东证资管-阿里小贷专项计划已经悄然发行两期。2013年6月末获批一期，7月29日、8月13日东证资管-阿里巴巴1号、2号专项计划已悄然成立。本次获批的阿里小贷采取统一结构、一次审批、分次发行的模式。产品分为1号至10号，每只专项计划募集资金规模为2亿元至5亿元，该10只专项计划募集资金总规模在20至50亿元之间。东方证券在与监管层、阿里巴巴的反馈沟通中，如何预测基础资产稳定的现金流、内部和外部结构的增信设计成为多方讨论的焦点。尤其是基础资产方面。最终方案中，东证资管以“循环购买”基础资产作为该计划的交易结构。

　　增信方面，阿里小贷计划内部三层分级结构设计，外部引入担保机构和市场评级。该计划准备条件成熟后，择机在深交所上市交易。本次东证资管的计划中，循环交易结构未来场内上市也被认为有较大的突破意义。

　　循环购买基础资产

　　资料显示，阿里小贷注册资金16亿元，截至2013年6月底，阿里金融已经累计为超过32万家小微企业、个人创业提供融资服务，这一数据较去年同期的12.9万家增长1.5倍。据了解，阿里小贷单日利息收入可达到100万元，年化贷款利率大约保持18%，不良率在1%左右。不过，阿里小贷给到客户资金的最长期限不超过180天，最短并无期限设定。因此，如何预测基础资产的稳定现金流成了专项产品最大的难点。

　　银行贷款的证券化模式，主要分为60天之内、60-120天之内、120-180天之内等3个标准，产品运作时会对3个时期做现金流测算，或者进行分级设计以保障风险可控。但阿里的情况比较特殊，没有最短期限。对此，东证资管采用了循环购买基础资产的方式进行运营管理。

　　所谓循环购买，指的是阿里小贷的相关债权获偿还后，产品管理人再用获得的资金循环购买新的小贷资产，以适应短期资产和长期证券的期限匹配。由于小贷资产期限较短，有着随借随还的特点，而资产证券化产品期限一般较长，存在着期限错配的问题。正因如此，此前，券商发起的资产证券化产品多为基于实物资产的收益权，比如联通的CDMA业务、华侨城的门票收入、澜沧江的水电收益权等，期限较长的证券化产品看似难以与短期贷款资产对接。而循环购买模式解决了期限错配的问题，通过连续购买补充产品中小贷资产的额度，使得小贷公司发行资产证券化产品得以破冰。

　　在美国等成熟市场，循环购买模式已经广泛应用，特别是在信用卡应收账款资产证券化产品中。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，目前已有多家银行正在加紧研发信用卡应收账款资产证券化产品。与小贷资产相似，信用卡应收账款也有着还款时间不固定、金额小等特点，在发行资产证券化产品时也存在期限错配的问题。黄嵩认为，循环购买模式不仅对于其他小贷公司来说，提供了小贷资产实现证券化的路径，更重要的是，为我国推行信用卡应收账款资产证券化产品提供了参考。

　　2013年3月，中国证监会新颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次提出可以用现金流循环购买新的同类基础资产。东证资管在阿里小贷上尝试运用新规。阿里小贷的专项计划模式，主要为东证资管先成立一款定向计划投资阿里资产，再运用客户委托资金与其对接。定向计划中的基础资产并非标准化产品，与专项计划存在一定差异。产品中优先级资产支持证券获得了3A的市场评级，并将在条件成熟后陆续通过深交所上市交易。所谓“条件成熟”，指的是产品运行、风控等各方面的机制更加确定与完善。因为产品一旦在深交所挂牌上市，面向的投资者将更加广泛，风险转移也将会被放大，因此需要证券公司、交易所、投资人等各方面协调。

　　作为这一产品的管理人和资产服务机构，东证资管在该产品的日常投资管理过程中，引入了自动化资产筛选系统和支付宝公司提供的资金归集和支付服务，设立了实时监控制度。即对每期发行的专项计划份额所受让的标的资产不良贷款率进行实时监控；当阿里小贷资产不良率超过一定比例时，将停止滚动受让的小额信贷资产，直到对应的标的资产不良率降至标准水平。此外，还设置资产准入、资金运营等多方面的要求，并由阿里小微旗下的担保公司——商诚担保提供外部增信。如何通过跨度较短的静态数据包，推算未来现金流状况是这个项目的难点，因此与阿里数据平台的合作显得非常重要。据了解，阿里内部有套大数据平台检测系统，即一旦贷款发放后，就可以通过支付宝等渠道监控其现金流。监控期间，若出现与贷款目的不符的资金运用，将立即测算并控制贷款的质量。目前而言，阿里小贷的不良率控制在1%以内。

　　内外部增信

　　产品结构上，阿里小贷产品采取三层分级结构。依次为优先级资产支持证券、次优级资产支持证券和次级资产支持证券，三者比例大致为75%：15%：10%。其中，优先级、次优先级份额面向合格投资者发行；次级份额全部由阿里小微旗下的阿里小贷持有。

　　目前而言，阿里小贷有三类贷款。其一，支付宝质押贷款，其二为淘宝信用贷款，第三是阿里信用贷款。难处在于，第二类和第三类贷款大部分是以商户在网上的交易行为来判断风险，属于无抵押贷款。因而估算这两类贷款的质量，东证资管对产品的评级增信成为关键。

　　对于内部增信，东证资管对专项计划进行了上述三个层次化的设计。同时，东证资管还采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式。在此之前，浙商证券专项产品聚银一号在证券业率先采用分次发行的模式。该产品今年分批推出盛屯矿业、京新药业、鼎汗技术、方正电机、宋城股份、信质电机1号和2号。

　　外部增信上，阿里小微旗下的担保公司——商诚担保提供外部增信，管理人还从资产准入、资金运营和实时监控等方面进行严格的风险防范与管理。同时，阿里小贷的专项计划只面向机构投资者发行。东证资管表示这是旨在确保投资者具备与产品相匹配的投资经验、风险识别和风险承受能力。事实上，阿里金融的蛋糕让不少机构垂涎。互联网金融是大趋势，阿里去年有260多亿元的贷款规模，蛋糕够大。很多基金公司都有去谈，但阿里与金融机构有排他协议，很难进入。阿里小贷方面，其16亿元的资本金要支撑260亿元的规模，资产证券化是不多的可行之径。银监会对阿里小贷的负债率设定了50%红线，阿里小贷只能走资产转移的方式继续融资，放大贷款规模。其中，专项产品中劣后端必须得有资产原始分，即阿里小贷持有，为的是控制贷款资产质量。