从消费函数理论看房地产财富效应的作用机制

刘建江　袁冬梅　杨玉娟

摘要：房地产财富效应越来越重要。持久收入假说和生命周期假说的分析，可从不同侧面体现房地产财富效应的作用机制，而LC－PIH模型则对此进行了更为全面的诠释，即持续繁荣的房市，既增加公众财富，又增强市场信心，扩大短期MPC，促进消费增长，最终推动经济增长。当然，持续下跌的房市所形成的负财富效应也会对经济增长产生负作用。

关键词： 房地产； 财富效应 ； 消费函数；经济增长

The Mechanics about the Wealth Effect of Housing Market in the Interpretation of Consumption Function
Abstract: Many studies suggest that, comparing with the stock market wealth effect, the wealth effect of real estate market is stronger.? It is difficult to evaluate the wealth effect because of the uncertainty of the real estate price、the household income and the multiplicity of the family wealth. The permanent income hypothesis and the life-cycle hypothesis are able to explain respectively the wealth effect of real estate market to some extent. The LC-PIH hypothesis has interpreted the effect completely. Once the booming real estate market is sustained, the positive wealth effect will come into effect, which will increase the wealth of consumers and their good expectancy of economic development, stimulate the social consumption to go up, enlarge the short-term marginal propensity, increase consumption and then promote the economic growth. Of course, if the real estate market were recessive, the negative wealth effect should work.

Key Words: Real Estate; Wealth Effect; Consumption Function; Economic Growth

本文受：国家社科基金项目“城市弱势群体住宅消费总量研究”（04CJL006，主持人：李勇辉）、湖南省教育厅项目“虚拟经济对经济增长的贡献”（湘教03C222；主持人：袁冬梅）资助。

     一、房地产财富效应的由来及其争议
    哈伯勒（Haberler,1939）、庇古（Pigou,1943）和帕廷金（Patinkin,1956）等倡导了这样一种思想：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动。这样的财富效应（Wealth Effect）常被称作庇古效应（Pigou’s Effect）或实际余额效应”。

    由于社会财富构成的多元化以及财富结构的不断变化，个人财富价值变动不仅仅局限于货币余额的变化，其他资产如房地产、储蓄、债券与股票等价格的变动同样可以引起财富水平的变动，故财富效应也逐步运用于分析居民资产价格（尤其是股价与房地产价格）变动对消费的影响之上。现代意义上的财富效应，主要指居民资产变化对居民消费需求的影响。其中，居民资产中主要的部分表现为银行存款、有价证券、股票和房地产。又由于利率、国债与企业债券等价格的相对稳定性，狭义的财富效应专指股票市场与房地产的财富效应。 
    所谓房地产 财富效应，是指由于房产价格上涨（或下跌），导致房产所有者财富的增长（或减少），其资产组合价值增加（或减少），进而产生增加（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。事实上，房产财富上升，在预期收入增加和预期价格上涨的推动下，也促进了房产本身消费和投资的进一步增长。
    众多研究表明，房地产财富效应的确存在。例如，Skinner（1989）分析收入动态平行调查数据（PSID）时发现房地产财富对消费的影响较小但很显著。Yoshikawa和Ohtake（1989）发现土地价格较高时，计划买房的日本租赁者的储蓄率较高，但此时家庭计划买房的发生率也明显较低，因此房价上涨的净效应将同时增加租赁者和有房者的消费。Engelhardt（1994）研究加拿大租赁者时提出了类似的结论，即较高的房价降低了租赁家庭为买房首付进行储蓄的概率。房价每增加4000美元则降低1%的储蓄率，减少累计资产1200美元，这些减少的储蓄可能会用于增加消费。
    Engelhardt（1996）运用PSID数据对房价增长与当前有房者的消费之间的联系进行了直接检验，估计房地产财富的MPC 大约为0.03。Case（2003）研究结果表明房地产财富增加对消费有积极显著的作用，但房地产财富的下降对消费没有任何影响。
    一些学者专门对股市财富效应和房地产财富效应作比较研究，如：Ludwig 和 Slok（2001），Case 等（2003）。与股票市场相比，房地产具有更强的稳定性，其价格的波动性要小得多，故二者对消费的影响也不同。另外，房地产在居民总资产中的比重相对较大，且缺乏供给弹性和替代弹性，因此，通常认为房地产价格变化所产生的财富效应要高于股票市场的财富效应。
    然而，部分学者却认为房地产财富效应很少或者不存在。Elliott(1980)把住宅与汽车、家具和电器一样看作是家庭环境的一部分，是属于居民的非金融财富，而非金融财富对消费没有影响。Sheiner(1995)指出房价上涨意味着年轻的租房者必须为明天购房节省今天的钱。现有住房者增加的消费可能被希望买房者增加的储蓄所抵消。Levin（1998）对退休历史调查数据（RHS）进行了分析，发现房地产对消费没有影响。Tracy、Schneider 和Chan(1999)认为房价非预期增长提升家庭真实财富的程度依赖于家庭计划在现有房子居住的时间。对于不想在现有住宅长期居住的家庭来说，房屋居住成本增加的贴现值远小于房价增加带来的正财富效应，消费者可能增加现期非住房消费。对于长期居住者来说，房价上升所带来的正财富效应大部分被购买住房服务成本的增加而抵消了。另外，税法可能强化了消费者终生持有财产的遗赠动机（Poterba，2000），人们更希望把房产传给子孙，而不是用来增加消费。

