解读政府融资平台融资
一、地方政府平台概述
2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），将地方政府平台定义为：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。随后，在2010年7月，发改委、中国人民银行和银监会联合发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号文），将政府融资平台定义为：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。2011年，银监会在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议上研究确立《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》，对地方政府融资平台的定义是指由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人。
当前，我国正进入城市化发展的新阶段，城市建设规模日益扩大、项目投融资和工程建设任务繁重。目前各地的城投公司都承担着地方政府投融资平台的重要职能，具有政府部门和国有企业双重角色。但此类公司大都不具备真正意义上的市场经营主体地位，缺少自营收入和盈利来源，导致债务高企债务高企，背负着项目融资、工程建设和欠债还贷的三重压力。受国发〔2014〕43号等有关政策的影响，城投公司按原有路径发展已非常困难，项目融资和企业运营发展受到很大影响。
地方政府投融资平台，是指各级地方政府成立的以融资为主要经营目的的公司，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司等企业（事）业法人机构，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金等作为还款来源。
地方政府融资平台是中国特有的经济现象，广义的融资平台概念包括地方政府组建的各种不同类型的投融资公司，如城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等。
狭义的融资平台：是指由各级政府出资设立，通过划拨土地、股权、规费、债券、税费返还等资产（其中主要是通过划拨土地），组建成一个资产和现金流均可达到融资标准的地方国有企业或企业集团，这些地方国有企业或企业集团实际上由政府控制，具体形式可以是城市建设投资类公司、交通运输投资类公司、国有资产管理公司、各类开发区（园区）投资类公司和土地储备类公司等。
若公司资不抵债可以用地方财政的变相担保或由地方人大出具“安慰函”作为还款承诺，以实现平台的对外融资。所融资金主要投入到市政基础设施建设及公用事业等领域。
根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（2010年19号文），地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。清理后的地方政府融资平台大体可以分为两大类：
（1）承担公益性项目投资、融资、建设、运营业务的融资平台公司；
（2）承担非公益性项目融资任务的融资平台公司。
政府融资平台分为以下几类：一是单一融资平台，负责公益性和基础性项目融资、资金拨付及还本付息，不参与项目建设和运营，如合肥市建设投资控股（集团）有限公司；二是公益性投融资平台，负责公益性项目融资、建设、运营及还本付息；三是经营性投融资平台，负责基础性项目融资、建设、运营及还本付息，并可能进行其它经营性项目投资和金融投资；四是综合性投融资平台，兼具公益性和经营性平台的特点，如吉林省投资（集团）有限公司；五是“转贷”平台，负责将贷款转贷给政府，自身不承担还款责任，如安徽省信用担保集团。政府融资平台重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。尽管如此，审计、财政、银监系统目前对政府融资平台定义并没有统一的统计口径。在实际工作中，银行根据自身情况作出决定，有的将投向市政、园区、土地储备类平台贷款划为政府融资平台贷款，有的也将投向交通、铁路等投放主体的贷款认定为政府融资平台贷款。
另外，人民银行分类：政府投融资平台的类型主要为：
（1）各类开发区、园区投融资平台；
（2）国有资产管理公司；
（3）土地储备中心类公司；
（4）城市投资建设公司；
（5）财政部门设立的税费中心；
（6）交通运输类政府投融资平台；
（7）其它类型。
按还款来源划分：第一类以财政资金为主要还款来源，第二类以自有现金流为主要还款来源。前者主要在公益性质较强的领域从事投资建设，项目自身缺乏现金流（如城市公交、市政建设、环境保护等），或虽具有一定现金流，但资金需要通过财政实行收支两条线管理的领域（如交通厅、开发区、土地储备中心等）。
