中国股市应担当金融风险对冲工具
文/王杰
引文：
——次贷危机与全球金融危机爆发是全球产能过剩与经济泡沫化的调整结果。这一结果引致全球资源开始再配置的新进程。其过程是漫长的，时间跨度周期大致运行25年。
——在债市与楼市进入中长期调整过程中，将资金引入风险业已释放的股市是比较适合时宜的，股市既能消化过剩空转的脱虚资金，也能放大国民财产性收入增强终端消费，为人民币汇率改革提供机会。
正文
从英国脱欧到中国倡导建立亚投行，从安倍修宪到川普当选美国总统，二战后的世界秩序在正在发生巨变，隐匿在这些渐变背后的逻辑是，战后世界经济全球化正在进入新一轮自我修正时期，次贷危机后的全球经济格局正在重塑：既有的全球政治经济格局已发生崭新的变化，尽管这些变化在过去几年里并不显著且为各国决策者以及私人部门深刻地感受到。
经济全球化是全球资源配置进化的结果，同样的，进化的资源全球化配置出现扭曲时，市场对全球化资源配置的修复也是全球资源配置进化的结果。全球资源再配置的进程并非“反全球化”，而是对失衡资源配置的自我纠正和自我修复，是全球市场经济市场机制的自我调整。
产能过剩与经济泡沫化是次贷危机爆发前全球经济的主要特征。次贷危机与全球金融危机的爆发只是全球产能过剩与经济泡沫化的调整结果。这一结果引致全球资源开始再配置的新进程。这个过程是漫长的，王杰认为时间跨度周期大致运行25年。在这25年里，市场出清的过程是秩序化的——发达国家先次出清，然后推动新兴市场国家市场次递出清——正如每一轮全球化经济增长一样，先由发达国家经济逐次增长，然后带动新兴市场国家次第经济增长。
在过去的8年里。次贷危机爆发渊源地美国经济历经市场出清而已经走入复苏阶段，其他发达国家也在缓慢修正，但还难以进入复苏——欧元区国家财政赤字计划经济局限了欧盟国家的经济复苏，新兴市场国家除了因市场快速出清而陷入动荡和内战外，大部分国家仍然处于产能过剩与经济泡沫化的进程末端，中国只是其中之一。
产能过剩与经济泡沫化是一对经济孪生姊妹。产能过剩导致实体难以盈利，为了维持经济稳定，货币当局不得已为市场不断注入流动性，从而导致经济泡沫化，造成资产价格无节制上升，当资产价格挤压实体利润空间而导致实体大规模破产倒闭引发信用违约时，实体经济危机触发金融业危机，从而导致系统性危机爆发并蔓延。在更多时候，货币当局为了避免经济泡沫化触发系统性危机，被动遏制泡沫从而刺破泡沫，次贷危机就是美联储连续加息遏制泡沫的结果。
全球产能过剩是全球消费不足的结果。全球消费不足的根源既有国际因素也有各国国内因素。
在国际领域，世界经济全球化是的全球化分工的果实，而全球化分工让世界各国处于不同位置的产业链条上：资源生产国家处于产业链低端，加工制造国家处于产业链中端，产品开发与核心部件制造国家位于产业高端。产业链条的分布决定国家间的财富分配由低到高，这就决定了国家间的贫富不均， 而国家间的贫富不均也决定了各国之间的消费能力。在全球化进程中，当各国产能过剩而各国货币当局不断为市场注入流动性时，大宗商品价格上涨，资源国家的收入剧增而产业链中端和高端利润空间遭到挤压，后者产生危机导致大宗商品剧跌从而重创资源国家。从利比亚到俄罗斯，国家及私人部门的财富瞬间遭到重创，次贷危机重创的结果显而易见。
在各国国内，财富分配方式也因社会体制的不同。在发达国家，市场资源由市场支配，政府主导资源的范围非常有限，发达国家透明的公共财政因此具有较强的调节收入分配能力，能够在资本与劳动力之间实现相对的均衡调节，尽管财富分配差距巨大，但资本的增长能够带来更多的就业机会。但在新兴市场国家，公共财政相对不透明或者暗箱操作，公共财政基本上不具备调节收入分配的能力，政府在很大程度上主导市场资源配置，从而导致市场寻租利益滋生膨胀，腐败泛滥流行侵蚀了国家调节贫富收入差距的能力， 社会分层固化且无法逆转。政府官吏持有的资产与资本越来越多，却不能为社会创造任何就业机会，这是新兴市场国家与发达国家贫富分化的根本不同。
