解读住房租赁资产证券化

　　综合媒体报道，4月24日中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》》（以下简称《通知》）。这一政策的核心，是推进住房租赁的资产证券化。《通知》提出，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。

　　1、什么是租赁资产证券化？

　　资产证券化（ABS），是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构等）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资（变现）的过程。

　　所谓租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。这一过程的资金流动方向是，租赁债权的拥有者金融租赁公司将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构（SPV），从SPV那里取得销售租赁债权的资金。然后，由SPV以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。租赁资产证券化是一种新型的、也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段。

　　与传统的融资方式相比，租赁资产证券化是资产收入导向型融资方式，是凭借金融租赁公司的一部分资产的未来收益能力来融资的。在租赁资产证券化过程中， LBS的偿付能力与金融租赁公司的信用水平相分离。租赁资产证券化也是一种表外融资方式，被证券化租赁资产已经以正式出售方式转移给了SPV，金融租赁公司已放弃控制权，可以将其从资产负债表中剔除并确认收益或损失，因此各国从法律上都确认了以表外方式处理LBS交易的原则。

　　2、住房租赁资产证券化业务模式分类

　　目前，我国住房租赁资产证券化按是否转让标的物业产权可以分为两大类：转让标的物业产权的权益型类REITs模式和不转让标的物业产权的非REITs模式。

　　（一）权益型类REITs模式从国际范围看，房地产投资信托基金（REITs）在性质上等同于基金，少数属于私募基金，绝大多数属于公募基金。对比国外主流的REITs，国内称“类REITs”的原因如下：首先，在交易模式或组织架构上，国内一般以契约型基金为主，国际是以公司型基金为主；其次，资产证券转让时，国内有较高税负，但国外一般都免税；最后，国内相比国外没有专门对应REITs的法律，只能称为“类”产品。

　　（二）非REITs模式非REITs模式绝大部分以未来的租金收益作为证券化的底层资产。但未来租金收益存在法律边界不清晰，不符合监管要求的问题。目前，市场上主要通过将租金收益权转化为长期稳定的债权，从而作为资产证券化的基础资产。具体解决办法有两个：一种是住房租赁权益人与承租人签订长期租约，形成长期租金债权；另一种是向住房租赁权益人发放一笔信托贷款或委托贷款，形成信托受益权或委托贷款债权。

　　由此，非REITs模式又可分为租金债权证券化模式和信托受益权/委托贷款债权证券化模式。

　　3、不同业务模式的比较不同业务模式

　　比较权益型类REITs模式。目前，我国该模式下一般通过过桥资金方设立SPV（信托或私募基金），SPV通过持有项目公司股权或直接持有产权的形式持有标的物业。过桥资金方以SPV份额作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式需要实际转让标的物业产权，可以让物业持有人轻资产运营并实现调节报表的需求。典型案例如2017年11月发行的新派公寓类REITs。

　　租金债权证券化模式。住房租赁权益人与承租人签订长期租约，住房租赁权益人以对承租人的长期租金债权作为基础资产进行资产证券化。目前市场上只有商业地产尚无租赁住房的案例。

　　信托受益权/委托贷款债权证券化模式。过桥资金方委托信贷公司设立资金信托对住房租赁权益人发放信托贷款或通过委贷银行发放委托贷款，住房租赁权益人以未来租金收益作为还款来源并将租金应收账款质押。过桥资金方以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式无需签订长期租约，可以通过抵押标的物业或其他增信措施来提高证券评级，因此适应范围较广，典型案例较多。比如2017年1月发行的魔方公寓ABS，基础资产是信托受益权，底层资产是4000余间房源未来三年租金收入。此外，2018年2月发行的招商蛇口长租公寓ABS也属于该模式，其基础资产是抵押贷款债权。

　　4、住房租赁资产证券化业务风险关注要点

　　住房租赁资产证券化业务刚刚兴起，市场上可借鉴案例较少，考虑到住房租赁行业的特殊性，除了关注基础资产质量、常规产品条款外，还应该重点关注项目土地使用权性质、租赁备案情况、底层资产质押登记情况等风险点。

　　（一）基础资产质量正常情况下，房屋租赁合同一般含有押金条款，租房人违约风险整体可控，可以重点关注入池住房租赁资产的区域分布、租金水平、出租率等。对入池住房租赁资产的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区住房租赁资产占比高的资产池。对于租金水平，统计入池住房租赁资产当前租约的租金水平，参照当地市场情况判断合理性，谨慎判断ABS存续期租金增长率。对于整体出租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期的出租率进行预测。