第二类平台客户的投资活动多形成经营性资产，项目运营市场化程度较高且具有相对充裕的自有现金流，如电力、公路、铁路、自来水、燃气、污水处理等。
政府融资平台的特点
政府融资平台通过向银行举借贷款、发行企业债券和票据等方式为地方政府筹集资金，其主要特点以下：
一是地方政府投融资平台是财政等部门管理的政府专门投融资管理机构，具有独立法人地位。尽管政府投融资平台是按照《公司法》组建的，但性质属于财政投融资范畴，承担为地方政府筹集建设资金的任务。
二是地方政府投融资平台不以营利为目的和以增加财政收入为标准，主要为了执行政府宏观经济社会政策。其非营利性全面体现在融资项目管理的各个环节和各个方面。政府投融资所选择项目，主要集中在对城市建设和发展具有重要影响的基础设施建设项目，如轨道交通、大型桥梁、地下供水管道网络改造、防洪设施等，这些项目在一定时期内往往构成地方经济社会发展的“瓶颈”，并不是因为这些项目具有较高的盈利能力。
三是政府投融资平台的业务活动，既是公共财政的范畴，也具有政策性金融的性质。政府投融资平台举借的银行贷款、发行的企业债券和票据，是政府按照信用原则筹集和运用资金，也要遵循信用活动的一般准则，即有借有还，偿本付息。这些投融资活动主要为了实现政府宏观经济社会目标，因而构成国家政策性金融的重要组成部分。
四是政府投融资活动是公共财政体系的有机补充，是公共财政不可或缺的政策工具。在政府投融资过程中，常用的政策工具有：发行市政债券、举借贷款、财政投资、财政贷款等。这些政策工具在公共财政体系中都有独特的功能。
由于作为投融资平台的这些地方公司具有的特殊政府背景，一方面使其比较容易获得银行贷款和发行城投债，但另一方面，相当一部分城投公司具有政府担保性质，实质上成为了地方政府的隐形财政债务。
地方政府融资平台的融资，在一定程度上也和我们国家城镇化的进程有关，也就是说有一部分地方融资平台的融资是用于了城市基础设施、城市公用设施、住房和环境等方面。但也有一部分值得关注，主要分为两类：一类是以土地为抵押的借款，因为在土地价值的上升阶段，有可能会出现高估，而未来当土地的价值下降的话，就可能使得对贷款的判断出现差别。另外一类就是由城市政府进行综合还款的，也就是项目本身不具备充分的还款能力，主要依靠综合效益来还款的，这里面蕴含着城市政府以及财政性的风险。
正确地处理好融资平台的问题。
第一、保持合理的投资规模，合理地安排政府的投资。要进一步优化投资结构，要控制新开工的项目，要把政府投资的重点放在在建的项目、续建的项目、收尾的项目，也就是说，保持投资的合理规模，而不要超出自己的承受能力，盲目地扩大投资。这样就可以减轻地方投资的压力，或者说筹措资金的压力，以减少融资平台的融资规模。
第二，要规范融资的行为，要坚持量力而行。根据各个地方自身的经济发展状况，以及财政收入的状况，来合理确定自己的融资规模，不要无限的扩大，不要盲目地追求融资，要进一步进行规范管理，财政部正在牵头研究具体的措施。
第三，要加强监管。要严格地按照中央的财税政策、金融政策、产业政策、投资政策确定各个地方可能产生的投资的需要，以及对资金需求。财税政策、金融政策提出了一些限制，譬如说对“两高一资”的一些产能，对于一些已经过剩的产能，就应该严格地控制它的融资。对于一些新开的项目，要进行严格的审查。通过加强监管，控制它的融资规模，这样以消除潜在的财政风险和金融风险。
二、严格防范地方政府平台的债务风险
2013年4月9日，银监会发布的《关于加强2013 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号）中规定：各银行业金融机构要遵循“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的总体原则，以控制总量、优化结构、隔离风险、明晰职责为重点，继续推进地方政府融资平台（简称“融资平台”）贷款风险管控；2014年9月21日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中指出“加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控，做好相关监管工作”；2017年4月26日，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）中指出“加快政府职能转变，处理好政府和市场的关系，进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资”；2017年12月23日，财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提出：“支持转型后的国有企业依法合规承接政府公益性项目”；2018年3月9日，国家发展改革委《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中指出：分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目；2018年3月28日，财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）中指出“除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。”
