作者文章归档：刘煜辉

近年来在《经济研究》、《比较》、《管理世界》、《世界经济》、《中国社会科学评论》等国家一级学术刊物上发表论文十多篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇。经常为国内权威财经媒体《上证报》、《中证报》、《21世纪经济报道》等撰写经济时评。主持和参与多项大型国家部委重点课题研究。曾组织开发基金管理公司、券商的风险管理和投资管理系统。

地方债如何软着陆?

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　　好花不常开，好景不常在，都是债务惹的祸。

　　刚刚过去的一周（10月17日-10月21日），上证综合指数以4.69%的跌幅垫底全球。不断上演过山车行情的欧债危机，带动外围股市上蹿下跳，也令初露暖意的中国股市再度坠入泥潭。

　　从美国到希腊，从意大利到西班牙，“债务危机”这四个字如同瘟疫一般，反复考验着市场的忍耐力。

　　见不贤而内自省也。我国地方债务虽然未到危机时刻，但对如何化解存量债务，约束新增债务却也不能继续抱着作壁上观的态度。我国地方债务的问题到底是资不抵债？还是地方融资平台投资的项目本身资质不佳？抑或是一直以来“时间换空间...

检讨宏观紧缩

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　　过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的前提下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。“宽财政、紧货币”已被证明是一个失败的政策组合。

　　中国模式一般被理解为由高储蓄、低消费支撑，由投资和出口驱动的高增长模式，但是，改革开放以来的中国经济并非一向符合这一模式。

　　最近八年，中国的投资率上升了11%，家庭消费率下降了10%，而投资率有五个百分点的增幅是在2009年至2010年间完成的。中国在1994年至2002年间与2003年至2010年间两个时段，实际投资平均增速(剔除固定资产投资价格指数)从11.9%快速增加至23%，几乎放大了一倍。这意味着，中...

升值促结构调整不如经济主动减速

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　　中国货币供给是在两个圈上跳舞（周其仁语），一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？

　　2003年以来中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加并不构成中国货币增加的主要因素。

　　这一观点可得到印证。一是数据的实证支持。2003年之后中国实际投资增速（剔除固定资产投资价格指数）与M2-E（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度...

“宽财政＋紧货币”该结束了

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　　最近八年，中国的投资率上升了11%，家庭消费率下降了10%，而投资率有五个百分点的增幅是在2009年至2010年间完成的。中国在1994年至2002年间与2003年至2010年间两个时段，实际投资平均增速（剔除固定资产投资价格指数）从11.9%快速增加至23%，几乎放大了一倍。这意味着，中国的宏观经济结构近年来发生了显著变化。

　　高投资增长必然需要低成本资金的支持。中国的实际平均利率在1996年至2002年间为3%，2003年至2010年间为－0.3%。在最近八年的96个月中，52个月处于负利率状态。

　　投资扩张需要低要素价格的支持。中国各级政府直接或间接掌控着经济增...

外部环境变化对中国银行业的影响

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　　未来5～10年，既是中国经济转型的一个关键期，也是金融转型的关键期。金融的周期性决定了未来的10年和此前的10年，将有巨大差别，这种差别体现在四个方面：一是银行过去10年粗放型发展之路在未来10年将无法持续；二是金融脱媒将对银行经营产生巨大挑战；三是监管环境发生很大变化，宏观审慎监管理念将发挥重要作用；四是随着金融管制的放松，金融自由化进程的加强，必然对商业银行的商业模式带来很大影响。

　　从西方发达国家银行的角度来讲，银行净息差一直保持平稳。目前我国银行体系二十几万亿元的资金，现在都属于被冻结的状态，严重扭曲了资金状况。利差的大幅放大，将不可持续，未来还要回到利差区域平稳的...

财政扩张前提下控制贷款和通胀不可行

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　　过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的前提下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。“宽财政、紧货币”已被证明是一个失败的政策组合

　　中国模式一般被理解为由高储蓄、低消费支撑，由投资和出口驱动的高增长模式，但是，改革开放以来的中国经济并非一向符合这一模式。

　　最近八年，中国的投资率上升了11%，家庭消费率下降了10%，而投资率有五个百分点的增幅是在2009年至2010年间完成的。中国在1994年至2002年间与2003年至2010年间两个时段，实际投资平均增速(剔除固定资产投资价格指数)从11.9%快速增加至23%，几乎放大了一倍。这意味着，中国...

“宽财政、紧货币”是失败的组合

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　　中国的通胀是如何形成的？中国的资产泡沫是如何形成的？中国是如何演变成高利贷泛滥的？

　　追溯其逻辑线索，在我看来，都得回到政府投资扩张的逻辑起点。

　　正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。

　　经济于是被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制，因为所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行。

　　所以2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，中央银行实际上已经无法控制货币供给，中国央行每年制...

疲弱是未来世界经济的常态

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　　近来，欧债危机渐趋平静，市场都在等待欧洲金融稳定安排(EFSF)这一机制能否在欧洲主要国家获得议会批准。如果获得议会批准，未来一段时间，欧债的问题将渐趋平稳，如果不能获得通过，全球金融市场将再次迎来动荡，这对全球经济的复苏必将带来重大的打击。最近一段时间，美元开始走强，黄金和原油都经历了一次暴跌，虽然目前企稳，但这反映出了目前市场对全球经济未来的发展依然悲观，因此美元资产再度受到欢迎。

　　怎么来看待当前的市场，特别是欧洲债券危机和中国当下的问题，是目前投资者较为关注的问题，为此，本期财富观察邀请了中国社会科学院金融所金融实验研究室主任刘煜辉就这两个问题做一梳理。刘煜辉认为，欧...

高利贷泛滥已近尾声

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　　中国决策层为了抑制通胀，将银行体系20万亿元左右的资金锁定。

　　过去两年中，中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，他们对银行信贷有需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新贷款，以防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国的资金分配体制存在问题，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门在正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。

　　而另一方面，中国融资市场一直处于双轨制状态，体制外的企业融资成本一直很高，低的时候百分之十几，紧张的时候高达20%~30%；而体制内的企业一直享受的基准政策利率的融资成本。长期存在着体制内部门向体制外部门的资金 “漏损...

治理通胀的正向逻辑改善私人部门资金供给

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　　宏观当局为了抑制通胀，将银行体系20余万亿的资金锁定。

　　过去两年中，新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国资金分配体制的问题是，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。

　　而另一方面，融资市场一直处于双轨制状态，体制外的企业融资成本一直很高，低的时候百分之十几，紧张的时候达到20%至30%；而体制内的企业一直享受的基准政策利率的融资成本。长期存在着体制内部门向体制外部门的资金“漏损效应”...

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