　　（二）产品条款产品条款应该重点关注账户设置体系、信用触发机制和增信措施安排三个方面。在常见的回收款账户、监管账户、专项计划账户体系下，现金流划转能否及时，回收款账户与上游账户是否对应真实交易，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等。加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，相关条款触发后的后续动作是否具备可行性。如果有外部增信措施，需要评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。

　　（三）土地使用权问题住房租赁资产证券化，不论以何种业务模式，都以住房租赁为载体，则必然会涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性等问题。对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的租赁物业，须关注相关经济行为是否符合相关法律法规及地方性规定。

　　（四）租赁备案问题根据《中华人民共和国城市房地产管理法》《商品房屋租赁管理办法》等规定，明确需要签订书面租赁合同，且需要到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。住房租赁资产证券化项目，即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件，仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分，备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性，且未来现金流会更稳定。

　　（五）底层资产质押登记投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并在人民银行动产融资统一登记系统进行登记；应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权。

　　5、发展房地产资产证券化有何意义？

　　先来看看官方对于发展租赁资产证券化的表态，住建部、证监会在下午发出的通知中指出了三大意义。

　　1、住房租赁资产证券化，有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设；

　　2、有利于降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环；

　　3、可丰富资本市场产品供给，提供中等风险、中等收益的投资品种，满足投资者多元化的投资需求。

　　《通知》的发布为了贯彻落实党的十九大精神和中央经济工作会议提出的关于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度要求，完善发展住房租赁市场配套政策。推进住房租赁资产证券化，将有助于盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，促进住房租赁市场发展。

　　《通知》明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件。主要包括物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；物业正常运营且产生持续、稳定的现金流；原始权益人公司治理健全且最近两年无重大违法违规行为等。

　　值得注意的是，明确优先支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。

　　为完善住房租赁资产证券化的工作程序，《通知》鼓励住房租赁企业结合自身运营现状和财务需求，开展资产证券化，明确了住房租赁资产证券化申请、受理、审核、发行的程序，并对开展住房租赁证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等程序进行优化，建立绿色通道，提高工作效率。

　　与此同时，该份《通知》也提出加强住房租赁资产证券化的监督管理。在建立健全业务合规、风控与管理体系，建立健全自律监管体系，合理评估住房租赁资产价值，强化中介机构和发起人责任等方面，提出了明确要求。

　　另外，文件提倡营造良好政策环境，培育多元化的投资主体，鼓励专业化机构化的建设或运营机构，建立健全监管协作机制，支持开展住房租赁资产证券化。

　　明确发行者条件

　　近两年租赁市场参与主体越来越多，除了传统的开发商外，一些投资机构、酒店集团等也纷纷入局且试图通过资产证券化的路径寻找资金。不过，从上述《通知》中可以看出，并非所有参与者都能发行证券化产品，《通知》对于发行者的条件提出明确要求。首先，租赁物业产权清晰、工程质量、安全标准符合要求且手续齐全；其次，正常运营且拥有持续、稳定的现金流；第三，发起人公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。

　　《通知》对于区域支持也有明确倾向，即优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。在行业人士看来，区域支持也将决定，长租公寓参与者的布局也会更多的集中在上述区域。

　　值得一提的是，利用集体建设用地建设租赁住房也正在成为多个城市尝试的新内容，以北京为例，2017年北京市已经确定了39个集体土地租赁住房项目，在行业人士看来，《通知》的出台会鼓励更多的社会企业参与到集体建设用地建设租赁住房上，从而加大供应量。

　　《通知》还提到，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化；重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITS）。

　　有望成房企重要融资方式

　　有业内人士分析指出，此前企业发行证券化产品面临有法律法规不健全、税收政策缺失、监管不明确、市场准入门槛高等问题。此次证监会和住建部联合发布通知推进住房租赁资产证券化相关工作，明确了租赁住房作为首批标准REITS产品的基础资产类别之一，为资产证券化在实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。

　　公募REITS推行缓慢

　　我国房地产行业规模巨大，REITS的成功发行或将撬动万亿级别市场，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》为盘活房企资金扫除障碍，这对于一直试水资产证券化领域的公募基金无疑是重大利好，不过从目前市场上公募REITs发展情况来看，尽管已在中国市场蛰伏十多年之久，但仍未有严格意义上的REITS产品面世，其中，税收优惠政策落地、标准化制度框架建立以及投资者教育问题成为制约难题。

