（为粤港澳金融科技师培训教材编写的“投资伦理”章节部分内容）

（一）  证券投资基金

投资基金是由基金管理人管理，以资产组合方式进行证券投资的一种主要形式。在欧美，一般称作“共同基金”或“互助基金”，而且主要是公开方式募集资金、发售基金份额。在中国，证好券投资基金按照募集范围和方式，分为私募投资基金和公募投资基金，都需要基金管理人恪尽职守，以投资者的利益为中心，信守信托责任，为投资者争取最大的投资收益。

证券投资基金的投资活动涉及的主要利益相关方包括基金投资者，基金管理机构，基金投资经理，为基金投资提供交易服务的券商、托管人，以及基金同业、监管机构等。基金经理群体和投资人群体是证券投资基金中容易发展直接利益冲突的两个群体，由于基金经理代表基金管理机构负责具体投资操作，因此产生了同业竞争，以及自身及相关服务结构接受监管的问题。

基金经理和基金管理机构作为投资人资金的受托管理方，行为的基本原则应是通过发挥专业技能，让投资基金获得最大收益，从而为投资者带来丰厚回报。基金经理和基金管理机构提供的是有偿服务，通常按照管理基金的规模获得一部分收益，其中一部分作为固定薪酬和浮动业绩奖金发放给相关基金经理。

投资基金根据投资风格和策略的不同，可以分为一般证券投资基金、对冲基金等，这些基金根据投资标的不同，还可以细分。一般证券投资基金通常做法是基金管理机构只收取基金投资总额的一定比例作为管理费。而对冲基金则除了管理费这项基本收入之外，往往根据投资业绩确定与客户分享较高比例的超额收益。因此，由于激励机制上的差别，基金经理在操作中可能会表现出不同的行为方式。

本节我们重点讨论一般证券投资基金的道德伦理行为，提供一些有争议的案例，比如投资基金的短期投资行为，探讨其中存在的伦理问题。

“粉饰橱窗”行为

“粉饰橱窗”的做法最早源于欧美“圣诞节”，商家为迎接盛大节日，特意整理和修饰橱窗和展示品。在基金投资管理行业，学者发现每年12月股市往往以上升为多（Jason Zweig,1997）。而且在季度、半年甚至月底会出现倾向性明显的投资活动。“粉饰橱窗”行为主要是指在某些时点，基金管理方为了让其管理的投资组合表现更好，而特意进行一些可能对投资人产生不良影响的投资操作。

 投资基金“粉饰橱窗”行为的主要原因之一是业绩排名和考核造成的，也有一些是来自外部压力。根据“竞赛理论”（Lazear,Rosen,1981），相对业绩排名能够激励代理人更加努力工作，会导致代理人为了提高业绩排名而采取过度冒险的行为（Havid,2002; Taylor,2003）。

在“结账日”前拉高重仓股票以提升账面价值的做法由来已久，原因是账面上的漂亮业绩对于基金公司和基金经理而言意义重大。Iwan Meier和Ernst Schaumburg(2006)指出，理性投资者越来越重视通过基金报告的投资组合业绩，判断基金在股票选择和选择投资时机方面的能力。所以，基金经理通过期末调整投资组合，可能误导投资者做出有利于自己的有误判断。

投资基金“粉饰橱窗”的做法大致包括：[1]

1.基金经理会出售亏损较大的股票，而买入最近几个月表现良好的公司股票取而代之，然后将这些股票作为基金持股来进行业绩报告。

这种做法不仅使基金经理在发送给主要客户的报告上看来更聪明，而且使得基金业绩对新客户显得更具吸引力。

2.对现有股票扶盘，以达到改善基金在年度或季度末业绩的表现。

3.另一种形式不那么普遍，但更具有欺诈性，即基金管理人员投资某一些股票与基金公布的投资政策明显不同。

国内有研究发现，我国基金市场确实存在显著的季末橱窗粉饰现象，且基金经理学历、工作经验、任职时间、基金历史业绩以及赎回压力这些因素对橱窗粉饰的程度影响显著；同时对基金重仓股的检验发现，拥有越高的股票持股比例的基金，季末橱窗粉饰程度越大。[2]这些发现表明一些基金管理者因为自身动机而操纵所持股票季末价格。