全球消费不足是全球经济调整的根本原因，解决全球消费不足既是国际经济合作问题，同时也是各国国内问题。但经济全球化已经耗尽了国际合作空间，因此，解决消费不足的的手段只能局限在各国国内，既存国际秩序与规则已无力救济全球经济，贸易壁垒与争端频发，新的国际合作规则在旧规则体系瓦解之前很难达成新共识，即便达成，也很难成持续。正是在这种历史背景下，发达国家，英国公投脱欧， 特朗普当选“美国优先”等等历史逻辑由此凸显，新兴市场国家，政权变更引致社会动荡， 各种不同程度的革命频发也是历史逻辑的必然。这些看起来貌似“反全球化” 的不同进程以及社会动荡和战乱必将拖延全球经济复苏的进程，从而决定了本轮全球化经济修正过程是大周期的，至少需要25年的时间与空间才能完成。现在，这个周期才历经了不到一半历程，幻想全球危机已经过去，世界经济走向复苏不过是现实的人还在做不现实的梦。
公共财政支出是为各国经济发展服务的，公共财政投资所形成的公共基础设施是公共产品，公共产品的供应应当是免费的或者是低价的，这是公共财政性质决定的。但是在中国，公共财政由最初的免费产品演变为有价产品，在政府投资主导经济的背景下，公共产品已经演变成为了高价商品，政府长期无节制的过度投资导致公共产品杠杆债务累累。
中国公共产品的商品化进程有四方面的负效应：其一、公共产品的商业化投资必然导致政府由公共部门异化为投资部门，成为逐利实体而非公共部门，公共财政的社会福利支出必然被投资支出挤占，私人部门消费被挤出最终形成缺位。供需失衡，内需产能过剩危机是必然的结果。其二、公共产品商品化抬高政府服务价格，增加私人部门成本并挤占私人部门利润， 对私人部门产生挤出效应，催动资本外流。其三、在公共财政不透明的背景下，官吏寻租腐败不仅隐性抬高公共产品价格，而且造成社会贫富分化加速，导致公共财政调整贫富分化的功能丧失。其四、公共产品商品化必然激励政府融资偏好，推动政府投资杠杆化融资，抬高私人部门融资成本。政府投资挤占大量廉价长期信贷资金，信贷资金久期错配引致金融市场派生影子银行，助推经济金融化、泡沫化，金融泡沫化是经济泡沫化的基础，而经济泡沫化是系统性金融风险扩张爆发的标志：经济泡沫化说明实体盈利不足以支付融资本息，信用违约处于临界状态。一旦实体大规模信用违约突现，支持金融资产的价格就会在信贷紧缩过程中崩塌，这个反向过程将摧毁一切市场融资工具，市场流动性瞬间丧失，从而导致无征兆的经济崩溃。
现在，中国经济已经深陷以上四个方面的负效应之中且不能自拔。中国经济从全球金融危机伊始的保增长到稳增长，再从稳增长到到防范区域金融风险，最后演化到防御系统性金融风险的历程足以说明一切。
中国的经济问题，从根本上来说是公共财政部门的异化，这种异化已造成过度依赖投资。投资过度，消费则不足。中国经济至今已经演变成为完全的外向型经济：不仅是商品输出大国，也成为了消费输出大国——中国人出境购物席卷发达国家。作为制造业大国，境内消费不足，境外消费强劲，说明中国实体制造被扭曲的产业激励政策扭曲到极限，大量的政策性财税补贴资金激励了利益寻租，既没有实现产业结构升级，更没有激励消费长足增长。随着全球经济在美联储缩表过程中的再次下滑，各国贸易壁垒与制裁进一步叠加，中国加工制造业的窘境将进一步窘迫。
