自2003年9月1日央行推出邮政储蓄改革的新方案，邮政储蓄彻底改变了原来那种长期被人诟病的“只存不贷吃利差”的经营模式，其吸收来的资金除转存人民银行之外，还可用于进入银行间市场参与债券买卖，与中资商业银行和农村信用社办理大额协议存款，与政策性银行进行业务合作，开展部分中间业务，承销国债和政策金融债等。资金运用渠道的拓宽在给邮政储蓄带来新的发展空间的同时，也将邮政储蓄推动了市场化的边缘，使其业务发展日益受到货币市场走势和其他金融机构（主要是商业银行和农村信用社）经营行为的影响，并反过来影响货币市场走势和其他金融机构的经营行为。而在我国，货币市场和金融机构是货币政策效用发挥的主要传导渠道。也就是说，邮政储蓄正越来越多的对货币政策效用的发挥产生干扰。尤其是在货币政策转型或发生变化时，这种干扰会更明显。从目前的情况来看，为了遏制自去年下半年以来出现的固定资产投资和信贷资产的快速增长势头，央行的货币政策明显转向“适度从紧”，甚至先后动用存款准备金率这一货币政策猛药。而事实表明其效果并不明显。货币政策的低效性固然与金融市场的不完善以及政策的时滞性有关，但笔者认为，在此时推出的被喻为“开闸放水”的邮政储蓄改革对于货币政策效用的对冲作用也是不容忽视的。从某种意义上讲，这种对冲作用甚至是影响货币政策效用发挥的主要干扰因素。这种对冲作用具体表现在以下三个方面： 1、扩张基础货币对冲货币政策效用 所谓基础货币，又被称为高能货币，是指那些具有使货币供应总量成倍放大或收缩能力的货币。根据国际货币基金组织《货币与金融统计手册》（2000年版）的定义，基础货币包括中央银行为广义货币和信贷扩张所提供支持的各种负债，主要指银行持有的货币（库存现金）和银行外的货币（流通中的现金），以及银行与非银行在货币当局的存款。基础货币表现为货币当局资产负债表中的负债方。根据这一定义，2003年9月1日之前，在邮政储蓄资金全额转存人民银行的情况下，邮政储蓄吸收的全部存款直接表现为人民银行资产负债表的负债方，即基础货币。2003年9月1日邮政储蓄新的改革方案推出之后，邮政储蓄在人民银行的转存款仍表现为人民银行资产负债表的负债方，而除转存款之外邮政储蓄自主投资的那部分资金不再反映在人民银行的资产负债表中，即不属于真正意义上的基础货币。但这部分资金仍具有基础货币的属性，因为这部分资金可以很容易地通过进入货币市场或存入商业银行的方式转变为银行持有的货币，从而变成基础货币。从这一意义上来讲，在目前情况下邮政储蓄吸收的全部存款都应视作基础货币。 值得注意的是，由于2003年9月1日之前与之后邮政储蓄运作模式的变化，其对基础货币量发挥了两种截然相反的作用。在2003年9月1日之前，由于邮政储蓄吸收的存款只能全额上缴人民银行，其发挥的是回笼基础货币的功能。显然，这在经济过热时期有助于央行货币政策效用的发挥。而在2003年9月1日之后，邮政储蓄除转存人民银行之外，还可用于进入银行间市场参与债券买卖，与中资商业银行和农村信用社办理大额协议存款。正如前面所述，邮政储蓄资金进入银行间市场参与债券买卖和与中资商业银行、农村信用社办理大额协议存款，发挥的是投入基础货币的功能。因为，资金充裕的邮政储蓄主要是资金供给方，其供给的资金最终会变为银行持有的货币，即基础货币。更为重要的是，2003年9月1日的改革还规定邮政储蓄新增存款转存人民银行的部分，将按照金融机构准备金存款利率1.89%计息。这一水平明显低于一年期存款利率1.98%。也就是说，邮政储蓄新增存款转存人民银行不仅无利可图，还会亏损0.09个百分点。因而，邮政储蓄新增存款将主要用于自主投资。换句话说，今后邮政储蓄将从回笼基础货币转向投放基础货币。这明显与当前央行为了遏制固定资产投资和信贷资产快速增长势头而采取的紧缩性货币政策背道而驰。而目前邮政储蓄可用资金量高达2000亿元，紧缩性货币政策的效果也就可想而知了。 2、进入货币市场对冲货币政策效用 公开市场操作因其具有灵活、自主和可持续的优点，从而成为各国货币当局所青睐的货币政策工具。公开市场操作主要是通过从市场回笼和向市场投放基础货币来实现货币政策收紧或放松的目的。衡量公开市场操作效果的一个重要指标就是货币市场利率。如果公开市场操作不能影响货币市场利率，那么这项操作不能被视作是成功的。自去年下半年以来，为了解决货币供应量和信贷资产持续快速增长势头，央行明显加大了公开市场操作力度，采取了债券回购和发行央行票据等方式。