在A股市场，还有一些“粉饰橱窗”的做法似乎更具危害性，甚至有操纵市场的嫌疑。每到年底，公募基金排名战便准时打响，一些基金不是为赢利，而是为排名进行操作。基金重仓股出现明显波动。有排名靠前的基金重仓股被“砸盘”，也有公司趁机“抬轿”。基金管理机构和基金经理为排名而粉饰业绩的动机，并不是真正为了广大投资者的利益，而是为了机构来年能有更好的宣传噱头，卖出更多的基金产品。而基金排名更直接影响到基金经理的年终奖金。

 “粉饰橱窗”无法根本改变市场大趋势，只是增加了市场噪声和波动，也在一定程度上造成或者加剧了市场价格扭曲，损害了其他投资者的正当权益。

 

案例1  基金排名砸盘战

“组团进驻”是基金快速提升净值的一条捷径。基金公司旗下的几只基金都持有一只股票的情况越来越普遍。由于持股数量大，采取内部协调的方法，可以集中筹码，控制股价，对稳定基金的排名有利。

在基金净值考核日之后，为了降低来年建仓成本，一些基金公司大量抛售股票，有些是竞争对手的持股品种（砸对手的盘），有些甚至是自己持有的股票品种（砸自己的盘），这样不仅可以导致对手净值下跌，还可以拉低大盘的估值重心，从而在更低价位拿到更多的筹码。

基金相互砸对手盘的初始动机是为了通过抛售对方持有的重仓股以打压对方的排名位次。这种做法尤其在市场持续低迷时，很快就能看到效果。在基金排名战中，随着行情的低迷，基金越来越多地使用砸盘武器。

以酒鬼酒为代表的白酒板块暴跌为例，A基金提前半年已在酒鬼酒做好布局，持有酒鬼酒约700万股，成为持有酒鬼酒最多的单一公募基金。随着酒鬼酒股价连续上涨，A基金接连减持该股，在前三个季度一共减持酒鬼酒约200万股，而同期酒鬼酒股价涨幅高达132%，A基金由于极低的建仓成本，加之乘酒鬼酒股价上涨时连续减持该股，获利丰厚，并积累了较高的安全垫。

 而其他几家机构投资者是在A基金减持期间才追高买入酒鬼酒，以B基金旗下为例，其5只子基金合计购买酒鬼酒股票约1075万股。

 在持有酒鬼酒的公募基金中，A基金获利最丰厚，减持的冲动最大，并且由于A基金仅有一只子基金布局该股，所以砸盘酒鬼酒并不会伤及同门基金。年末强势股集体走跌的市况激发A基金砸盘，打压其他竞争基金的排名。

砸盘行为不仅限于发生在基金机构之间，由于排名会极大影响到基金经理的个人收益，所以为争夺“明星基金经理”，不择手段地相互砸盘时有发生。

由前三季度落后超10个百分点到前日约落后5个百分点，去年卫冕成功的明星基金经理S铆足了劲，向排名暂时领先的基金经理Q发起最后一击，希望在最后一日成功翻盘。

 两人均重仓的X股票为例，其在上周一突然放量暴跌超过7%后，最近三天再度下跌超过10%。此外，S重仓的几只股票最近一周也惨遭打击。而Q重仓的股票也未能幸免。两人互砸对方的重仓股，如果其中一方抢先跑出，则在高位获利出局的同时，又打击了另一方的业绩，达到一石二鸟目的。

砸盘是一种攻击对手为己方牟利的手段，在往年基金排名战上，也有通过“抬轿”手段迅速拉升参战基金的重仓股，进而提高净值及名次的手段被广泛采用，大型基金公司由于团队力量强大，往往“轿子”也抬得更快更好。