　　6、国内Reits发展历程

　　国内住房租赁资产证券化发展历程十九大报告提出加快建立租售并举的住房制度，REITs是房地产企业由商品房开发销售向轻资产开发经营转变的有效途径。

　　业内人士分析指出，房地产资产证券化经过近16年的发展已经初具规模，但市场上还未出现标准REITs。目前，国内发行标准REITs遭遇的主要瓶颈有法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题。此次证监会和住建部联合发布通知推进住房租赁资产证券化相关工作，明确了租赁住房作为首批标准REITs产品的基础资产类别之一，为资产证券化在实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。

　　国内市场上目前已经发行的住房租赁证券化产品包括两大类。

　　第一类是在证监会系统的交易所挂牌的资产支持证券，包括收益权ABS、CMBS和类REITs，类REITs产品主要代表包括保利地产（13.850， -0.24， -1.70%）租赁住房REITs，碧桂园租赁住房REITs等；收益权ABS主要产品包括魔方公寓信托贷款资产支持证券、自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划等；CMBS主要产品包括招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划等。

　　第二类是在银行间市场挂牌的ABN，主要产品包括飞驰-建融招商长租公寓系列资产支持票据（ABN）等。

　　截至2018年1月31日，类REITs产品呈加速增长态势，累计发行数31只，累计发行总额从2014年底的96亿元增至2017年底的 656亿元，年复合增速高达89.8%。迄今发行的31只产品均为类REITs 产品，国内目前还没有标准REITs。

　　7、房地产资产证券化产品发展前景如何？

　　民生证券表示，在政策积极推动和房地产行业去杠杆、融资难的背景下，REITs的发展前景广阔，未来的发行空间可以从以下三个角度测算。

　　1、从资产证券化产品看REITs发行空间。截至2017年10月，国内类REITs发行总额占所有资产证券化产品发行总额的比例仅为2.14%，中国REITs还处于起步阶段。根据中央结算公司的数据，美国REITs发行额占所有ABS总额的35.4%。随着未来国内与海外ABS市场中REITs占比差距逐渐缩小，REITs新增发行额约为8448亿元。

　　2、从房地产开发投资看REITs发行空间。房地开发投资资金来源可以分为贷款、自有资金和其他来源。2005至2010年，由于房地产企业密集上市，自有资金占比提升明显。从2014年至2016年，由于资产证券化产品的快速发展，其他来源融资同比增速大幅领先传统的贷款及自有资金，包括REITs在内的其他来源融资占比持续提升。

　　2016年，国内房地产企业通过类REITs融资131亿元，同期国内房地开发投资总额约为14.5万亿元，类REITs占比仅为0.09%。同年REITs占全球房地产开发融资的比例为7%，国内外差距高达6.9 个百分点。假设国内REITs融资占房地产开发投资总额的比例提升至 7%，每年将带动REITs的发行额为9950亿元。

　　3、从经营性物业租金总收入看REITs的发行空间。经营性物业包括住房租赁物业、办公物业和商场物业。目前我国住房租赁市场仍以散户业主独立出租为主，开发商或物业公司经营的整栋租赁住房占比较小，发行RIETs的合格基础资产有限。办公物业和商场物业集中度相对较高，作为基础资产发行REITs的条件较好。选取北京、上海、广州、深圳等16大城市，统计当地甲级写字楼与优质购物商场的总存量、入驻率和平均租金，分别计算每个城市每年租金收入。

　　假设国内一线城市的优质经营性物业均通过 REITs 融资，可以发行的REITs总规模约为5.1万亿元，其中办公物业REITs约1.8万亿元，商场物业REITs约3.3万亿元。

　　综合以上三种测算方法，民生证券认为，REITs在中国还处于起步阶段，未来发展空间广阔。随着资产证券化市场的健全及产品的成熟，房地产行业融资方式的多样化以及国内优质经营性物业证券化比例的提升，REITs将撬动数万亿市场。

　　根链家研究，目前中国租赁人口已达1.9亿人，住房租赁市场租金GMV已超过1万亿元，未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元，到2030年，租赁人口近3亿人，租金GMV将达4.6万亿元。凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国住房租赁市场发展前景可期。

　　附：中国证监会住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知

　　（证监发〔2018〕30号）

　　中国证监会各派出机构，各省、自治区、直辖市住房城乡建设厅（建委、房地局），新疆生产建设兵团建设局，上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券业协会（报价系统），中国证券投资基金业协会，中国房地产估价师与房地产经纪人学会：

　　为贯彻落实党的十九大精神和2017年中央经济工作会议提出的关于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度要求，按照《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号），加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品，现就有关事宜通知如下：

