科创板磨砺信息披露“炼金术”
文/陈柳钦
“阳光是最好的防腐剂，路灯是最好的警察”，资本市场也不例外，完善的信息披露制度是资本市场健康发展的基石。2015年4月20 日，全国人大常委会审议了《证券法》修订草案，其中明确了注册制改革。2015年12月27日，全国人大常委会通过了关于授权国务院在注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定，这意味着注册制改革将不再具有法律障碍。不过，随着2015年股市的大面积波动和2016年熔断机制带来的混乱，股票市场犹如惊弓之鸟，注册制改革似乎陷入了停滞阶段。注册制的“难产”令人遗憾，究其原因在于现阶段我国相关配套制度不能与之匹配，特别是作为注册制核心的信息披露法律制度，正逐渐显露出诸多亟待解决的问题。为保证资本市场有效运行，《证券法》明确规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”这一条文开宗明义地制定了上市公司信息披露的评价标准，即“真实、准确、完整”。以 “真实、准确、完整”作为评判标准体现了我国证券市场对信息披露的价值取向，这也有别于其他国家或国际标准。相比之下，我国信息披露的要求并不高。然而，从实际执行的情况来看，政策法规的指导纲领并未在实践的土壤中有效落地，信息披露违规事项的不断滋生、信息披露主观估计的滥用以及关键风险信息披露的不充分等问题，预示着现存制度实践中的信息披露制度体系尚未满足高质量的市场需求。
科创板是中国资本市场改革的试验田。科创板试点注册制是在一个新的增量市场，用最小的改革成本、最小的潜在冲击，完善相应的配套政策。有效的信息披露制度是注册制相应配套政策的重要一环。稳步试点注册制，需要统筹推进发行上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。这一改革能否取得成功，基本指标在于市场化、法治化和专业化的贯彻实施，信息披露当仁不让地成为最佳抓手。科创板注册制试点改革之前，信息披露制度革新的动力机制来源于违规事件的爆发，制度改革以查缺补漏为目的致力于完善监管体制的治理盲点。正因如此，“头疼医头、脚疼医脚”的改革思路使得我国信息披露制度体系的推进缺乏系统性、整体性和协同性，例如高质量信息披露制度体系的关键组成成分以及各组成成分之间的相互关系与协调作用，均未被纳入应有的考量范畴。从标准从实的角度来说，科创板试点改革之前，无论从理念还是实践上，信息披露均未被制度环境提升到唯一核心纽带的地位。长久以来实行的核准制，给了人们这样一种错觉，企业走到上市这一步，已经历层层审核在各方面都趋于完备，一个上市企业一定是一个好企业。但是，在注册制之下，这一切都变了。注册制改革会带来监管方式的根本转变，对股票发行审核将会以信息披露的“充分性、一致性、可理解性”为重点，监管部门不再为企业上市“背书”，信息披露法律制度将成为注册制的灵魂。2019年4月19日，中共中央政治局会议提出：“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。信息披露作为注册制的核心被提及，其重要性毋庸置疑。“科创板 + 注册制”的落地实施，不仅为科技创新型企业提供了新的融资渠道，也是落实创新驱动和科技强国的具体措施。信息披露制度作为注册制的灵魂，在注册制改革过程中起着关键性的作用。注册制下，上市公司的入市门槛将大大降低，会有更多的公司参与到上市融资中来。上市公司的大量涌入将使得股票市场变得“鱼龙混杂”，因此注册制对于配套制度的建设提出了更高的要求。注册制需要严格的信息披露法律制度作为支撑，真实性、准确性、完整性、及时性作为信息披露的四大法律标准，共同铸就了证券市场的诚信基石。纵观世界上实行注册制的国家，都将信息披露法律制度摆在了中心位置。信息披露制度作为注册制改革的中心，既是各监管主体实现监管职能的手段，又是广大投资者利益的重要保障。注册制下，发行主体向市场和投资者提供真实准确的信息，投资者根据发行主体披露的信息和客观事实做出投资判断，其中真实有效的信息披露是投资者做出合理投资决策的前提，而虚假陈述、故意不披露重大信息等行为不仅导致投资者做出错误决策，还会影响证券市场的稳定发展。