在高成本经济运行体制下，国民收入的初始分配失灵，异化的公共财政导致二次分配缺位，长期压低信贷利率，压低了国民储蓄资产收入；高杠杆债务运作导致理财收入面临基础资产低收益甚至负收益巨大风险 ，同时杠杆化债务已推动中国债市陷入中长期调整；房地产市场的高杠杆去库存表面上加大了房地产市场财富的账面分配，但泡沫化的房价极端筑顶走势已经耗尽房地产市场流动性，楼市存量资金已无力支撑楼市价格，房地产市场的中长期调整已不可避免。股市IPO的加速发行与大股东、高管人员避险性套利减持已让二级市场投资者遭遇股灾以来的二次重创。在国民收入初始分配失灵，公共财政二次分配缺位的背景条件下，如果国民财产性收入走向衰竭，中国经济将失去基本动能，国家抵御国际与国内市场风险的能力已变得极度脆弱。
纵观国民财产性收入市场，大部分市场面临中长期风险调整，只有股市历经股灾，市场风险业已释放。但现实的问题是，监管层股市改革意识淡薄、裹足不前，热衷于主导市场价格走势的运动式监管，不注重立法建设，注重喊话，立法滞后， 制度性建设缺乏投资价值取向。新监管层抛弃了郭树清、肖钢时代增强资本市场投资价值功能、夯实市场融资基础制度的改革方向， 将资本市场再次拉回了重融资、轻投资的老路。近期市场的破位下跌 ，让股市投资者再次感受到穿旧鞋，走老路的二茬罪。虽经央行、银监会以及李克强总理的抚慰，但市场依然信心不足，人心涣散，避险情绪仍在蔓延，大股东及高管减持不断，资金出逃络绎不绝。如果任由市场情绪发酵，股市继续下跌，市场将面临再次崩盘走势，届时不仅面临数量庞大的限售解禁抛售潮，还将催动数万亿计的质押盘平仓抛盘，更不用说杠杆资金所面临的风险。
在去库存、去杠杆的道路上，消化库存要依赖终端消费而不是靠行政化手段，只有终端消费持续增强，需求侧重获新生，供给侧才能得到实质性改善。供给侧实质性改善，资金自动进入实体，金融去杠杆才能稳妥实现。如果反其道而行之：行政化去产能只能推高实体成本打垮实体而非拯救；行政化去杠杆只能导致市场流动性链条崩裂而非推动资金脱虚向实。开一渠，水顺势而流，国泰民安；堵一墙，洪水泛滥，民不聊生。
直接融资市场是融合了投资功能与融资功能为一体的市场，其投资功能能够增加国民财产性收入，有利于促进终端消费，有助于增强需求侧结构改善，进而推动供给侧结构改善。需求侧牵动供给侧改善， 市场的融资功能也就为实体输入廉价资本，为企业起到救济与补血效用。如果直接融资市场只注重融资功能而漠视投资功能，需求侧得不到改善且继续恶化，供给侧融资加大除了恶化供给侧，并不会改善需求侧，近一年的持续加大的IPO在多大程度上改善了供给侧，答案显然是否定的，看看那些业绩变脸的IPO上市公司就知道了。王杰认为，任何时候，供给侧的改善必须以需求侧的隐性需求或显性需求为基础，否则，供给侧的改善就是无效的。
在股市风险历经股灾和本次调整后，风险已基本释放，只要决策层重视直接融资市场投资功能，将股市真正建设成为具备投融资功能的市场，股市的上行空间将会打开，一旦股市的上行空间打开，在规范大股东及高管人员减持、完善强制退市与主动退市制度立法、清除长期挤占市场资源的上市僵尸公司以及立法法律层面打击违法高杠杆配资的治理环境下，股市将大幅增加国民财产性收入，推动需求侧与供给侧的同步改善，助力经济结构调整，同时，随着经济结构的转变抵御系统性金融风险的能力也将逐步增强。
对于决策层而言，在去杠杆大道路上，对于存量，既要规范也要引导，市场资金的流动要靠市场。在当前经济环境下，资金不会主动流入实体，依靠监管强制是行不通的。在债市与楼市进入中长期调整过程中，将资金引入风险业已释放的股市是比较适合时宜的，股市既能消化过剩空转的脱虚资金，也能放大国民财产性收入增强终端消费，为供给侧提供改革机会，在股市实现恢复性增长以后其融资功能又能为实体输入新鲜血液，增强企业供给侧改善能力，进而盘活市场流动性，真正实现引导资金脱虚向实。
更为重要的是，王杰认为，在楼市、债市陷入中长期调整后，股市恢复性增长将对冲楼市与债市释放的风险，成为人民币资金储备池，有助于减缓资本外流，为人民币汇率稳定与汇率改革夯实基础。