亏损IPO公司将如何退市？
——美股与A股退市制度的本质区别
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
A股注册制改革，就是要充分赋予投资者“票决股价”的责任、义务和权利，让投资者自主自决。无论什么业态的上市公司，是否值钱，1元？或是100元？由投资者“用脚投票”或是“用手投票”说了算数，这是投资者绝对的权利，无人可以剥夺。
在我国A股市场，不盈利的企业是绝对不允许IPO的；相反，在美国股市，亏损企业则允许IPO。这一IPO标准的巨大反差，其背后反映的是两地股市退市制度的本质差别。
在美国，一家企业的好坏及投资价值，并非由监管层说了算，而是由投资者“用手投票”或是“用脚投票”来自主选择。当然，证交所也会设有IPO底线或维持挂牌（退市标准）的底线，这是IPO包容性及强制退市的底线。但在美股市场，“是否盈利”既不是IPO的必要条件，也不是必要的退市标准。这一规则与A股市场大相径庭，让我国股民大跌眼镜、大为不解，他们甚至表示难以接受。
其实，这就是A股与美股的市场化程度的巨大差异。在A股市场，监管层负责对发行人投资价值进行实质性判断，投资者则不需进行风险识别及独立判断，为了对IPO审核结果负责，监管层被迫采用“海选”方式好中选好、优中选优，人为抬高IPO门槛，为了保证企业上市后“业绩不变脸”，最简单、最粗暴的办法就是不断提高IPO盈利标准，以大为美，结果只有四平八稳的“白马股”企业才能IPO，尤其是重资产型成熟企业才能优先IPO，这是导致投资者盲目打新、疯狂炒新的最直接原因，反正你负责审核并担保，我只负责投机和赌博，投资者在一级市场毫无风险意识，“新股不败”是理所当然的零风险游戏。
实际上，A股现行的IPO标准，属于传统的“工业版标准”，它无法适应新经济发展的需要，大多新经济、新技术、新业态的未来好公司，很难达标获得A股IPO批文，结果，以BAT为代表的不少新业态企业去了美股IPO。因为美股IPO很包容，它们不以单一的盈利标准来判断一家企业的好坏和未来。比方，京东从成立以来一直亏损，而且是巨额亏损，直至赴美IPO时仍是继续亏损，但美股投资者却看到了京东的新业态前景及其背后14亿人的巨大市场空间，当然还有京东“烧钱”的能力，其实烧钱背后一定有主业的高成长，甚至有更多的战略投资者争相砸钱给它，这就是新经济公司的一种投资价值及投资理念。
正因如此，A股与美股的退市标准设定是完全不同的理念：A股投资价值大小以及垃圾与否，主要看重的是公司过去和现在的盈利水平和盈利能力，在退市标准上，“连续亏损”成为最重要甚至是唯一管用的退市标准，尽管2012年A股退市制度改革借鉴了美股多样化退市指标，包括其他财务指标和市场流动性指标，比方，一元退市标准，市值退市标准，交易额退市标准等，但由于A股投资者不愿“用脚投票”，这些市场流动性指标很难发挥退市作用。而唯一有效的“连续亏损”退市标准，却因为公司净利润指标很容易被“非经常性损益”操纵，因此，这一指标也经常失效、沦为摆设。
再看美股设定的退市标准，它不以公司“盈亏”作为股票退市的唯一标准，而是设定一套多通道退市标准，无论上市公司是否亏损，一定可以找到各类真正丧失投资价值的股票的退市通道，当然，更重要的是，它将一些丧失投资价值的公司的退市决定权直接交给了投资者，让他们“用脚投票”来决定公司去留。比方，在美股退市公司中，有一半是自愿退市，另一半则是强制退市，而在强制退市中，约有一半是通过“一美元退市标准”而被投资者直接“用脚投票”赶出股市的。“一美元退市标准”是市场化程度最高的退市标准，完全由投资者说了算。
事实上，IPO标准与退市标准是一对孪生兄弟，是股市的进出口标准，二者相互呼应、相互制衡，不可分割。因此，美股总是将退市标准内嵌于IPO标准之中，而不会单独拿出来说事。相反，A股市场总是将IPO标准与退市标准分割开来，各说各话、各自为阵，甚至互不相干。这是十分糟糕的一种制度设计理念。
在美国股市，IPO标准称为“初次挂牌标准”，而退市标准则称为“维持挂牌最低标准”，前者要求明显高于后者。二者同时设定为多通道模式：IPO标准一般设定为4套（已在另一篇文章发表），只要发行人满足其中一套标准的要求，就有可能获得IPO资格；在退市标准上，它一般设定3套维持挂牌最低标准，上市公司只要满足其中一套标准，就可以不退市；相反，在3套维持挂牌最低标准中，如果上市公司无法达标其中的任何一套标准，则必须强制退市。
