2008年10月27日，黔源电力(20.00,0.37,1.88%)董事会审议通过了《非公开发行股票预案》，拟向第三大股东乌江水电定向发行7462多万股股份，募集现金5亿元还债，增发价定为每股6.7元。随后的11月3日，黔源电力再次公告，拟向北盘江公司增资4.46亿元，并以2215.8万元的价格受让安顺市国有资产管理有限公司持有的北盘江电力股份2000万股。增资及受让股权后，黔源电力将持有北盘江电力8.16亿股，占其总股本的51%。
然而，非公开发行股票一事已于2008年11月17日被黔源电力股东大会否决。奇怪的是，此后不久，黔源电力股价节节高，2008年11月25日至2009年2月13日，区间最大涨幅为114%。显然，黔源电力股价暴涨不是近期股市整体反弹之功，因为其上涨时间领先于大盘而涨幅也远高于大盘。那么，究竟何故导致黔源电力股价突然暴涨呢？
低价增发遭否决
实际上，黔源电力向乌江水电的非公开发行股票还承载着一个控股权转移的目标。乌江水电是黔源电力实际控制人华电集团的控股子公司，增发完成后，乌江水电的持股比例将由12.01%上升至42.57%。这意味着，华电集团对黔源电力的持股将超过50%，成其绝对控股股东。
黔源电力2005年在中小板市场上市，上市之初，股权非常分散，华电集团仅以17.65%的持股比例即成其第一大股东，较其第二大股东国投电力(7.20,0.12,1.69%)持股高0.5%。2005年底股改完成后，华电集团对黔源电力的持股比例进一步降到10%针对黔源电力股权分散的问题，国家多部门协商后决定由华电集团主导。2006年底，华电集团通过其控股子公司乌江水电在二级市场上增持黔源电力股份，并于2007年上半年实现对黔源电力董事会的改组。至此，华电集团总计控制了黔源电力25.31%的股份，不过，后者股权分散的问题仍未彻底解决。
长期以来，由于受限于股权结构分散、定位模糊，黔源电力都未在市场上进行再融资，其资产负债率也始终停留在电力行业的上限，限制了其进一步举债的能力，从而对公司开发后续项目构成制约。如果此次黔源电力向乌江水电定向发行成功，其资产负债率将一定程度下降，并可解决股权分散的痼疾。接下来，华电集团主导下黔源电力的发展规划和定位将会随之明晰。
然而，上述增发方案却遭到股东大会否决。一个主要原因是部分股东认为6.7元/股的增发定价过低。是否真的过低呢？
目前，北盘江电力拥有光照、董箐和马马崖三座水电站，共计252万千瓦装机容量。光照水电站的装机容量104万千瓦，已于2008年底全部投产；董箐水电站的装机容量为88万千瓦，其中44万千瓦水电机组将于2009年底前投入运营，2010年前全部机组投入生产；马马崖水电站的装机容量为60万千瓦，预计2011年投产。
该增资完成后，到2011年，黔源电力全部装机容量将从目前的45.52万千瓦提高到174万千瓦，达到中等水电站的规模。而北盘江电力三个水电站机组自2008年至2011年陆续投产，也使得黔源电力的成长性得到保障。不过该方案还要经过证监会审批，真正实施完成将在2009年。年内，黔源电力权益装机容量将达到121万千瓦，按照增发前总股本1.4亿股计算，相当于每万股装机容量为86.27千瓦。
由于电力项目核准程序烦琐复杂，取得水电站的开发权极为困难，即便取得开发权后，要上马投建水电站，还需经过多部门审查并报国家发改委核准批复，前后至少历时一年半。因此，电力项目的经营权价值是客观存在的。
从这个角度看，电力资产的重置成本应包括建设成本和经营权价值两部分。2008年9月，巴菲特逆势出手收购天然气和电力公司Constellation Energy Group的股权，其中的一个重要理由就是，他认为其发电设备中几乎有一半是非常诱人的低排放核电和水电站，其重置成本较资产净值高得多。这再次印证了重置成本法在评估水电类上市公司价值中的作用。
目前，业内普遍认可并采用的重置成本标准是每千瓦8000-10000元，民生证券能源行业研究员王凤华在计算川投能源(14.02,0.00,0.00%)重置成本时即采用了每千瓦1.2万元的标准。