政府性融资职能，从“单纯的融资平台”向“市场化城市综合运营商”转型。在转型过渡期间，平台公司必须抓住核心竞争优势，继续在城市开发建设、基础设施投资建设运营、城市资产运营、优势产业培育和产业转型升级方面发挥中坚力量，形成可复制、模块化的城市开发建设能力，提升国有资产运营管理能力，确保国有资产保值增值，同时，加大产业引入力度，择优导入优质的运营商、投资商、 开发商共同参与新城市的投资、建设、运营、管理，打造“城市合伙人”体系，实现城市有机更新；设立城市发展基金，导入全过程咨询体系，在整体结构和顶层设计中实现战略性布局。
1、全国地方政府债券发行情况
综合媒体报道，财政部官网5月17日发布2019年4月地方政府债券发行和债务余额情况。2019年4月，全国发行地方政府债券2267亿元。其中，发行一般债券1322亿元，发行专项债券945亿元；按用途划分，发行新增债券1093亿元（包括新增一般债券456亿元、新增专项债券637亿元），发行置换债券和再融资债券（用于偿还部分到期地方政府债券本金，下同）1174亿元。
债券发行2019年1-4月，全国发行地方政府债券16333亿元。其中，发行一般债券8216亿元，发行专项债券8117亿元；按用途划分，发行新增债券12940亿元（包括新增一般债券5643亿元、新增专项债券7297亿元），发行置换债券和再融资债券3393亿元。
2019年1-4月，地方政府债券平均发行期限7.8年，其中一般债券8.6年、专项债券7年；平均发行利率3.39%，其中一般债券3.42%、专项债券3.35%。
全国地方政府债务余额情况
经第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准，2019年全国地方政府债务限额为240774.3亿元。其中，一般债务限额133089.22亿元，专项债务限额107685.08亿元。
截至2019年4月末，全国地方政府债务余额196794亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务115742亿元，专项债务81052亿元；政府债券193643亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。
截至2019年4月末，地方政府债券剩余平均年限4.5年，其中一般债券4.4年、专项债券4.6年；平均利率3.51%，其中一般债券3.51%、专项债券3.52%。
近日，财政部发布的《关于做好地方政府债券发行工作的意见》指出，地方财政部门应当根据资金需求、地方债券到期情况、债券市场状况等因素，统筹资金需求与库款充裕程度，科学设计债券发行计划；各地应当合理把握发行节奏，切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。
财政部数据显示，4月份，全国发行地方政府债券2267亿元。其中，发行一般债券1322亿元，发行专项债券945亿元；按用途划分，发行新增债券1093亿元（包括新增一般债券456亿元、新增专项债券637亿元），发行置换债券和再融资债券（用于偿还部分到期地方政府债券本金，下同）1174亿元。
数据显示，1月份至4月份，全国发行地方政府债券16333亿元。其中，发行一般债券8216亿元，发行专项债券8117亿元；按用途划分，发行新增债券12940亿元（包括新增一般债券5643亿元、新增专项债券7297亿元），发行置换债券和再融资债券3393亿元。
“积极的财政政策可以促进有效投资。”财政部部长刘昆近日在《求是》上发文表示，地方政府新增债券加快发行，各地将资金及时用于补短板、增后劲的重点项目上，能有效稳定投资。今年安排中央基建投资5776亿元，将进一步优化投资方向和结构，支持交通、水利、能源、生态环保、农业农村等重点领域和薄弱环节建设，提升信息网络、现代物流等基础设施支撑能力，实施提高自然灾害防治能力若干重点工程，推进川藏铁路规划建设。
分析人士表示，目前，我国地方政府债券发行稳妥有序，相关资金被重点用于在建项目建设和补短板，同时也对稳投资、促消费发挥了积极作用。
财政部数据显示，1月份至4月份，地方政府债券平均发行期限7.8年，其中一般债券8.6年、专项债券7年；平均发行利率3.39%，其中一般债券3.42%、专项债券3.35%。