请注意，一套标准是由多个指标要求组成，只要其中一个指标要求不达标，这一套标准就是不达标的。但也有一些指标是多套标准同时采纳的，比方，一美元退市标准，只要股价低于一美元的交易日天数达标，3套维持挂牌最低标准都会同时认定该公司必须无条件退市。
下面以NASDAQ维持挂牌最低标准（退市标准）为例，看看多通道退市标准的样子。
（一）NASDAQ全球市场与全球精选市场多通道退市标准
NASDAQ全球市场与全球精选市场的维持挂牌最低标准是一样的，共设定了三套标准，只要达到其中一套标准所有指标要求，就可以持续挂牌（不退市），否则，必须强制退市。
1、退市通道一：权益退市标准
（1）净资产不低于1000万美元；
（2）公众持股不少于75万股；
（3）公众持股市值不少于500万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于400个；
（6）做市商不少于2个。
2、退市通道二：市值退市标准
（1）股票总市值不低于5000万美元；
（2）公众持股不少于110万股；
（3）公众持股市值不少于1500万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于400个；
（6）做市商不少于4个。
3、退市通道三：总资产+总营收退市标准
（1）总资产不低于5000万美元，而且近一个财年或近三个财年中两个财年的营收不低于5000万美元；
（2）公众持股不少于110万股；
（3）公众持股市值不少于1500万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于400个；
（6）做市商不少于4个。
在上述三套维持挂牌最低标准中，上市公司至少必须满足其中任一套标准中的全部指标要求，才能持续挂牌（不退市），否则，就必须退市。这就是美股退市标准的“法网恢恢，疏而不漏”。在美股多通道退市标准中，根本就没有什么“盈亏”的直接判断标准，但它却间接地隐含在“净资产”中，或者隐含在投资者“用脚投票”之中，比方，市值、股价、股东人数等。
因此，美股退市标准看似很包容（亏损都不计较），但实质上却很严苛。比方，净资产1000万美元（折合人民币6000万元），总资产5000万美元（折合人民币3亿元）等，如果将这些指标拿到A股市场，目前净资产低于6000万元的A股共有23只，总资产不足3亿元的A股共有25只，也就是说，若按美股强制退市规定，这些公司即便已有两个通道未达标，但第三个通道却是达标的，那么，它仍可以不退市。尽管NASDAQ全球市场及全球精选市场的退市标准中没有设定盈利指标，但三个通道同时设有“一美元退市标准”，只要投资者用脚投票，无论上市公司是否亏损，只要丧失投资价值，就必须强制退市。
（二）NASDAQ资本市场（小型市值板）多通道退市标准
NASDAQ资本市场同样设置了3套维持挂牌最低标准，只要达到其中一套标准的全部指标要求，就可以持续挂牌（不退市）；否则，必须强制退市。
1、退市通道一：权益退市标准
（1）净资产不低于250万美元；
（2）公众持股不少于50万股；
（3）公众持股市值不少于100万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于300个；
（6）做市商不少于2个。
2、退市通道二：市值退市标准
（1）股票总市值不低于3500万美元；
（2）公众持股不少于50万股；
（3）公众持股市值不少于100万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于300个；
（6）做市商不少于2个。
3、退市通道三：净利润退市标准
（1）近一个财年或近三个财年中两个财年的净利润不低于50万美元；
（2）公众持股不少于50万股；
（3）公众持股市值不少于100万美元；
（4）股价不低于1美元；
（5）股东人数不少于300个；
（6）做市商不少于2个。
尽管NASDAQ资本市场退市标准中采用了“净利润”指标，但最低要求不是亏损，而是50万美元（折合300万元），虽然京东赴美上市后，2014-2016财年继续亏损，但在另外两套维持挂牌最低标准上，它却是达标的，因此，它不会退市。由此可见，在美国股市，一家上市公司好坏，有无投资价值，是否需要强制退市，大多数时候都是通过投资者“用脚投票”说了算，这就是市场化程度最高、最高效的“一美元退市法则”。
A股注册制改革，就是要充分赋予投资者“用脚投票”的责任、义务和权利，让投资者自主自决。无论什么业态的上市公司，是否值钱，1元？或是100元？由投资者“用脚投票”或是“用手投票”说了算数，这是投资者绝对的权利，无人可以剥夺。