即使以每千瓦8000元作为标准来测算，黔源电力每万股重置成本也约69万元，由于其目前接近90%的负债率水平，在不考虑其他资产的情况下，则股东拥有的股权价值应为6.9元/股，该价格高于其定向增发预案中锁定的6.7元，说明部分股东认为其增发定价过低是有依据的。
增发势在必行
虽然增发方案被否决，但对于黔源电力来说，补充资本金还是迫在眉睫的事情。早在2005年上市时，黔源电力资产负债率就高达75%，此后逐年上升，到2008年三季度资产负债率已接近90%，基本丧失了继续举债的能力。
当然，如果黔源电力不继续开发新的水电项目，不进行新的资本投资，完全依靠现有水电站现金收入偿还银行借款是不存在大问题的。然而，黔源电力控股的北盘江电力尚有董箐和马马崖两个水电项目需要进行继续投资。
董箐和马马崖水电站总投资分别高达55亿元和37.5亿元，据国信证券电力行业高级分析师徐颖真测算，以黔源电力对其51%的持股比例、15%的资本金投入为前提，预计2009年-2011年，黔源电力将分别需要对其投入3.4亿元、3.4亿元和1.6亿元。
截至去年三季度末，黔源电力合并经营现金流量净额为3亿元，但其母公司经营现金流量净额仅为5675万元，2007年同期也只有7227万元；而其子公司大部分经营现金流入都用于偿还银行借款。因此，黔源电力可用于作为资本金投入北盘江电力的资金并不充足，外部融资是必然的。
而根据上市公司公开增发股票的一般条件，盈利能力应具有可持续性，即最近三个会计年度连续盈利，而黔源电力2006年每股收益为负，短期内还不具备公开增发的条件。在举债与公开增发受限的情况下，定向增发成为黔源电力解决资金瓶颈的唯一出路，这一点本刊也从其证券事务相关人员处得到证实。
目前来看，即使实行定向增发，从股东大会通过再到证监会批准，至少也需要半年时间，而董箐和马马崖项目迫切需要资本金投入，因此为保证项目顺利实施，黔源电力近期实行定向增发的可能性极大。
几经暴涨后，目前黔源电力股价已在15元以上，远高于原来6.7元/股的增发价格，同时，随着董箐和马马崖水电机组的不断投产，黔源电力的内在价值还在不断提高，华电集团或将被迫以高价格进行增发。如此一来，黔源电力原有股东将受益匪浅。
至此，黔源电力股价暴涨原因很清楚了：一方面，黔源电力此前股价确已非常合理，甚至可能被低估；另一方面，黔源电力的融资困境又使得外部投资者有可能加以利用，大举买入而风险相对较小。
实际上，在宣布拟定向增发方案之后，2008年11月11日，黔源电力大股东乌江公司承诺两年内不减持其在二级市场上买入的1684万股股份。或许乌江公司希望凭此举增大黔源电力定向增发方案通过的概率，不过，也恰恰是此举使得市场判断大股东方“刻意”维持低股价的能力下降。
高负债率是优势
实际上，只要公司不会被逼破产，对股东来说，高负债率未必不好，相反可能凭此提高净资产收益率。譬如，东航与南航，一旦航空业景气高峰到来，其超高的高杠杆将会带来净资产收益率大幅走高。
黔源电力长期高负债经营，或许正是与其采用的经营模式有关。2006年至今，黔源电力资产负债率均在80%以上，远高于长江电力(7.29,0.09,1.25%)和文山电力(10.55,0.11,1.05%)的38.75%和47.62%。这是因为与长电和文山电力相比，黔源电力仍处于典型的流域滚动开发阶段。
所谓流域滚动开发指的是先期投入少量资本金，利用财务杠杆撬动个别电站的建设，然后将已投产电站带来的现金流再投入到流域内其他电站项目中，实现滚动开发，以利用最小的资本投入获得最大化产出，而非通常意义上的运营固定水电站的水电公司。
后者往往会积攒大量现金，它们的主要“苦恼”在于如何将现金更有效率地使用出去，如长电即利用其富余现金进行大规模股权投资。而流域滚动开发一般建设期较长，前期需要高负债率，资本支出及财务费用压力较大，往往难有很好的利润。但是，当流域内水电站开发达到一定程度后，公司的资本投入需求逐渐减少，而前期项目产出会不断增加，负债率则会逐渐下降。因此，从这个意义上说，黔源电力目前的高负债率并非一件坏事。■