为争取排行榜的较好名次，通过相互抬轿来提升基金业绩，同一公司管理不同子基金的基金经理私下联手，互相抬轿和接盘。有些基金公司则协调旗下各子基金，通过抬轿，打造所谓的“明星基金”。操作手法一般是让“明星基金”先悄悄建仓，然后其他基金再先后买入其持仓的股票品种，拉升股价，在股价达到一定高度之后，让明星基金先获利出局。这种做法后来被推广到同门的各子基金之间进行互相轮流抬轿。基金通过互相抬轿，突出了某一两只基金产品在特定时间的优异业绩，为后续发行新产品做广告，以募集更多资金。

无论是“砸盘”还是“抬轿”行为，都涉嫌市场操纵，为部分投资者带来损失，也违背了基金作为受托人和代理人，以投资者利益为优先的伦理准则。根据现行的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，投资管理人员不得为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等损害证券市场秩序的行为，或者进行其他违反规定的操作。而《证券法》第七十七条规定，禁止任何人“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。因此，基金“砸盘”的做法，不仅违规而且违法，是要坚决予以禁止的。另一方面，抱团相互“抬轿”带来的结局也有可能是“一损俱损”。如果拉抬的股票基本面并不值得投资，相关投资最终将遭受损失，损害跟随基金投资的中小投资者利益。

一些基金公司漠视基金持有人（投资者）的利益，“粉饰橱窗”的目的终究是为了扩大资金的规模和管理费收入，这与现行“旱涝保收”的基金管理费模式密切相关。由于无论净值是增长还是下降，基金都按固定的费率提取管理费，即使公募基金巨亏仍然能够获得管理费收入，凸显出基金业现行管理费提取模式的不公平。基金管理费应该改革，将提取的管理费与基金投资业绩挂钩。

 基金排名的做法也值得商榷。基金排名在国外成熟市场也许只不过是一种单纯的商业行为，根据众多实证研究结果，基金排名并不能给投资者选择基金提供有价值的信息。基金排名背后的业绩往往会出现“一年好，一年差”的波动性。基金排名榜让投资者误以为排名居前的就是好基金，这可能会误导投资者选择错误的判断标准。而监管机构根据排名而给新基金审批加分，多获批一个新基金份额就等于多增加一份计提管理费的权利，客观上也诱使基金公司积极“粉饰橱窗”，而他们的行为没有成为“市场稳定器”。放任基金公司展开基金排名战，不仅损害了投资基金专家理财的形象，更损害了广大投资者的利益。

基金公司服务的投资群体越来越大。面对不同类型、不同客户资金来源的投资组合，基金管理公司能否公平对待，如何杜绝基金“砸盘”、“抬轿子”、“接盘”等行为的发生，管理层也做了不少努力。近年来，管理层一直强调要严厉打击股价操纵、内幕交易等违法违规行为，中国证监会《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见（修订稿）》，明确了不同组合同向交易价差的控制标准和目标。某一时期内，同一公司管理的所有投资组合买卖相同证券的整体价差应趋于零。基金管理公司应严格控制不同投资组合之间的同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易和利益输送的同日反向交易。

 

利益输送

利益输送是投资活动中的一种不公平现象，比如企业向大股东进行利益输送，利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。[3]我国法律对“利益输送”并没有明确的界定，现实中有很多表现形式，如部分内部人利用信息让相关人员获利，基金公司旗下基金相互之间的利益输送，上市公司假重组之名帮助限售解禁股高位套现，上市企业利用经营或财务手段引发股价波动或经营业绩变化，使得某些人或其他公司盈利等，这些不公平与利益输送的行为，无疑损害了投资者的利益，有违投资伦理准则。

和投资基金相关的利益输送行为很多，其中危害大且投资者反响强烈的是基金借助信息和资金优势通过操纵市场为机构甚至其中的个人牟取不正当利益的行为，其中一些做法，比如“老鼠仓”甚至触犯了刑法。我们举一些案例进行讨论。