目前，我国股票发行市场，发行“堰塞湖”、政府对拟发行上市公司信息披露权力背书等问题突出。注册制下的信息披露制度是以市场选择为主导的股票发行制度体系的中心。根据有效市场理论，资本市场的机制运作效率体现在证券价格能够全面反映市场的所有信息，信息越充分，市场运行效率也越高。注册制下，股票的发行、上市、退市是市场根据优胜劣汰原则自我调节的结果，而信息的透明、公开在很大程度决定了市场是否能够有效地自我调节，是否可以高效地运作。注册制让市场真正的去行政化，使资本市场回归到了资源配置的本源。尊重市场，还原市场属性，最终实现卖者有责、买者自负的市场约束机制。高质量信息披露制度是发挥我国资本市场功能，服务经济高质量发展的制度基础。科创板注册制试点以前，由于制度环境的缺乏，我国资本市场信息披露质量水平的提升面临瓶颈。科创板注册制试点改革为我国资本市场信息披露制度迈向高质量建设阶段提供了新的契机：一方面，科创板注册制试点建构了以信息披露为核心的股票发行上市环境，从证券发行、上市交易到强制退市的全流程中，事前、事中与事后的监管核心聚焦于发行方的信息披露质量，从而创造性的建设了以信息披露为核心的实践土壤;另一方面，科创板注册制的市场化交易机制让信息成为供求双方的唯一核心纽带，市场需求与监管制度的双重发力，让发行方有动机从信息的供给端改善披露质量，推动我国资本市场信息披露制度向高质量迈进。
我国科创板注册制信息披露制度做出了许多创新性的尝试，但对标相较成熟的国际经验来看，尚存有可能的制度完善空间。通过对其他板块信息披露制度的研究，无疑，科创板实施下信息披露制度会面临着两难困境，具体表现在：一方面，科创板作为注册制实施的“首秀场”，监管部门及公众对于该板块上市公司及中介机构是否披露及时、完整和准确的信息定会予以更多的关注和期待，更高的信息披露要求是否会给上市公司带来巨大的额外成本，由此偏离科创企业高效、低成本融资的初衷?另一方面，信息披露制度作为解决上市公司与证券投资者信息不对称的主要方法，是证券市场监管的基本手段，同时是保护证券投资者权益的基本途径，应该被强化和完善，而不能被放弃和替代。除此之外，构建在有效市场理论基础之上的传统信息披露理论存在着固有的缺陷，引发证券投资者保护的悖论性难题，保护投资者功能已被严重的削弱甚至失灵。注册制改革的推进不能一蹴而就，信息披露制度等相关配套制度的不断完善是改革的助推力，也是资本市场健康有序发展的保障。我国目前正处于注册制改革的关键期，信息披露法律制度表现出了许多不相适应的地方。因此有必要借鉴实行注册制的成熟市场的先进经验，来完善我国的信息披露法律制度，并最终为注册制的实施保驾护航。在横向的改革方向上，平行围绕“市场化”与“投资者保护”两条主线，突出“包容性”、“服务实体经济”、“稳重求进”等主题词，深入分析现有体制机制的问题与不足;在纵向的执行机制上，以法律制度的顶层支持为基础，带动各行政部门制定相应的执行细则，并依赖于实际执行的反馈情况进行不断地修订调整，以实现适应我国资本市场发展的良性制度循环。
不同于我国证券市场一直以来的核准制，科创板改革最大的亮点即是推行注册制，而信息披露制度是注册制改革的灵魂。因此，信息披露制度的改革尤其值得关注和讨论，完善信息披露制度对顺利推进注册制改革具有不可替代的现实意义。实际上，信息披露背后体现的是监管理念的区别，注册制的推行是否顺畅、结果是否具有正面效应，关键在于信息披露制度的构建是否完善周全。与以往相比，科创板信息披露规则在信息披露审核角度、披露内容及违规责任方面具有创新意义。一是首次提出“新三性”。发行审核中信息披露审核标准自真实性、准确性和完整性(简称“老三性”)转向充分性、一致性和可理解性(简称“新三性”)。交易所将按照新三性标准对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。二是披露内容更具针对性。科创板设立的宗旨之一便是促进我国高新技术产业和战略性新兴产业发展，因此，相对其他板块，科创板更加重视发行人的市值、科技创新能力和发展前景。故在共性的信息披露要求基础上，科创板强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露。