再加上去年9月21日上调存款准备金率的影响，货币市场一度反映强烈，货币市场利率水平也一度上扬100多点，如7天回购加权利率最高达到3.5%左右。出人意料的是，央行公开市场操作政策的影响并未持续多长时间，债券回购利率自年初以来就呈现出逐月回落的态势，1月份为2.43%，到3月份已下降到1.93%，明显低于去年下半年的平均水平。这在某种程度上表明，货币市场上的资金依旧充裕，央行公开市场操作的效果大打折扣。当然，造成货币市场利率下降的因素有很多，但邮政储蓄资金的流入无疑是一个不容忽视的因素。数据显示，自去年9月邮政储蓄资金首次进入银行间债券市场，截止到今年2月底，邮政储汇局的结算总量已达到1096亿元，平均月结算量为182亿元。而从单月结算量上看，邮政储蓄资金的交易规模明显加大。去年9月至12月间，邮政储蓄在银行间债券市场的月结算量保持在百亿元左右。2004年1月份，其结算量明显增加，达到228亿元，2月份的结算量继续攀升，达到434亿元。从邮政储汇局的交易构成来看，80%到90%为国债逆回购，其余为现券购入，向市场注入了大量资金，从而令央行公开市场操作效果大打折扣。为实现回笼基础货币，调控市场流动性的政策目标，央行必须进一步加大公开市场操作的规模和频率。而其效果究竟如何，在某种程度上还要取决于邮政储蓄在货币市场上的交易行为。 3、“注资”金融机构对冲货币政策效用 自去年下半年以来，我国出现了信贷资产持续快速增长的势头。这固然与当前经济运行中出现的固定资产投资需求旺盛和部分行业过热有着不可分割的联系。但其根本原因还在于商业银行等金融机构的流动性十分充足。其超额准备金率高达5个多百分点。在此情况下，央行动用法定存款准备金率这一货币政策猛药，无疑是十分必要和适时的。2003年9月21日和2004年4月25日央行先后上调存款准备金率1个百分点和0.5个百分点，并对28家金融机构实行了差额准备金率。这三项政策预计将冻结金融机构2700亿元左右存款，其力度不可谓不大。但出人意料的是，金融机构信贷资产增长速度并未出现明显下降，一季度末，金融机构本外币贷款余额17.9万亿元，增长速度仍然高达20.7%。对此只能有两种解释，一种是金融机构资金来源充足，从而依然保持较高的流动性；另一种解释是金融机构不顾资本充足率和流动性恶化的风险，盲目的扩张信贷资产。而从目前的情况来看，诸多证据似乎更倾向于支持前者，即金融机构在央行上调存款准备金率之后仍能保持较高的流动性。这一方面与金融机构持有3万多亿元流动性较高的国债有关，另一方面则离不开邮政储蓄对金融机构“注资”的功劳。前面多次提到，自去年9月1日之后，邮政储蓄资金的运用不再局限于转存人民银行这一单一渠道，而是可以在很大程度上自主运用。其中很重要的一个投资渠道就是与中资商业银行和农村信用社办理大额协议存款。拥有8000多亿元存量资金和每年1400多亿元增量资金的邮政储蓄无疑成为金融机构的重要资金供给者。而自年初以来商业银行人民币大额协议存款利率的上升也进一步吸引邮政储蓄资金大量流入商业银行等金融机构。仅建设银行与邮政储蓄开展的一笔大额协议存款就高达800亿元。根据统计，邮政储蓄目前可以动用的资金在2000亿元左右，考虑到其每年1400多亿元的增量资金，以及央行推出的邮政储蓄转存款按比例逐年退出的改革方案，邮政储蓄几乎全额对冲央行上调存款准备金率对金融机构流动性的收紧效用。令人费解的“上调存款准备金率导致流动性收紧”与“信贷资产快速增长势头依旧不减”并存的奇怪现象也就不难理解了。 理论上讲，自去年下半年以来，存款准备金率、公开市场操作和再贷款利率三大货币政策工具轮番上场，即使是被喻为货币政策猛药的存款准备金率也是罕见地被连续两次上调，央行的货币政策力度不能说不大。但其政策效果却不能令人满意。这固然与我国金融市场不完善导致的货币政策传导机制不畅有着密切关系，邮政储蓄对货币政策效应的对冲效应也不容忽视。从某种程度上讲，这一对冲效应甚至是造成目前货币政策效果不甚理想的主要原因。这一问题早在20世纪90年代末期我国通货紧缩时期就已出现。只不过那时邮政储蓄扮演的是回笼基础货币的角色，对冲的是央行扩张性的货币政策。笔者认为，这一问题的出现是现行邮政储蓄运行体制的必然结果。如果这一不合理的运行体制得不到彻底改变，这一问题还会一直持续下去。