解析周期转变过程中外汇市场的拉锯走势

“一燕下投天尽处，万山浮动雨来初”，随着金融危机渐近尾声，全球经济周期开始迈入一段从衰退向复苏跨越的转折期，趋势逆转不可避免地衍生出形形色色的不确定性，不确定性的相互叠加、相互强化和相互碰撞则让市场主体陷入雾里看花、水中望月般的趋势迷局。不确定性本身及其对不确定性感知和理解的不确定性使得市场多空行为的角力愈发复杂，在随机游走的激荡过程中，金融市场，特别是外汇市场，呈现出引人瞩目的“拉锯”走势。

拉锯走势的表现

作为周期转变的衍生产物，外汇市场短期的拉锯走势与中期的趋势反转如影随形，外汇市场大趋势转向的时点同时构成了拉锯走势的起点。根据国际清算银行公布的月度数据，2009年1至6月美元实际有效汇率分别为97.1点、99.44点、100.21点、97.68点、94.89点和94.46点；美元名义有效汇率则分别为98.4点、100.85点、101.43点、98.92点、95.86点和94.67点，最具代表性的美元汇率走势表明，中期趋势的转折点以及短期拉锯走势的起点是2009年3月。

从美元指数每个交易日的收盘价看，拉锯走势的起点大致位于2009年3月9日，这一天，美元指数收于89.009点，较2009年初的81.839点上涨了8.77%，前期危机恶化背景下全球避险需求的超常规激增达到了极致，随后，美元指数整体震荡下行。如果将外汇市场笼统地划分为美元和非美货币，则整体的拉锯走势体现在美元指数自起始日至今显现的三大特征：其一，短期内美元升贬趋势转向频繁，2009年3月9日至7月30日短短3个多月内，美元短期趋势五度大转向，第一次转向是3月9日，美元指数在89.009点的高点由升值转为贬值；第二次转向是6月2日，美元指数在78.404点的阶段低点由贬值转为升值；第三次转向是6月15日，美元指数在81.14的阶段高点由升值转为贬值；第四次转向是7月27日，美元指数在78.626的阶段低点又由贬值转为升值,第五次转向又出现在7月31日和8月3日,美元汇率再度由升值转为贬值。其二，短期趋势的维持时间越来越短，无节奏的剧烈震荡逐渐取代有节奏的波澜起伏，特别是第二次转向后，随机震荡让趋势阶段的划分愈发模糊起来。其三，短期趋势向中期趋势的转化显得更为挣扎，6月2日之后，美元指数在77和82点的区间内大起大落，却未能对上限和下限形成有效冲击，拉锯走势尚缺乏醒目的中长期演化特征。

美元指数的特征折射了外汇市场整体的拉锯特点：一是强势货币的轮转极为频繁，美元、欧元和日元等主要币种均在不同时段有过或长或短的强势表现；二是超短期震荡极为明显，每一天都可能发生突然的大幅逆转，而突然逆转的持续时间又非常短；三是拉锯方向不明显，市场轮盘的转动并没有一个明显的整体趋势，外汇市场中长期的前景极为模糊。

拉锯走势的成因

拉锯走势的直接成因是市场多空行为的反复角力，由于不确定性的广泛存在，多空任何一方都不具有绝对的压倒性优势，此消彼长之间轮替占据相对强势。而更进一步分析，市场多空行为的反复角力源于宏观经济的多重内生性矛盾以及微观主体对其认知和预期的高频变化。具体而言，拉锯走势的深层成因有：

其一，金融条件恢复和金融风险犹存之间矛盾冲突。虽然一度中东欧的债务危机风声鹤唳，市场中关于金融危机“第二波”的传闻风生水起，但随着IMF估算错误的曝光和局部危机整体影响的淡化，金融危机再次急剧恶化的警报已然解除。更进一步看，金融条件自3月以来显著恢复，一些对危机演化反映灵敏的高频数据甚至先行大幅好转，表征信贷紧缩程度的TED利差、表征市场恐慌程度的VIX指数和表征风险偏好程度的花旗风险回避指数7月末甚至已经明显恢复至危机初期的温和水平。但与此同时，金融危机余威犹在，金融风险尚未完全出清，虽然大部分美国大型金融机构的2009年中报表现抢眼，但次贷相关资产减记却并未结束，根据Bloomberg的统计数据，7月末全球金融机构的危机损失累计为1.6599万亿美元，距离IMF估算的超过4万亿的预期值还有差距。此外，自6月以来，欧美的金融风险从信贷市场和房地产市场转向信用卡市场，信用卡逾期率的普遍上升让市场对金融风险依旧心存戒备。金融体系本身的内部矛盾让外汇市场行为更趋不稳定。