三是构建发行人与中介机构的双层责任架构，细化信息披露违规的责任。现有上交所主板对中介机构信息披露违规的惩罚措施只有通报批评和公开谴责。科创板新增“冷淡惩罚”，即3个月至3年内不接受保荐机构、证券服务机构提交的申请文件或信息披露文件，1年至3年内不接受保荐代表人及其相关人员、证券服务机构相关人员签字的申请文件或信息披露文件。这构建了发行人与中介机构双重责任架构，促使中介机构进一步提高自身执业水平，为信息披露制度保驾护航。在注册制下，监管部门只需保证公司披露信息的真实性，不对拟发行的证券作实质性价值判断，投资者自行判断证券的实质价值，这高度依赖完善的信息披露机制。同时，监管部门与投资者的设定都是有限理性的，若事前介入失误，损失可能更大。因此，注册制更需要完善的信息披露机制，且依赖于监管部门建立严格的事后检查与追责制度，来保障投资者利益。
多层次资本市场的构建是为了实现金融资源的优化配置，故必须突出各个层次间的差异性，扩大证券监管法律制度的应用情景，赋予制度以“差异化”的品性。差异化信息披露，一方面迎合了多层次资本市场发展的基本要素，另一方面也体现了多层次资本市场功能差异化之特色的应有之义。差异化信息披露对强调一致性的传统信息披露理论构成改进与突破，是证券市场基于公平与效率的法律价值的一次均衡。差异化信息披露相异于证券市场所禁止的选择性信息披露，选择性信息披露是指“将重大的未公开的信息仅仅向证券分析师、机构投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露”，即在面向信息披露的受众时执行差异化的对待原则，这种信息披露方式明显违反了证券市场的公平原则，使得信息披露的特定对象可以通过信息不对称优势进行内幕交易，谋取不正当利益。
差异化的信息披露法律制度是域外市场的常态，差异化的披露体系与多层次资本市场的建设相辅相成，在多层次的市场架构中，不同情况的公司与监管要素之间得以进行差异化匹配。以美国的资本市场为例，其形态表现为一个立体的市场框架，以公司的盈利水平、治理水准、体量规模等要素为分层维度，建立了不同层次的资本市场，并确立了相应的信息披露要求。既然差异化信息披露由于客观上能够避免“市场噪音理论” 所带来的不利影响，大大加强证券市场信息披露的有效性，自然应该有更加系统的制度构建。从科创板制度的预设目标而言，既不同于主板市场服务于大中型企业的宗旨，亦有别于创业板市场面向成长型创业企业的特质，科创板与主板及创业板整体上表现为一种错位发展的关系，由此成为我国 A 股市场的又一重要组成部分。科创板下的信息披露制度自然也呈现出一定的差异化特色。鉴于科创板上市公司的特殊性，实施以风险控制为原则的差异化信息披露制度尤其重要，这是由于：一是，科创板定位于高新技术产业与战略新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能等行业与制造业深度融合，而上述产业是近年来的新兴产业，一方面投资者对于上述产业尚未获得足够的认识，另一方面产业趋势的确立和产业特性的呈现需要更长时间的运行积累，因而科创板公司较A股其他板块公司蕴涵了更大的投资风险。二是，科创板上市门槛采用了更为包容的指标，引入“市值”指标，将收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，总共构建五套差异化的上市指标。科创板施行更具包容性的上市条件，对于符合科创板定位的公司，即使尚未盈利或仍然存在累计未弥补亏损，依然可以在科创板上市，对于此类企业，持续经营的风险往往较高。三是，科创板允许特殊股权安排的企业和红筹企业上市，在特殊股权的安排中，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通表决权股份，这种公司治理层面的特殊性，加大了实际控制人的不当控制风险，而企业红筹架构的设置，又提升了投资者无法获知公司具体情况的信息不对称风险。另外，由于科创板对投资者的要求较高，其可以大量披露核心信息，例如科技信息和专利技术详情，以及更为详细、专业的财务信息，以促进信息披露的专业化。因此，基于科创板上市公司的风险特征，不仅需要在披露的内容、方式及强度上进行差异化的强化规定，在信息披露的监管上也需要施行以控制风险为导向的差异化监管。
