人民币贬值：多因共振的结果！
近期人民币兑美元贬值牵动各方的敏感神经，纷纷发文探讨此轮人民币贬值的成因。笔者亦不例外，虽然多年前笔者曾发表过一系列有关剖析货币及汇率方面的文章，如2018年撰写的3篇《印尼币为何一跌再跌》和2016年撰写的11篇《美元价值摆动引爆全球经济金融危机》等系列文章以及更早期撰写的《2014年印尼货币还会再贬值30%吗？》一文等。所有这些文章均限于美元和印尼币等市场化交易货币，从未分析过人民币汇率，皆因国内外汇市场未完全开放，资本项目也未完全放开，而通常所说的人民币汇率是指境内的人民币在岸汇率，该汇率并非如美元日元印尼盾等货币那样由其境内外金融市场自由交易形成的那种浮动汇率制下的货币汇率，是由国内央行实行的有管理的与一揽子货币挂钩的汇率制度下的汇率，属于有管理的浮动汇率制。
随着近年来人民币国际化的推进，采用人民币结算的国际贸易大幅增加，被外国央行纳入外汇储备的人民币占比也在稳步提升，与此同时伴随“一带一路”战略的演进，人民币境外贷款等也随之大幅增加，加上与众多国家实施双边货币互换等的战略举措，流出并滞留境外的人民币总额越来越庞大，导致在香港、新加坡和伦敦等人民币结算及交易中心相关人民币的交易量越来越庞大，由此形成的离岸人民币汇率的市场化程度越来越高，越来越反映出境外人民币交易的真实动态。按目前这种实际上统筹兼顾在岸离岸双重汇率而形成的人民币“综合汇率”的现实，离岸汇率在其中的权重逐步提高，其对“综合汇率”的形成影响越来越大，其波动幅度的加大自然会导致人民币“综合汇率”的波动幅度扩大。故而笔者认为撰写分析有关人民币汇率的文章已具有理论和现实的双重意义。
依笔者浅见，引发此轮人民币贬值的因数主要有下列几项：
1）经济基本面因数；
2）中美利息差因数；
3）人民币国际化因数；
4）市场交易主体的预期一致因数；
5）上述各因素产生共振效应加大贬值幅度的因数。
众所周知，去年底今年初人民币兑美元曾出现一波升值，那是基于市场普遍预期我国在结束疫情封控、逐渐恢复正常工作生活方式后，国内经济会出现强劲反弹，在这种预期之下，境内外各市场主体纷纷买入中国资产，也有众多投资资金相继流入境内和香港等地，给人民币带来一轮升值，由兑美元约6.9水平升至近6.6。与之相反，近期人民币兑美元贬值则由国内经济在过去数月的复苏力度不及预期、出现强预期弱现实的客观现实、以及国内降息而美国经济意外未如预期受到加息较大影响、其就业等经济数据依然强劲导致其加息力度超越预期等基本面因数引发。这种经济基本面导致我国降息美国继续加息的利率背离走向，让各市场主体对人民币汇率的预期改变是近期人民币贬值的重要推手，只是因为境外人民币金额愈加庞大，其带来的离岸人民币汇率波动更为激烈快速，加大了在岸人民币汇率的波动幅度。
客观而言，这段时期也并非仅我国经济增长和进出口实绩不如预期，日本、印尼、越南和菲律宾等亚洲国家经济反弹也不如预期，这些国家的出口同样出现下滑，其下滑幅度甚至远高于我国同期水平，因而这些国家的货币兑美元同样出现一定幅度的贬值，差别只是各货币贬值幅度大小各有不同而已。笔者坦承，对于我国和东南亚国家近月经济增长不如预期的原因，至今未获知满意答案。
此外，由于俄罗斯受到欧美的金融制裁，不能使用美元欧元进行国际贸易，在与我国等国家的贸易过程中因贸易顺差而累积庞大的外汇人民币，在其需要通过某种方式购买欧美产品而必须使用美元或欧元等购买商品时，必然会在外汇市场将人民币兑换成相应货币，或在本国货币波动剧烈需要维护本币汇率稳定时，也会抛售持有的人民币等外汇，这些交易行为都会对离岸人民币汇率产生影响。同样地，其它拥有外汇人民币的国家也会发生类似交易行为，产生相应影响。对于所有国际化的货币，这些金融交易行为都是正常的，其对相应国际化货币的汇率产生不利影响是不可避免的！
除了上述国际贸易或稳定本币所需带来的人民币交易之外，由于中美两国息差扩大，还出现一些国家和企业主动调整债务结构的逐利交易行为，表现为他们在金融市场用人民币兑换美元。这些市场主体借贷较低利息的人民币，兑换美元归还较高利息的美元贷款，通过增加人民币贷款减少美元贷款的手段达到降低总体借贷利率的目的，这种市场化操作行为也会对人民币离岸汇率产生一定影响。当然这种操作的实际结果自然是提升了人民币的国际化水平。