案例2  向特定对象输送利益

业内人士透露称，基金管理公司与代销银行、托管银行;公募基金与各类型私募基金、上市公司之间都存在不同形式的利益输送行为，比如：基金公司在券商股东席位频繁交易，创造佣金收入向券商股东输送利益;基金公司利用管理的公募基金产品向社保基金组合利益输送。

2015年股灾发生前后，发生了一起某基金高管安排专户（大客户及其利益者）资金提前买入某股，稍后指示基金经理用公募资金（散户的钱）大举拉抬该股票，待股价拉至高点，利用管理基金帐户，在盘中大幅往上扫高，把大客户抛售的该股接走，使得大客户兑现收益，而该公募的投资者被套牢。在短短8天时间，该基金向某大客户输送利益高达9800多万元，而广大社会投资者的基金净值在短时间内从1元跌到不足0.6元。

在2015年股灾中发生的另一个舆论反响强烈的事件，是部分券商利用国家用于救市的资金，通过旗下基金平台购买和拉抬自己基金的重仓股，甚至拉抬股价并接盘某些私募的重仓股，进行利益输送。

除了上面这种以牺牲中小投资者利益而将利益输送给特定第三者的做法，还有更恶劣的情形，比如，相关基金经理或负责人私下接受委托，为了得到好处，操作公募基金在高位接盘被炒高的个股，导致基金投资者利益受损。

 

案例3   老鼠仓

　　基金行业的“老鼠仓”行为是指基金经理先买入某只股票，然后用基金的钱大量买入该股票，股价经过一段时间上升后产生利润,老鼠仓帐户又先于其管理的基金帐户卖出。基金经理甚至可能利用其管理的基金帐户，高价接走老鼠仓帐户的筹码。这种行为是赤裸裸的利益输送，相当于把基金管理帐户的资金间接转移到老鼠仓帐户中去。

在”老鼠仓”的运作模式中，最常见的是投资经理以配偶、父母等亲人、朋友或第三人账户，先于或同步于自己所管理的基金建仓时点买入个股。

2015年2月10日至2016年8月31日，基金经理史某利用担任××基金经理助理、基金经理的职务便利，操作其亲属名下的证券账户，先于基金账户交易股票105只，导致基金账户亏损人民币3763961．93元。史某所管理的基金在事发时段全线亏损，其中损失最大的一只基金在其任期的回报率为-38.87%。

“老鼠仓”行为具有巨大的利益，操作者拥有信息优势，再加上可以利用基金的资金优势，对基金经理的诱惑非常大。基金老鼠仓案件中，也不乏明星基金经理的身影。比如，曾先后担任南方基金及交银施罗德基金投资总监，后转投知名私募基金担任基金经理的李旭利，在2009年2月28日至5月25日期间利用职务便利，通过其控制的两个证券账户，先于或同期于其管理的基金买入和卖出相同股票2只，非法获利1000余万元。

利益输送由于方式很多，在法律上定性较难，存在灰色区域，而且很难通过法律手段进行惩处。一个相关的条款是“非法从事证券活动”， 《刑法修正案》第一百八十条规定，对于非法从事证券交易活动情节严重的，处5年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

目前有部分“老鼠仓”案件是按照“非法从事证券活动”惩处的。由于证券基金管理人员是“老鼠仓”高发群体，除了依靠法律制裁之外，还应该从机构和监管等方面加强治理。基金公司不仅自身要提高伦理道德水平，公平对待所有投资者，而且应该学习监管机构，借助高科技手段对基金经理的行为加强规范管理和监督，减少基金经理可以利用所管理的基金仓位来为个人服务的机会。另一方面，应该完善民事赔偿制度，为权益受损的投资者挽回损失。由于利益输送导致其他投资者损失较大，可以考虑加大经济惩罚力度，或者鼓励受损的投资者通过法律途径向当事责任人索赔。