股票市场都会产生泡沫，所谓价格围绕价值波动。问题是，泡沫价格将以何种方式回归价值？所有的泡沫都会破吗？
1995年初，美国股票市场曾有过引起投资者广泛关注的一场牛熊辩论。辩论发生在所罗门兄弟公司的首席股票策略分析师David Shulman和高盛的投资决策委员会主席Abby Joseph Cohen 之间。 Abby 认为股票市场将持续走牛，她建议的标准组合配置为75%的股票，25%的债券和5%的现金。David则认为股票市场已出现泡沫，他建议投资者投资45%的股票，30%的债券和25%的现金。一年过去后，Abby大获全胜，她也因为一贯的牛市观点而被称为牛市的标志。尽管网络泡沫破灭后Abby因激进而广受指责，但仍在2005年被福布斯评为世界上最有影响力的100位女人之一。而David则早早淡出人们的视野。
David在某种意义上是失败者，一个悲情人物。在股票市场这个名利场，任何的失败都不能被容忍，因为它涉及到千千万万人的财富。所有的分析不管多么理性，都要让位于利润，因为利润才是投资者的追求。
美国的股票市场在1995年后，的确如Abby所预言的，步入了长期的牛市。在1998年和1999年期间，又有一些分析师开始告诫投资者，市场的泡沫已经形成。但其结局就如David一样，不断地被市场证明是错误的，不断地被投资者所抛弃。不过，在2001 年高科技泡沫破灭后，多位牛市的鼓吹者的好运也就结束了。美国SEC开始清算牛市中为了投行利益而抬高股价的几位曾叱咤风云的王牌分析师，这些人也成了另一种意义上的悲情人物。
在一个狂热的市场，过于理性的人和过于不理性的人都会死。过于理性的人在泡沫刚形成时就离开市场，而过于不理性的人在泡沫破灭时仍未离去。也许理性的人最终会被人们想起，但这小小的安慰对他们已没有意义。
泡沫形成时通常会有一些征兆。最典型的就是相对估值指标被滥用。一，一个投资者在选择股票甲时，其依据很可能是股票乙的市盈率已经达到40倍，而股票甲应该与后者估值水平相当。问题是，股票乙的估值可能已经产生泡沫，你无法用一个泡沫来证明另一个泡沫的合理性。二，当市盈率或市净率等被最广泛应用的指标无法支持股价时，有些投资者会转向其他指标如市销率，比如公司甲的主营业务收入为1个亿，那么如果公司乙的主营业务类似，而收入也为1个亿，则两者估值水平应该相当。这种方法忽略了公司创造收入的成本差异，也即忽略了公司创造利润的能力的差异。三，如果未来一年的公司估值水平过高，那么投资者会预测公司更长时间的收益和利润增长，从而证明公司的股票反映的是公司更长期的增长潜力。问题是，分析的时间周期越长，企业盈利的不确定性越高，而预测越不准确。四，用市值比较来证明某些公司和同类公司公司相比，股价仍有提升空间。同理，比较对象的市值可能过高了。五，某些行业，如有线电视或电信运营，用每客户价值来评判公司的股价，而非客户实际带给公司的盈利潜力。上述提到的种种估值指标不是毫无意义，在某种程度上，他们应该成为评估公司价值的重要参照。但在市盈率或市净率，或者DCF方法无法解释股价时应用，就有问题了。
泡沫的另外一个征兆就是投资者群体变得集体亢奋和缺乏耐性。如果你看到证券公司门前蹲着一个愁眉苦脸的家伙，先别急着认为他是赔钱了，很可能他仅比隔壁的仁兄少赚了一些而已。
当泡沫形成时，我们怎么办？
泡沫可能会破灭，但在破灭前可能会变得更大，也可能持续很久的时间。日本的股市在“广场协议”后曾达到60倍以上的市盈率。日本东京的房地产市价可以买下整个美国。美国NASTAQ自1995年开始从1000点直冲6000点，直至2002年才被打回原形。另外，泡沫如果不是严重脱离价值，也可能会以价值不断的提升而得到修正。但前提是，价值应该会有不断增长的潜力，也就是一个市场，或者一只股票，能保持长期稳定的增长。就像上世纪六七十年代美国的漂亮50，曾被誉为可以永远持有的股票，在创造辉煌后，便因过高的估值而在市场中变得声名狼藉。其中像Xerox 和Polaroid.，投资者永远不可能弥补其损失。而其他的50股票，如GE，IBM，可口可乐，投资者在经历短期的痛苦后，重新得到持续的回报。
美国高科技的泡沫可以理解。因为互联网的确是一场革命，因互联网的兴起，人们的生活方式被改变，企业的盈利模式被重塑，生产效率大大提升，全球化开始加速。面对这样的革命性变革，即使最有想象力的头脑也被震撼，人们很难想象未来的世界会因今天的创新变成什么样子。颤抖而迷惑的心灵加上财富效应造成了美国高科技的泡沫。但仅高科技企业而已，传统行业仍表现平平。所以，在美国人狂热的背后，仍有理性的一面。
日本的泡沫也可以理解。日本人在80年代曾使制造业的效率达到了前所未有的高度。日本制造业的创新和独特模式风靡全球。日本人也同样不敢想象其制造业的优势会以怎样的方式主宰全球，从而为日本企业带来何种的财富。同样迷惑而激动的日本人创造了世界上最大的房地产和股市泡沫。日本经济之后10年没有增长。
中国市场现在有泡沫吗？我上面提到的几个泡沫特征，在今天的A股市场都可以找到。中国的泡沫也是可以理解的:中国的投资者在大国崛起之梦中激动而迷惑，不知道中国今后将变得怎样的强大。但要清醒认识的是，我们并没有原创美国互联网那样的技术革命，我们的制造业和服务业也没有像当年的日本那样在盈利模式，运营效率或技术上取得真正意义上的世界领先。在很多的方面，中国还处于学习的阶段。尽管我们学的很快，但前面的路还很长。所以如果市场有一定泡沫是合理的话，至少我们还没有资格将泡沫吹得像美国和日本当年那么大。所以，在一个个估值洼地被填平的过程中，缺乏持续增长潜力的行业或股票也被不断的推升，就很难理解。但总体而言，至少目前市场还没有到严重的泡沫化程度，从估值的角度来看，也仅透支了未来1年左右的收益而已。当然，这是指整个市场，至于个别的股票，则其高估的程度有显著的差异。未来投资者因投资于不同的股票，其收益和损失也会截然不同。不过，值得注意的是，中国的经济增长速度还是很快而健康，企业盈利仍在快速增长，而流动性严重过剩。在这样的背景下，市场即使调整，可能幅度也比较有限，而且股价有可能以横盘的方式等待价值的上升。
我的对策是，目前的股价下，努力去寻找估值仍合理的股票（不是估值低的股票），或者买入短期估值偏高，但泡沫化不严重，而未来可持续增长的公司，即只输时间不输空间的股票，比如那些增长明确的，具有不可替代性的龙头企业。用理性去分析，从市场的角度去决策，这样的投资者才不至于被市场的疯狂所击垮，同时也可在较长时间内将风险最小化。