亟需加快推进去杠杆化，这一过程虽然痛苦，但却是十分必要。

　　笔者认为，政府应鼓励企业和地方政府进入债券市场融资，让资本市场帮助企业和地方政府更好地完成杠杆化。更重要的是，政府应该将“私有化”重新提上议程。虽然国企和地方政府目前都大量负债，但中央和地方政府仍拥有大量的国有资产，包括政府拥有的国有企业和城市商业银行。只要中国政府愿意推进“债转股”的私有化，企业和地方政府的高杠杆问题完全可以解决。

　　不可否认，改革需要一定的时间来实现，而改革对经济真正产生实质影响会有一定的滞后性，这需要政策制定者有耐心、并忍受经济增速进一步放缓。笔者希望强调的是，政府应全力推进在十八届三中全会和第13个五年计划期间宣布的各项改革计划，并加快落实相关改革配套安排，以此推进经济结构性改革、经济结构再平衡、市场进一步开放、以及鼓励市场竞争。只有构性改革才能支持中国经济在长期内走上可持续增长的轨道、避免陷入资产负债表衰退。然而，这些改革是否能成功实施，仍然需要中国领导集体的政治意愿。