通过这些境外市场化交易形成的人民币离岸汇率，即市场机制下产生的离岸人民币汇率对在岸汇率的形成影响越来越大，在探讨影响人民币在岸汇率因素时再忽视这种影响已经不符合客观现实。这正是笔者撰写该文的初衷，希望借此能起到抛砖引玉的作用，让相关方能更深入地了解成因，采取更高效更切合实际情况的应对措施。
另外，需要特别指出的是，由于适合境外人民币投资的金融产品稀缺，与快速增长的境外人民币体量已很不相称，在投资产品少交易范围窄的现实环境下，持有外汇人民币的各市场主体在选择有限时，选择交易人民币离岸汇率是很自然的。而当他们的预期较为一致时，带来的波动会更快速而激烈。这种情形下通过境外各金融中心交易形成的离岸人民币汇率就会严重偏离其真实状态，这种未能反映真实情形的离岸汇率又引领着在岸人民币汇率的波动趋势，其不利后果是显而易见的！因此，需要采取措施增加境外人民币投资品种扩展其投资范围，逐渐改善这种不足的局面。
再之，在离岸人民币贬值的影响下，在岸人民币的各交易主体也会随之产生人民币贬值的预期，他们或主动或被动地采取市场逐利的金融行为，比如出口商品的外汇收入延迟结汇、境内民众调整人民币和外币如美元等的存款结构，将部分人民币兑换美元从而增加美元存款降低人民币存款等等。这种受预期影响，各市场交易主体短期内趋势性地买入或卖出某种货币都是十分正常的市场交易行为，称为“投机性交易”亦可。这类金融交易行为带来某种货币在短期内波动幅度较大的结果是难以避免的。这与一些国家在不同时期分别增持或减持美元国债的操作本质上是一样的，都是通过市场交易行为获取额外收益。
通过上面分析，可以合理推测此次人民币贬值系由上述各因数共振导致的结果。
虽然从表面看来，此次人民币汇率在短期内波动幅度似乎偏大，但从有利于我国近阶段宏观经济大环境角度来分析，其实也是具有积极作用的！因为人民币的适度贬值有利于通过引入“输入性通胀”因数起到降低我国经济陷入通缩风险的效果，也有利于增强我国商品出口竞争力起到减缓出口增速下降趋势的作用。因此，近期人民币兑美元贬值虽然已接近7.3，我国央行的反应还是非常温和的，尽管已有一些国有大银行开始入场，采取小幅抛售美元以提振人民币汇率及降低境内美元存款利息等的试探性举动。
虽然笔者在本文特地提示人民币国际化是助推此轮货币贬值的不可忽视的因数，然而亦需指出，即便近年来人民币国际贸易结算提升较快，但以目前人民币占全球国际贸易结算比重约1.85%和占全球外汇储备份额比例约2.2%来衡量，人民币国际化还仅属于起步阶段，离笔者曾论述过的美元所存在的那种“双重价值”的情形还有相当距离。值得提醒的是，无论哪个国家的哪种货币，只要是主权货币充当国际货币，那种货币的双重价值现象就一定会出现，也一定会给相关国家带来相应的经济金融风险。
随着人民币国际化程度的加深，境外人民币总额会越来越大，境外自由交易形成的离岸汇率和境内有管理的与一揽子货币挂钩形成的在岸汇率出现背离将是常事。在未完全放开资本项目的情况下，人民币这种二元汇率制将长期存在下去，现实中离岸汇率带着在岸汇率走的状况也会不时出现。而且人民币的这两种汇率的差值还有可能越来越大，通过干预让其一致的代价也会越来越高！在不做干预顺其差值存在与完全开放资本项目之间进行艰难选择的难题会一直困扰着决策者。
综合研判国内外政治经济等大环境情势，从中长期角度而言，笔者判断：
A）人民币从兑美元8.7左右逐渐升值到6.1左右的趋势早几年已经终结，其开启的贬值趋势的第一阶段，即过去数年围绕6.7左右上下波动约0.5 的周期已经结束；目前已启动未来数年的第二阶段的波动周期，或将会围绕7.2左右上下波动；
B）人民币在过去近20年的“外升内贬”状态已经终结，接下来呈现的将是“内升外贬”。
注：本文不构成任何投资建议，据此操作，风险自担。
杨钦松
2023年7月4日