数据还显示，2019年全国地方政府债务限额为240774.3亿元。其中，一般债务限额133089.22亿元，专项债务限额107685.08亿元。
截至2019年4月末，全国地方政府债务余额196794亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务115742亿元，专项债务81052亿元；政府债券193643亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。此外，地方政府债券剩余平均年限4.5年，其中一般债券4.4年、专项债券4.6年；平均利率3.51%，其中一般债券3.51%、专项债券3.52%。
三、如何选择债券基金
债券是政府、企业、银行等债务人为筹集资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。
债券（Bonds / debenture）是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹借资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人
债券按发行主体划分
1、政府债券
政府债券是政府为筹集资金而发行的债券。主要包括国债、地方政府债券等，其中最主要的是国债。国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。除了政府部门直接发行的债券外，有些国家把政府担保的债券也划归为政府债券体系，称为政府保证债券。这种债券由一些与政府有直接关系的公司或金融机构发行，并由政府提供担保。
中国历史上发行的国债主要品种有国库券和国家债券，其中国库券自1981年后基本上每年都发行。主要对企业、个人等；国家债券曾经发行包括国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、特种债券、保值债券、基本建设债券，这些债券大多对银行、非银行金融机构、企业、基金等定向发行，部分也对个人投资者发行。 向个人发行的国库券利率基本上根据银行利率制定，一般比银行同期存款利率高1~2个百分点。在通货膨胀率较高时，国库券也采用保值办法。
2、金融债券
金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。在我国金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行。金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此金融债券往往有良好的信誉。
3、公司（企业）债券
在国外，没有企业债和公司债的划分，统称为公司债。在我国，企业债券是按照《企业债券管理条例》规定发行与交易、由国家发展与改革委员会监督管理的债券，在实际中，其发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，因此，它在很大程度上体现了政府信用。公司债券管理机构为中国证券监督管理委员会，发债主体为按照《中华人民共和国公司法》设立的公司法人，在实践中，其发行主体为上市公司，其信用保障是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续赢利能力等。公司债券在证券登记结算公司统一登记托管，可申请在证券交易所上市交易，其信用风险一般高于企业债券。2008年4月15日起施行的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》进一步促进了企业债券在银行间债券市场的发行，企业债券和公司债券成为我国商业银行越来越重要的投资对象。
除了利率之外，债券还有两个要素，是安全性和期限。
除了利率之外，债券还有两个要素，是安全性和期限。
先说安全性。安全性由债券发行人的信用情况决定。在国内能够发债的发行人，有这么两大类：
第一类发行人包括财政部（国债），央行（央行票据），地方政府（地方政府债），国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三家政策性银行（政策性银行债），这些债券的偿债主体都是国家或准国家级的信用，一般认为没有违约的可能，不存在信用风险。那么投资这种债券，仅有的风险就是我们上一篇讲的，市场利率变化带来价格变动的风险，因此称为利率债。
第二类发行人包括商业银行、非银金融机构、各种企业，这些发行人是可能破产倒闭，可能还不上钱的，存在违约的可能，因此在利率风险之上，还存在信用风险，称为信用债。
由于买信用债比利率债多承担了信用风险，投资人肯定会要求更高的收益，因此信用债的利息比利率债要高，高的这块利息，就叫做信用利差。
下图都是三年期债券的收益率，分别是国债、AAA级企业债、AA级企业债的利率，可以看出债券评级越低，利率越高，而国债的利率最低，曲线之间的差值就是信用利差。