其二，虚拟经济发展和实体经济发展之间趋势错配。周期转变过程中，全球范围内虚拟经济的再膨胀速度大大超出实体经济的再恢复速度，体现为：首先，从基本面看，上半年实体经济整体依旧处于收缩状态；而虚拟经济方面，金融条件指数已恢复至金融危机爆发初期的水平。其次，从关键市场看，上半年实体经济领域的劳动力市场持续萎靡，6月美国和欧元区的失业率上升至9.5%和9.4%，平均工作时间等先行指标显示就业市场还将持续恶化；而虚拟经济领域的信贷市场和股票市场却转强，信贷市场的流动性不足已经有所缓解，而截至7月末全球股市市值较年初膨胀了23%。再次，从物价水平看，上半年实际通缩程度不断加深，美国6月-1.3%的CPI同比增幅创近60年新低；而虚拟经济领域的通胀预期却持续存在，6月的一年通胀预期为3.1%，大大高于2008年末的1.7%。虚拟经济发展和实体经济发展之间的趋势错配导致夹缝中的外汇市场大幅震荡。

其三，美国经济顺势复苏和二次探底之间矛盾冲突。汇率是经济基本面对比的货币反应，其中，美国和欧日的经济对比最为重要，一个普遍的共识是美国将先于欧日复苏，但值得关注的是，经济对比的基础是确定美国经济的走向。但从美国经济决定要素来看，顺势复苏和二次探底的可能性都存在：一看美国消费，利好信息是减税政策导致个人可支配收入有所增加，消费者信心也不断增强；利空信息则是透支消费模式悄然转变，5月美国家庭储蓄率已升至6.9%。二看美国房市，利好信息是IMF的研究表明房价有望于第4季度触底；利空信息则是高盛的实证研究表明房市将陷入“L”型的停滞。三看美国失业，当失业率升至10%以上，就业市场恶化将通过减少收入抑制消费并通过引发“工资-物价”下降螺旋加大实际通缩压力。在复苏大趋势下，美国复苏形状的不确定性导致外汇市场的经济基本面对比更加模糊。

其四，市场预期向上校准和向下校准之间转换频繁。由于宏观经济数据都具有一定的滞后性，因此市场参与者往往根据其本身的经济预期选择交易行为，并在滞后数据放出后根据真实数据与此前预期的“校准”来重新调整预期和行为。如果一个经济体的经济指标的实际值高于预期，市场参与者将向上修正预期，并相应提高该国货币信心。由于非理性情绪的存在，预期修正往往会出现调整过度的“超调”现象，并导致随后经济数据的实际值低于向上修正后的预期，并引发预期随后的向下校准，并伴随着该国货币信心的回落。也就是说，货币强弱短期内与经济数据实际走强或走弱并不相互对应，一个走强数据的走强幅度如果低于预期将引发货币贬值，一个走弱数据的走弱幅度如果低于预期则可能引发货币升值，由于周期转折阶段预期在与实际值的比较过程中反复向上校准和向下校准，并经常出现超调现象，因此汇率的震荡频率和幅度都显著加大。

拉锯走势的发展

从拉锯走势的成因分析看，拉锯走势与周期转折阶段宏观局势本身的内生矛盾以及市场主体对其认知和预期的反复调整息息相关。因此，从本质上看，拉锯走势是周期转折阶段外汇市场的伴生特征，拉锯走势的终结取决于周期转折阶段的终结。从全球经济的整体演化和结构特征看，相比历史，本轮经济周期的转变将是一个更加缓慢和曲折的过程，整个2009年下半年都将处于这一特殊阶段，全球经济新趋势和外汇市场新趋势的根本确定可能要在2009年末或2010年初。

由于现下尚处能见度较低的周期转折阶段，因此断言外汇市场新趋势会是“美元王者归来”抑或“美元飞流直下”都将有失偏颇。笔者个人更倾向于认为，“美元小幅贬值且震幅缩小”的“两小”特征将是未来复苏趋势确定后一段时期内的外汇市场主旋律，这意味着，美元不会由于危机时期的超宽松货币政策而像市场预期的那样大幅贬值，因为美国经济中期的相对强势及其在全球复苏阶段的核心地位不可小视，当然，另一方面，国际货币体系多元化的新浪潮难以逆转，美元小幅贬值也在情理之中。至于外汇市场的长期走势，笔者则认为自始至终，哪怕是金融危机的插曲都没能改变美元处于长期贬值通道的事实。因此，某种意义上说，强势美元是一个现象，美元弱势则是一种宿命。