第一，以法律明确和保障交易所的独立性和问责。发行人的诚信是底层基础，但必须依靠强有力的法律政策加以制约，法治化应该成为一道“紧箍咒”。必须提高资本市场的违法违规成本，严厉处罚造假上市、欺诈上市，法律基础夯实了，能够产生威慑力了，资本市场的信用基础才能得到提升。这是设立科创板和试点注册制审核权从政府组织的证券监管部门转移到市场组织的交易所具有实质意义的前提和保障。要尽快立法保障科创板下交易所的市场审核主体，解决其行使职能面临独立性不足、司法纠纷落实难和问责机制模糊等问题，防止科创板注册制可能出现“换汤不换药”，扭曲走样为变相、隐蔽的审核制。
第二，弱化信息披露的监管导向性。一是，监管机构在信息披露过程中要以外部监管人的角色存在，监管机构颁布的规范信息披露制度的法律应当是上市公司进行信息披露的最低标准。二是，有关信息披露制度的法律规范应当以格式和语言通俗性要求为主，减少对实质性内容的要求，以充分发挥市场的自我调节作用。三是，信息披露制度中的供需双方为上市公司和投资者，所以应当加强投资者信息需求在信息披露体系中的导向作用，如上市公司定期信息披露前征求投资者意见并对所披露信息进行完善。
第三，构建信息披露制度链条。推行注册制，退市制度和针对证券欺诈等行为的诉讼机制需要跟进。本次科创板设计了严格的退市制度。一是标准更严。不仅明确重大违法类退市情形，还多维度刻画“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。二是程序更严。在科创板退市制度下，上市公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市。科创板取消了暂停上市、恢复上市和重新上市的环节，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年，大大简化了上市公司的退市流程。三是执行更严。“空心化”企业粉饰财务数据规避退市一直是个“老大难”问题，科创板退市制度对此特别规定，如果上市公司营业收入主要来源与主营业务无关，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
第四，避免信息披露的棘轮效应。棘轮是一种特殊的齿轮,轮齿朝同一方向,以它为主组成的棘轮机构，一齿一齿向前，能够保持一种单向的、不可逆的、间歇式的运转。大约是上个世纪七十年代后期开始，这种特殊的机械运转，就被用来描述某种体制——凡是存在不可逆性质的制度安排，以及由此形成的相关各方的行为特征，便被归入所谓的“棘轮效应”。棘轮效应引申到信息披露制度中，是指一旦陷入“全面信息披露”的盲区，就很可能因个别欺诈行为而不断扩充增加披露条款，最终导致信息披露的成本大于其收益。同时，过量披露的信息也会给投资者带来一种错觉。公司前瞻性预测、股权成本构造和及时的公告都会使投资者对公司的发展前景产生过高预期，被大量信息淹没的投资者很可能具有乐观主义倾向而无法做出理性决策。因此，对于信息披露制度的构建，需把握其减少股票融资整体交易费用的最终目的，“阳光是最好的杀毒剂”，但证券市场的“阳光”具有成本，在注册制未来的发展道路中，也需注意信息披露制度的边界。
总之，科创板注册制并非单一制度，应包含完善而严格的事前审核、事中监管和事后追责制度，对不按规定充分进行信息披露，及公然违反规定、欺诈投资者的行为形成真正震慑，让企图浑水摸鱼者“知难而退”。围绕科创板注册制进行一系列机制设计和制度创新，是落实科创板以信息披露为核心的证券发行注册制的关键。可以期待，这些关键制度创新将为促进资本市场健康发展注入持久动力。
【作者简介】陈柳钦，男，湖南省邵东县人，教授，著名学者，产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任，中国能源经济研究院副院长、首席研究员，人民日报社《中国城市报》社副总编辑，中国城市管理研究院院长、研究员，现为中国城市经济学会常务理事、钦点智库创始人兼理事长。