影响信用利差的主要因素，是市场对信用风险的定价，这又取决于两方面：
一方面，取决于经济状况。当经济不好的时候，比如前两年，中国经济要L型触底，债券开始违约，因为违约的风险升高了，信用利差就会扩大，信用债的利率就会上升，价格就会下跌（记得债券价格和利率的变化是反向的）。当经济好的时候，市场认为违约风险小，信用利差就收窄，信用债利率下降，价格就会上涨。
另一方面，取决于资金的供给。当市场资金紧张的时候，投资者往往都会优先确保配置高评级的债券，而舍弃低评级的债券，这就会造成信用利差扩大，低评级债券的利率提高，价格下跌。反之，当市场资金充裕，信用利差收窄，低评级债券的利率降低，价格上涨。比如2013年年中，市场出现钱荒，可以看到上图中低评级债券的利率上升幅度远大于高评级债券。
总结一下，在预期经济下行、或市场资金紧张的时期，利率债的表现通常要好于信用债，在预期经济转暖、或市场资金宽松的时期，信用债的表现通常好于利率债。比如大家可以观察到，去年经济预期很差的时候，利率债的涨幅要比信用债好得多。
总的来说，信用债具有更高的收益率，给大家一个直观的感受，从2015年8月至今，市场上利率债指数取得的年化收益是3.65%，信用债指数取得的年化收益是4.51%。之所以从2015年8月统计，是因为那时候的市场利率水平和当前差不多，可以看作是市场利率没变化，这段时期利率债和信用债的年化收益水平。
债券的最后一个要素，期限。
通常，债券的期限越短，利率越低，期限越长，利率就越高，下图是十年国债和一年国债利率的比较：
长期债券的利息应该比短期债券高，这是一个很直观的结论，因为一次把钱借十年，中间不能拿回来，和每次借一年，中间可以重新选择比，显然借十年对投资人来说更吃亏，那就应该有更多的利息。
但是，我们从图中也可以观察到，不同期限债券之间的利差，也不是恒定的，有时候大、有时候小，甚至有的时候，一年债券的利息还高于十年债券，这种短债利率比长债还高的情况，就叫做收益率曲线倒挂。
前一段时间，美国就出现了收益率曲线倒挂的情况，短期国债的利率超过了长期国债，市场上有人说，这预示着经济危机。那么，收益率为什么会倒挂？该怎么理解长期债和短期债利率关系的变化？
影响长期利率的，主要是市场对经济的预期。预期经济未来不太好，央行会保持低利息刺激经济，那么长期利率就比较低；预期经济很热，央行会加息调控，那么长期利率就比较高。
而影响短期利率的，主要是央行近期的调控，当央行采取加息、收紧流动性的调控手段时，会很快的传导到市场的短期利率上，短期利率会上涨；当央行降息，释放流动性的时候，短期利率就会下降。
所以，收益率出现倒挂，往往出现在央行开始加息了一段时间，收紧了流动性，但市场对长期经济发展并不看好的时候。比如美国最近的这次收益率曲线倒挂，就是因为美联储从2015年12月开始加息周期，推动短期利率不断走高，但由于贸易摩擦、英国脱欧等等因素，市场对未来经济比较悲观，所以出现了收益率倒挂的趋势。
现在我们再来看一下期限和债券价格的关系。市场利率变化，对不同期限债券的价格影响是不一样的：债券期限越长，市场利率变化对其价格的影响就越大。当市场利率下降时，长期债券价格的上涨会比短期债券更多；当市场利率上升时，长期债券的价格下跌也会比短期债券多。这个可以很直观的理解，毕竟短期债券就算一两年利息，长期债券要算十年利息，那么调整市场利率，当然长期债券的影响大。
总结一下，在加息周期，债券价格下跌，长期债券下跌幅度大于短期债券，且短期债券和长期债券的利差也很可能缩小，因此我们更喜欢买短期债券。不用太担心短期债券基金在加息周期亏损，因为短债基金基本都是持有到期，赚取利息，到期后很快就又可以去买市场上新的利率更高的短债，进而提高基金收益。而在降息周期，债券价格看涨，长期债券上涨幅度大于短期债券，我们则更喜欢选择长期债券，来获得更多的价格增长收益。
四、债券基金靠什么赚钱？
债券基金的收益来源主要包括以下四个方面：
1、利息收入
债券说白了就是借款人借钱的凭证，只是借款人的等级更高，有中央政府、地方政府、金融机构、上市公司、企业等等。借钱是要给利息的，这部分利息收入属于债券基金中比较稳定的收益来源。
2、资本利得
债券的价格并不是一成不变的，会随着资金的流动性、市场利率、经济状况等因素而波动。经验丰富的基金经理会通过低买高卖的操作，在银行间市场或沪深交易所进行证券的买卖，从而获得超额收益。
举个例子，老王买了100万某5年期公司债。一年后，这只债券在交易市场上的价格上涨了2%，老王将债券卖出。那么这1年内老王获得了100万*2%=2万的投资收益。
3、杠杆收入
为了增加收益，基金经理有时候也会进行杠杆操作，将持有的债券质押融资，融得的资金又继续投入到债券市场，这样就可以获得杠杆收入。
4、股票溢价
一级债和二级债都可以投资股票，可以通过买卖股票获得超额收益。
蔡律综合 2019年5月21日