     前人研究与发达国家的经验表明，房地产对消费的影响不可忽视。金融市场管制的放松是全球性的大趋势，随着中国房地产市场的不断发展，房地产财富效应也将逐步显现出来。不过，由于房价、居民收入和利率波动的不确定性以及居民资产的多元性，要定量分析房地产对消费的影响有相当大的困难，而借助于消费函数理论进行分析，可以找到一个新的视角来理解房地产财富效应的作用机制。

    二、消费函数理论的诠释
    1．持久收入假说提供了分析房地产财富效应转化渠道的思路
    弗里德曼（Milton Friedman，1957）的持久收入假说(Permanent Income Hypothesis，PIH)把消费与持久的、长期的收入联系在一起，认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：
　　()……………………………（1.1）
    其中Y为当年收入，Y－１为上年收入；为收入增量中的持久性收入（用Yp表示）的比率, 与持久性收入预期最为相关，如果收入变化实际上是持久的或者长期的，那么消费者在他们收入发生变化时将相信这种变化大多数是持久的，将具有较高的值，反之值较低。而的变化，直接影响MPC（我们在消费函数式中用c表示）的变化，或者说消费信心的变化。
    在房地产市场比较成熟的国家，从长期来看，房产收益比股市收益更加稳定。由于土地的稀缺性和人口的不断膨胀，住房需求的弹性远远大于供给的弹性，房产价格反转的次数与可能性都明显小于股市，价格波动也弱得多。因此消费者得自于房地产的收益包括租金和出售收益或再融资数额的增加，都可以看作是长期或持久性的收入。由持久收入假说的分析思路出发，如果某种增长被视为持久性的，则更有可能促进长期消费，于是经济体系中就有了较高的值。因此，受房地产价格持续上涨的影响，消费函数式（1.1）中，在原基础上增加?，MPC扩大，消费者信心不断增强，消费信贷亦不断扩张，且收入Y亦持续扩大，社会消费因此而越来越旺盛，从而持久收入假说为我们提供了财富效应的转化渠道。
    2．生命周期假说直接把财富纳入消费函数
    莫迪利安尼（F.Modigliani，1954，1979）等人提出来的生命周期假说(Life-cycle Hypothesis，LCH)认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，从而在整个生命周期内实现消费的最佳配置。其消费函数的基本形式是：
　 ()……………………………………（1.2）
    其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括股票、房地产、债券及储蓄等），储蓄Sr 、股票St 和房地产Ho是其主要组成部分。即得式（1.3）：
?……………………………………………（1.3）
    无论是发达国家还是发展中国家，房产一直在家庭财富中占有较高的比例，而且，大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产，这种情况在股市发展不成熟、参与程度较低的国家表现尤为突出。例如，在美国，0.5%的家庭拥有绝大多数的公司股票，且股票在家庭资产中占的比例最高。而80%的家庭则拥有仅4.1%的股票，家庭资产以住宅资产为主。也就是说，在式（1.3）WR的构成比例中，房地产财富Ho比股票财St富的作用更强。
    因此，根据式（1.2）和（1.3），我们也可以得出类似的结论，持续繁荣的房地产，通过推动Ho增加，带动消费增长，进而推动经济增长，从而LCH假设，提供了分析财富效应的思路。
    3．LC－PIH模型可全面反映出房地产财富效应的作用机制 
    R．霍尔和M．费莱文（Robert E.Hall,1978；Marjorier Flavin,1981）集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。他们的研究成果构成了LC－PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素。其简化形式如下所示：
　 ( 0，b，θ<1 ) ……………………（1.4）
　　其中为当年可支配劳动收入，为上一年可支配劳动收入，WR、a的含义同式（1.2）,b相当于式（1.2）中的c。与消费函数式（1.1）中的涵义基本相同。设
………………………………………………（1.5）
　　假设G=0，NX＝0，且家庭财富除Ho以外，均不发生变动 。受房地产市场持续繁荣的影响，消费函数（1.4）改变为消费函数（1.6），即WR在原基础上增加?Ho，在原基础上增加?，也即消费者信心增强，MPC 增大，这几方面的共同作用，使消费支出C进一步扩大，于是产出增大，形成经济与房地产协同发展的良性循环。
? (0θ<1)……(1.6)

