导读：一份原油互换协议就引起市场对于开放出口禁令的兴奋，足见需求之旺盛。但这不能成为投资者进入美国页岩油气市场的决定性要素。
2015年8月14日，美国商务部通知国会，计划批准由墨西哥国有石油公司Petróleos Mexicanos SA（Pemex）提出的申请——与美国石油公司互换原油。其核心是：墨西哥石油公司将提供较重质的墨西哥原油，供美国提炼厂加工；同时互换使用美国进口的轻质原油，以提高墨西哥本地汽油及柴油产量。
美国政府仅仅批准的这一小小的互换协议就足以让市场兴奋不已，甚至被误认为是进一步打破美国长达40年原油出口禁令的举措，并期待着今后能风光无限。
被革命的页岩油气开发商
笔者仅对美国最具代表性的石油商进行了一个抽样研究，发现美国的石油商的确受到2014年7月以来油价暴跌的影响极大，不仅盈利能力骤降，亏损累累，而且还直接冲击着美国的金融资本市场，每股收益变为负值也已成为常态，致使众多石油上市公司的股价腰斩，就连个别著名的页岩油气开发商每股收益也竟然下滑到了-15.81美元，成为股市中的奇葩，为进入美国页岩油气市场敲着警钟。
在油田服务商中（见表一），除老牌的油田服务商斯伦贝谢公司还能保持良好的盈利状况外(每股收益1.65美元)，其余的服务商几乎都不同程度地发生了亏损。即使是全球排行第2和第3的哈里伯顿和贝克休斯公司也例外，每股收益亏损分别达到了0.70和1.77美元，迫使其不得不在2014年11月17日对外宣布谋求资产重组。
表一 油田勘探开发服务商
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公司名
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交易代码
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2014.7.3前后价格
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2015.8.17价格
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降幅，%
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每股收益，美元
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主营
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斯伦贝谢公司
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SLB
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118.76
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80.99
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31.8
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1.65
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石油天然气勘探和生产行业的服务供应商
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哈里伯顿公司
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HAL
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74.46
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39.67
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44.49
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-0.7
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油田服务公司
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贝克休斯公司
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BHI
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75.64
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54.63
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27.78
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-1.77
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油田服务行业的公司
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道森地探公司
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DWSN
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29.54
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5.01
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83.04
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-0.37
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地震数据采集服务供应商。
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Parker Drilling Company帕克钻井
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PKD
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7.03
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2.785
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60.38
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-0.09
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从事钻井、修井等服务
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Eclipse Resources Corporation
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ECR
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25.54
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3.62
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85.83
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-0.17
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独立公司从事探索页岩
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一旦这两家公司强强联合成功，就有望超过斯伦贝谢公司，成为全球最大的油田服务商，其市场垄断地位也有望坐拥全球魁首。尽管这两大服务商业务有高度重合的“赘肉”部分，比如定向井钻井业务、钻头、固井作业、完井工具等，可一旦出售经过优化甩掉的部分业务，将有超过100亿美元可期的真金白银入账。但不幸的是，哈里伯顿公司的公共股票持有人普遍认为贝克休斯的盈利能力远不及哈里伯顿，相比股票分红率又低5.88%，所以，造成了长期持有该股票的公众股东“用脚投票”，大量抛售哈里伯顿股票，使其股价下跌幅度远大于贝克休斯公司，超跌近16.71%。为最终合并增添了技术上的不确定性。
从中游管输等储运服务商的情况看（见表二），尽管WTI油价和天然气价格经过直线暴跌和反复震荡下行，可这些管输等中游的储运服务商几乎没有受到太大的冲击，经营状况普遍比较稳健，出现亏损的企业却成了凤毛麟角。获得这一结果的主要原因是美国的中游服务商几乎处于完全竞争的状态，它们多独立于上游和下游产业之外，即使是综合石油商也都无例外地要受到美国政府监管者的严格监管，对其储运直接费用有着透明和严格的监控，使其中间业务的毛利相对稳定，同时，美国的金融资本市场又为它们提供了大量的避险和资产配置的金融工具，使它们可以很好地规避原油价格、需求和供给量等频繁波动的风险。
表二 管输等中游服务商
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公司名
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交易代码
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2014.7.3前后价格
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2015.8.17价格
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降幅，%
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每股收益，美元
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主营
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Delta Natural Gas Company, Inc.
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DGAS
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22.58
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20.16
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10.72
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1.09
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向约36000客户输送天然气，销售其系统中从天然气中提取的液体。
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Magellan Midstream Partners, L.P. 麦哲伦油气
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MMP
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85.29
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69.57
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18.22
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1.59
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大部分经营利润来自石油管道系统和石油终端，公司向客户提供运输和仓储服务。
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Holly Energy Partners, L.P. 霍利能源
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HEP
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35.5
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29.44
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17.07
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0.37
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通过收取管道、成品油、原油储存成品油和其他碳氢化合物的关税生成收入。
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Enbridge Energy Management, L.L.C.
