希腊主权债务危机对全球金融体系的影响

金融风险辐射扩散，债务风险混合流动性风险

希腊主权债务危机爆发以来，全球主权债务风险不断积聚，虽然7500亿欧元救助计划的公布初步缓解了风险的恶化，但尚未彻底化解风险，由于救助方案的有序实施和成效显现还存在较大不确定性，主权债务风险呈现出再次恶化反复的迹象。2010年5月6日，希腊主权CDS息差升至941个基点，较3月22日上升了600个基点，西班牙、爱尔兰、冰岛和葡萄牙（与希腊并称为“欧猪五国”）主权CDS息差也升至275、272、332和441个基点。全球57个经济体主权CDS的平均值则升至216个基点，较3月22日上升了54个基点。2010年5月10日欧盟和IMF通过总额7500亿欧元救助计划之后，主权债务风险有所下降，希腊、西班牙、爱尔兰、冰岛和葡萄牙的主权CDS息差较5月6日分别下降了355、102、91、61和206个基点。但随着计划公布带来的信心提振效应在持续三天之后逐步减弱，且计划细节中的不确定性不断显现，主权债务风险出现恶化反复的迹象，截至5月19日，希腊、西班牙、爱尔兰、冰岛和葡萄牙的主权CDS息差较5月12日又分别上升了185、39、52、91和88个基点（见图1）。

主权债务风险激增导致部分欧洲经济体的国债收益率大幅上升，7500亿欧元救助计划的公布并未彻底扭转这一趋势。截至2010年5月19日，希腊2年期国债、5年期国债和10年期国债收益率自年初以来分别上升了420、327和211个基点。近一个月以来，希腊2年期国债、5年期国债和10年期国债收益率则分别上升了32、53和0个基点，表明尽管7500亿欧元救助计划已经公布，市场仍然对希腊短期国债的违约风险心存较大担忧。值得注意的是，从国债市场收益率近一月和年迄今的变化来看，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利、波兰、匈牙利和土耳其短期国债的违约风险近期有所上升，而法国、英国和德国各种期限的国债收益率均呈下降趋势，表明其主权债务风险依旧较小（见表1）。

值得高度关注的是，7500亿欧元救助计划公布之后，全球货币市场的主要利差指标不降反升，表明国际金融市场债务风险在扩散过程中已引发流动性风险的伴生。截至2010年5月20日，三月期美元TED利差和LO（Libor-Ois）利差分别为30.71和25.25个基点，分别较4月8日的阶段低点上升了17.33和17.25个基点（见图2）。不降反升的走势表明，7500亿欧元救助计划的公布虽然部分缓解了主权债务危机，却加大了市场对货币市场流动性风险和违约风险的担忧。

综上，7500亿救助计划公布后，主权债务风险有所缓解但并未化解，金融风险的结构更趋复杂，从以主权债务风险为主转向主权债务风险和流动性风险混合，这对微观金融机构的风险控制和宏观层次的金融监管提出了挑战。

恐慌情绪不断积聚，避险需求大幅上升

随着希腊主权债务危机杠杆效应的接连显现，全球金融市场的恐慌情绪不断积聚，7500亿欧元救助计划公布后，恐慌情绪有所缓解，但金融风险的复杂化又引发了市场担忧的再度加剧。2010年5月7日，VIX指数升至40.95点的年内高点，较4月12日的年内低点上升了25.37点；5月10日7500亿欧元救助计划公布后，VIX骤降12.11点至28.84点，随着短期市场提振效应的逐渐减弱，市场对金融体系和全球复苏前景的担忧再度上升，截至5月19日，VIX指数回升至35.32点（见图3）。

恐慌情绪上升导致全球金融市场中的避险需求大幅增加，受此影响，欧元兑美元大幅贬值，国际金融市场再次呈现出美元指数和黄金价格上升、原油价格下降的“三金异动[1]”现象。截至2010年5月19日，欧元兑美元收于1.2415美元/欧元，较年初贬值了13.33%（见图4）。受避险资金的追捧，美元指数和黄金价格背离传统的此消彼长关系，呈现出同步上升的态势，截至5月19日，美元指数和金价分别为86.392点和1193.75美元/盎司，较年初分别上涨了11.44%和8.79%，5月下旬美元指数和金价在盘间最高曾升至87.458点和1249.4美元/盎司。与此同时，避险功能较弱且与实体经济需求密切相关的油价波动下降，截至5月19日，国际油价收于69.87美元/桶，较年初下降了16.38%（见图5）。值得强调的是，实证研究表明，油价下降、工业金属价格增幅回落与金价上涨并存意味着未来经济增长动力可能不足，而美元升值与金价上涨并存则意味着未来通胀压力不大[2]，此番“三金异动”既是避险需求上升的结果，也是未来全球经济二次回落风险上升和通胀压力下降的金融市场先兆。