　　一、总体要求

　　（一）重要意义。住房租赁资产证券化，有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设；有利于降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环；可丰富资本市场产品供给，提供中等风险、中等收益的投资品种，满足投资者多元化的投资需求。

　　（二）基本原则。坚持市场化、法治化原则，充分发挥资本市场服务实体经济和国家战略的积极作用；明确优先和重点支持的领域；加强监管协作，推动业务规范发展；积极履行监管职责，切实保护投资者合法权益，合力防范风险。

　　二、住房租赁资产证券化业务的开展条件及其优先和重点支持领域

　　（三）发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。

　　（四）优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。

　　（五）鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产。支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。

　　（六）重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。

　　三、完善住房租赁资产证券化工作程序

　　（七）支持住房租赁企业开展资产证券化。住房租赁企业可结合自身运营现状和财务需求，自主开展住房租赁资产证券化，配合接受中介机构尽职调查，提供相关材料，协助开展资产证券化方案设计和物业估值等工作，并向证券交易场所提交发行申请。

　　（八）优化租赁住房建设验收、备案、交易等程序。各地住房建设管理部门应对开展住房租赁资产证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等事项建立绿色通道。对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体用于开展资产证券化。

　　（九）优化住房租赁资产证券化审核程序。各证券交易场所和中国证券投资基金业协会应根据资产证券化业务规定，对申报的住房租赁资产证券化项目进行审核、备案和监管，研究建立受理、审核和备案的绿色通道，专人专岗负责，提高审核、发行、备案和挂牌的工作效率。

　　四、加强住房租赁资产证券化监督管理

　　（十）建立健全业务合规、风控与管理体系。中国证监会和住房城乡建设部推动建立健全住房租赁资产证券化业务的合规、风控与管理体系，指导相关单位完善自律规则及负面清单，建立住房租赁资产证券化的风险监测、违约处置、信息披露和存续期管理等制度规则，引导相关主体合理设计交易结构，切实做好风险隔离安排，严格遵守执业规范，做好利益冲突防范以及投资者保护，落实各项监管要求。研究探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构。

　　（十一）建立健全自律监管体系。中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、中国房地产估价师与房地产经纪人学会要加强配合，搭建住房租赁资产证券化自律监管协作平台，加强组织协作，加快建立住房租赁企业、资产证券化管理人、物业运营服务机构、房地产估价机构、评级机构等参与人的自律监管体系，研究推动将住房租赁证券化项目运行表现纳入住房租赁企业信用评价体系考核指标，依法依规对严重失信主体采取联合惩戒措施。

　　（十二）合理评估住房租赁资产价值。房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法，严格按照房地产资产证券化物业评估有关规定出具房地产估价报告。承担房地产资产证券化物业估值的机构，应当为在住房城乡建设部门备案的专业力量强、声誉良好的房地产估价机构。资产支持证券存续期间，房地产估价机构应按照规定或约定对底层不动产物业进行定期或不定期评估，发生收购或者处置资产等重大事项的，应当重新评估。

　　（十三）积极做好尽职调查、资产交付与持续运营管理工作。资产证券化管理人、房地产估价机构、评级机构等中介机构应勤勉尽责，对有关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，确保符合相关政策和监管要求。发起人（原始权益人）应切实履行资产证券化法律文件约定的基础资产移交与隔离、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，并积极配合中介机构做好尽职调查。

　　五、营造良好政策环境

　　（十四）培育多元化的投资主体，提升资产支持证券流动性。中国证监会、住房城乡建设部将共同努力，积极鼓励证券投资基金、政府引导基金、产业投资基金、保险资金等投资主体参与资产证券化业务，建立多元化、可持续的资金保障机制。

　　（十五）鼓励相关部门和地方政府通过市场化方式优先选择专业化、机构化或具有资产证券化业务经验的租赁住房建设或运营机构参与住房租赁市场，并就其开展租赁住房资产证券化予以政策支持。

　　（十六）建立健全监管协作机制。中国证监会、住房城乡建设部建立住房租赁资产证券化项目信息共享、日常监管及违规违约处置的工作机制，协调解决住房租赁资产证券化过程中存在的问题与困难，推动住房租赁资产证券化有序发展。中国证监会各派出机构及上海、深圳证券交易所等单位与各省级住房城乡建设主管部门应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的企业发行住房租赁资产证券化产品，拓宽融资渠道；加强资产证券化的业务过程监管，防范资金违规进入房地产市场，严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。

　　中国证监会  住房城乡建设部  2018年4月24日