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EEQ
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35.42
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27.01
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23.74
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-0.68
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原油和液体运输系统。
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其中，笔者在本刊2015年第6期刊发的“藏油于民更需金融工具护驾”一文，就专门介绍了美国芝加哥交易所集团（CME）在2015年3月下旬上市挂牌交易的路易斯安那近海油港原油仓储期货合约，它相对有效地封堵了石油仓储企业的经营风险，使从事商业石油储备的企业也拥有了自己专有的石油金融工程工具。类似的金融交易工具帮助这些中游企业较好地渡过了油价暴跌期。
从页岩油气开发商的经营情况看（见表三），在油价持续下跌的1年多里，无论是什么类型的页岩油气开发商，几乎没有一个例外，市值全部缩水一半左右。由于页岩油气利益相关方不断在媒体上吹捧水力压裂和水平井工厂等概念，才勉强支撑住了页岩油气开发商的股价没有像油田服务商的股价那样暴跌，但媒体的鼓噪依旧掩盖不住页岩油气开发商极度糟糕的经营绩效，其每股平均收益在所有类别的石油商中垫底。
表三 页岩油气开发商的经营情况表
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英文名
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交易代码
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2014.7.3前后价格
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2015.8.17价，美元/股
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降幅，%
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每股收益，美元
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主营
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Devon Energy Corp.戴文能源公司
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DVN
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80.63
|
44.9
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44.31
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-15.81
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从事石油、天然气和液化天然气的勘探，开发和生产。2002年，收购美国米切尔能源开发公司进入页岩油气产业。
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切萨皮克能源公司
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CHK
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31.1
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7.309
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76.5
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-11.99
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天然气第二大生产商和石油和天然气液体(NGL)的第十一大生产商。
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Carrizo Oil & Gas, Inc. 卡里索油气
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CRZO
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70.49
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33.885
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51.92
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-1.38
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业务集中在页岩气的勘探生产。其主要核心区位于得克萨斯州北部的Barnett页岩区（“Barnett页岩”或“沃斯堡Barnett页岩”），
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在2002年，德文能源公司（Devon Energy Corp.）收购米切尔能源开发公司，并继续整合了被后人神话的由美国“页岩气之父”乔治•米歇尔整合的水平井钻井、水利压裂和加沙等工艺。从此，在短短几年内，随着技术进步，钻井技术不断提高，使水平井钻井技术成为许多勘探开发公司在寻找非常规油气时的工具。水力压裂技术和水平钻井技术也改变了石油和天然气行业的面貌。至此，这些技术也被非石油工程专业人士给富裕了具有革命性的特征和性质。但殊不知，这项“革命”是建筑在实物期权推升的高气价下，及其发达的投融资机制内，一旦油气价格暴跌，这些革命性的创新就变成了索取这些页岩油气开发商命的杀手，它们会使倒闭潮向纵深发展、过度融资发债的危机也正在向债券市场蔓延，其中，一贯稳健经营的德文能源公司也在页岩油气开发中书写了每股-15.81美元收益的历史辉煌。全美第二大天然气生产商切萨皮克能源公司也不甘落后，也因过度融资创造出了每股-11.99美元的不朽业绩。
页岩油气高融资率与页岩油气高衰竭造成的变现能力间的错配，固定偿债与油气价格巨幅波动之间避险资源的错配等都在加速美国页岩油气开发商被自己的“页岩气革命”给革命的境地，生存的路径和机会又在何方？
寻求起死回生的仙草
的确，随着页岩气开采强度的增加，页岩气中的凝析油产量剧增，使美国本土原油产量超过了每日900万桶的历史最好水平。随着2014年7月初美元被日元和欧元的狙击，以及2015年7月初希腊危机的恶化，致使美元不断升值，以美元计价的油气价格不断下跌，并联创新低。过高的页岩油气开采成本和过度依赖融资经营的模式难以维持美国那些尘埃般的中小、小微型页岩油气开发商的正常运营，不仅倒闭潮已经来临，而且大型的页岩油气开发商也亏损惨重，因此，不断撬动并拧开美国政府通过互换向海外买家出口超轻质原油（凝析油）的闸门，谋求再生的机会就成为了最优的选择。
从互换动机看，美国的炼油厂吃惯了“粗粮”，若非要炼制页岩气凝析油，就需要对炼油设备或工艺进行再投资与调整。随着环保压力的增大和对水力压裂施工等的限制，凝析油持续供给的安全系数在下降，它必将使调整炼制工艺再投资的风险增加；若非要在原有炼油装置上炼制凝析油，不仅不经济，还极易发生“跑肚拉稀”的问题，所以，与墨西哥进行原油互换不仅可以保障既有炼油厂的原油供给，还可以通过互换赚取原油品质差带来的溢价收入。因此，才有了页岩油气开发商和炼油商们的公关以及美国商务部的决定。
然而，原油互换仅是扬汤止沸，解决不了页岩油气开发商大面积亏损，甚至是倒闭的问题。尽管本文的抽样展示出来的石油商数量比较少，但依然阻挡不住我们的观察，其中，不难看出去美投资开发页岩油气资源的风险，以及在页岩油气开发中因资源错配给进入者带来的风险，而这种风险不仅只停留在页岩油气开发的实物层面，它还会延伸波及到金融资本市场中的股票、债券、融资租，甚至是银行。所以，去美国投资页岩油气要慎之又慎。因为，美国的页岩油气资源来自何方？美国的业主都没能说清，更没有提供气体指纹和四维地震资料等详细的信息。有鉴于此，您若真的有钱任性，还不如抓紧时间去南中国海投资，寻找和开发正在被盗采的自家油气资源。
注：本文刊于《能源》杂志2015年9期，原名“原油互换仅是扬汤止沸之策”，转载引用请著名出处及作者，并保证作者的原意。