综上，希腊主权债务危机导致全球恐慌情绪迅速积聚，欧元大幅贬值，美元大幅升值，金价上升，油价下降，避险需求激增导致国际金融市场重现“三金异动”态势。

资产价格大幅下降，全球股市普遍缩水

金融风险的上升和避险需求的增加导致近一个月来资金从全球房市和股市流出，资产价格大幅下降，全球股市普遍缩水。截至2010年5月19日，彭博全球房市指数收于143.61点，较一个月前下降10.5%；MSCI全球股市指数收于1095.69点，较一个月前下降了10%（见图6）。欧洲作为风险核心，其股市缩水程度大幅高于全球平均水平，近一个月，欧猪五国希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和冰岛的股市市值分别缩水了21.22%、21.3%、16.16%、19.45%和10.54%，同期全球股市缩水9.92%，美国股市缩水6.91%。（见表2）。

国际银行业面临海外资产质量下降的潜在风险

截至2010年5月20日，全球金融机构自次贷危机爆发以来累计减记的资产损失为1.77万亿美元，其中欧洲金融机构累计减记的资产损失为0.5379万亿美元。根据IMF2010年4月公布的《金融稳定报告》，次贷危机的全部估计损失约为2.3万亿美元，由此推算，未来次贷危机可能还将给欧洲金融机构带来1611亿美元的额外损失。在次贷危机的剩余影响尚未完全显现的背景下，希腊主权债务危机的爆发又带来了新的风险。随着主权债务风险和流动性风险的伴生混杂和不断扩散，刚刚渡过生存性危机的国际银行业面临着海外资产质量下降的潜在风险。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%，来自欧猪五国的债务总计为2.06万亿美元，占全部债务的8.24%。欧洲银行在欧洲的债务头寸最大，总计为10万亿美元，其中1.8万亿美元债务来自欧猪五国；法国、德国、西班牙、英国、美国和日本银行在欧洲的债务头寸分别为2.27万亿、2.06万亿、0.73万亿、1.08万亿、1.24万亿和0.74万亿美元，在欧猪五国的头寸则分别为3893亿、5227亿、1012亿、3240亿、1371亿和628亿美元（见表3）。一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失。

小结

伴随着希腊主权债务危机的近期演化，全球金融风险的结构更趋复杂，从以主权债务风险为主转向主权债务风险和流动性风险混合；全球恐慌情绪迅速积聚，欧元大幅贬值，美元大幅升值，金价上升，油价下降，避险需求激增导致国际金融市场重现“三金异动”态势；国际资金从全球房市和股市流出，资产价格大幅下降，全球股市普遍缩水；在次贷危机的剩余影响尚未完全显现的背景下，希腊主权债务危机的爆发又给国际银行业带来了海外资产质量下降的潜在风险。

图1  欧猪五国及全球主权CDS息差走势（2010.03.22~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

图2  货币市场的利差走势（2010.01.01~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

图3  VIX指数走势（2010.01.01~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

图4  欧元兑美元走势（2010.01.01~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

图5  美元指数、金价和油价走势（2010.01.01~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

图6  全球资产市场走势（2010.01.01~2010.05.19）

数据来源：Bloomberg

表1  希腊及欧洲主要国家国债收益率变化（截至2010.05.19）

单位：基点

注：NA表示数据无法获得。

数据来源：Bloomberg

表2  希腊及其他主要经济体股市市值变化（截至2010.05.19）

单位：%

注：NA表示数据无法获得。

数据来源：Bloomberg

表3  各国银行在欧洲和欧洲五国的债务头寸（截至2009年末）

       单位：亿美元

注：NA表示数据无法获得。

数据来源：BIS