 图1   房地产财富效应原理
    图1为房地产通过消费作用于经济的原理，C0为原消费函数（1.4）决定的曲线，C1为消费函数式（1.6）决定的曲线，以虚线表示，比原消费曲线C0更陡(即MPC扩大，投资乘数亦扩大)。在没有增加投资I的情形下，因消费扩大，决定的均衡总收入由原来的Y0 移至Y1。设I为新增投资，C0+I表示新增投资I后的原总支出线，C1+I表示受房地产影响后的总支出线，由此决定的均衡总收入增量为Y3-Y2，即为房地产财富效应对经济增长的贡献。
    式（1.6）表明，房地产财富效应的大小取决于房产规模，经济系统MPC的大小，房地产价格变动对消费信心的影响程度等因素。
    当然，如果房地产持续缩水，将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。在信用体系发达的国家，如果住房消费信贷比例较大，这一趋势将更加严重。
    从消费函数理论分析，根据LC-PIH模型，持续下跌的房地产使消费函数式（1.4）改变为消费函数式（1.7）：
　 (0θ<1)…（1.7）
    即WR在原基础上减少Ho，在原基础上减少，也即消费者信心减弱，MPC 相对减少，这几方面的共同作用，使消费支出C进一步缩减，于是产出减少，形成经济与房地产相互牵制的恶性循环，20世纪90年代的日本经济低迷与房市低迷并存就是很好的例子。

    三、结语
    当前，各国居民房地产财富在其家庭财富中所占的比重不断上升，房地产财富效应也越来越受到重视。众多研究表明，与股票市场相比，房地产价格变动对居民的持久收入影响更大，房地产的财富效应也较股市财富效应更为显著。不过，受房地产价格波动的不确定性与随机性、居民资产选择的替代性等因素的影响，房地产财富效应也难免存在较大争议。
    从消费函数理论来看，生命周期假说将房地产财富作为非人力财富直接纳入消费函数进行分析；持久收入假说论则为阐述房地产与消费之间的转换关系提供了理论依据；综合的LC—PIH模型，亦突出了对消费支出有重要影响的房产财富效应。
    通过消费函数理论的分析，可知房地产市场繁荣，通过如下环节影响消费：一是通过直接增加房产所有者的财富水平扩大消费；二是通过增强房地产所有者的消费信心，影响短期边际消费倾向，扩大经济系统中的乘数作用；三是在消费信贷发达的国家，房地产价格上涨通过增加房地产持有人的资产组合价值，为更多的消费信贷提供基础，推动消费增长。
    而房地产财富效应的作用机制，也受到房地产的规模及发展程度，房地产金融市场的成熟程度、房地产的流动性、房地产价格的波动趋势，以及房产财富的边际消费倾向等因素所制约。不过，房地产市场的过度繁荣，往往滋生房地产泡沫，而房地产价格的持续下降或者大幅度下跌，对消费的负面影响也是很大的。因此，我们不但要看到房地产财富效应的积极影响，更要考虑房地产财富过度扩张所带来的负面效应，警惕房地产泡沫的过度膨胀和破裂。

参考文献：

1. Alexander Ludwig and Torsten Slok. “The Impact of Stock Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries”.IMF Working Paper, 2001.10.
2. Engelhardt,Gary V.“House Price and Home Owner Saving Behavior”. Regional Science and Urban Economics, 26,1996.pp.313-336.
3. Karl E. Case ，John M. Quigley， Robert J. Shiller. “Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market”. University of California，Berkeley. 2003, September, pp.1-15.
4. Levin,Laurence.“Are Assets Fungible? Testing the Behavioral Theory of Life-Cycle Savings.”Journal of Economic Organization and Ehavior, 36,1998.pp.59-83.
5. Nikola,Dvornak and Marion Kohler.“Housing Wealth ,Stock Market Wealth and Consumption: A Panel Analysis for Australia”.Research Discussion Paper ,Jul.2003。
6. Skinner, Jonathan.“Housing Wealth and Aggregate Saving”.Regional Science and Urban Economics, 19,1999.pp.305-324.
7. Yoshikawa,Hiroshi and Fumio Ohtake.“Female Labor Supply, Housing Demand ,and the Saving Rate in Japan”.European Economic Review,33,1989.pp.997-1030.
8. 刘建江、刘怀德.股市对经济增长的贡献：美国案例[J].世界经济，2000（6）：22-30.
9. 刘建江、袁冬梅.股市扩大消费需求：理论上的诠释与启示[J].消费经济，2002（2）：35-39.
10. 余明.资产价格、金融稳定与货币政策[M].中国金融出版社，2003年.
11. 南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组.房地产虚拟特性研究报告[J]，南开经济研究，2004（1）：24-31.
12. 臧旭恒等.居民资产与消费选择行为分析[M]，三联出版社、上海人民出版社，2001.

作者简介：
刘建江（1971-），男，经济学博士，教授、硕士生导师。主要研究领域：资本市场与消费；联系地址：长沙理工大学经济学院，邮编：410076

本文首发于《消费经济》2005年2期（第93-96页)
[美]约翰.伊特韦尔等.新帕尔格雷夫经济学大辞典(第4卷)［M］.北京：经济科学出版社，1996，第954页。