如何理解市盈率指标和上市公司估值之间的关系
警惕用虚假的“估值论”和“市盈率”欺骗中小投资者
永科工作室 乔亚平
今天我们讨论的股票市场的（企业）估值（或叫定价）问题，是因为当前这个概念的内涵被简单化了，或者说还很模糊。当前几乎所有的论证都把市盈率指标当做估值的关键指标或首要标尺。请看：“上证指数创5000点的新高，但大盘平均市盈率也只有40多倍左右，还处在安全的边界线以内。沪深300指数的平均市盈率更是在30 倍以内，如果考虑到上市公司2007年30~50%的增长，平均市盈率还可以进一步降低。沪深股市当前的市盈率水平与道琼斯指数和标准普尔500指数相当，与纳斯达克指数的30多倍还有一定的空间。所以目前沪深A股市场具有很高的投资价值”（见中国证券报
我们知道从成熟资本市场的经验以及现代经济学的角度来解释“股票的估值”，就是对企业基本价值的判断。因角度不同，企业基本价值的判断也是有差异的，也就是说它是一个主观的判断。目前的讨论很是热闹，不但没有达成共识，还造成了很多混乱。比如：无论是“估值”也好，“定价”也好，甚至“与国际接轨”的宏论，都是以市盈率指标（PE）做主要计算依据的，这使我们想起2001年的那场大争论，当时我们的一些有影响的经济学家们大谈其30倍市盈率的合理性和投资价值。一批著名经济学家对另一位著名经济学家的“中国股市泡沫论”、和“中国股市像赌场”的观点进行了猛烈抨击，他们观点一致的认为：“中国是发展中国家，中国的股市是发展中的股市，市盈率高一点是合理的”（当时上海市场A股的平均市盈率是50倍左右）。我们的这些经济学家和市场专业人士们，在今天的估值讨论中又重提20~30倍市盈率的合理性和投资价值，甚至还拿出一些H股和国际市场上一些篮筹股20倍左右的市盈率来做对比，论证其合理性。我们的这些专家们为什么会一次次的失言和尴尬？又为什么会发表这些不负责任的言论呢？其主要原因就是：他们没有抱着科学的态度认真研究如何判断上市公司的价值和评价标准，对股票市盈率这个指标在中国市场中的认识和理解上也存在着误区，这不但使我们的这些专家学者茫然，也给股票市场增加了许多浮躁，甚至把市盈率指标当成了误导中小投资者的工具！用市盈率指标来判断股票是否有投资价值的低级错误，近几年许多人士包括我们都给予了科学的批判。今天我们不重复以前的论述，而是用实证的方法来通俗的分析它的危害性。
一、如何理解市盈率指标？
市盈率是一项中性的经济指标，在资本市场上它的含义是一致的。我们通常理解的股票市盈率，就是股票价格除以每股盈利的比率。实际上市盈率指标是一个投资回收期的概念。假设每股盈利都归股东所有，并全部分红，也就是说，市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回来。但实际上，公司实现利润并缴税后，还要按照规定和公司章程，提取法定公积金、法定公益金、少数股东权益等等，然后才能进行利润分配。可供股东分配的净利润是：当年净利润减去各项提取金额再加上往年未分配净利润。如果从分红派息的角度衡量投资价值，这项指标才有实际意义。一般情况下，某只股票的市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票投资价值就越大；反之亦然。所以成熟的证券市场上，通常十几倍的市盈率被认为是投资的安全区。但是，如果单凭市盈率来作为选股票的标准，那很可能导致你的投资失败。因为上市公司的经营状况是动态变化的，市盈率指标只能说明上市公司以前年度的情况，对未来只能是预测。这也是人们认可成长性比较好的公司其市盈率高一些，而成长性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，对市盈率这个指标的计算运用以及预测，只能在单只股票上有实际意义。用“大盘平均市盈率多少多少倍”的说法，来进行对比分析市场中全部股票是没有任何实际意义的，只能起到误导中小投资者的作用。
二、如何理解市盈率指标在中国股市中的应用？
市盈率一直是资本市场上用来衡量股票价值的主要指标之一，在中国股票市场上它不但用来衡量股票的投资价值，更被广泛的应用到调控大盘走势、市场走势分析、以及新股发行（包括增发配股等）的依据等等。市盈率作为一项经济指标没有问题，问题出在它所使用的载体上，就象利润指标一样，当具体数值是虚假的时候，利润指标就没有任何意义了。我们都知道目前中国的上市公司在有盈利的情况下派息率是极低的，再加上我们目前市场上严重失真的指数，市盈率这个指标已无任何参考价值可言。市盈率这个指标衡量一只股票的价值是有重要前提的，那就是上市公司的财务信息是真实可靠的。而我国目前上市公司财务信息的可信度较低，相当多的公司还在造假和违规，一起起触目惊心的案件已使中小投资者伤透了心。在＂造假和提供虚假财务信息的问题相当严重＂的情况下你是无法用市盈率这个指标来评价一个公司的价值的。更突出的问题还有，中国上市公司特别的股权结构，也决定了无法用市盈率来横向对比上市公司的价值，股份全流通市盈率会低一些，不是全流通的市盈率就会高一些。同时市盈率的运用必须是动态的才有参考作用，为什么在纳斯达克市场上的市盈率高于纽约证券市场上的市盈率？因为前者市场中有许多增长潜力大成长性良好的高新技术企业，比如十几年时间在它这里诞生了象微软、SUN、甲骨文、goole等著名的高科技公司。
三、我国目前股市上市盈率的对应指标——“每股收益”是虚的。
我们知道在成熟和规范的资本市场上，上市公司的利润分配也就是派息率大都在50%以上，所以市盈率这个指标是有重要参考作用的（例如在海外上市的中石油和中海油已经连续三年分红率在45%以上）。而我们绝大多数的上市公司是不分红或基本不分红的，很多绩优公司也是很少分红的，上证所的一份研究报告指出：近五年来中国上市公司在有盈利的情况下，派息率平均还不到20%。当然每年也有极少数几家上市公司大比例现金分红，特别是在股权分置改革时，部分上市公司的大股东为了能顺利通过股权分置改革方案，做出了分红比例的承诺，被市场兴奋的不得了。而市场的实际情况是，绝大多数上市公司是基本不分红火很少分红的，很多上市公司没有多大发展潜力，靠编造假指标骗得融资资格，不断向中小投资者圈钱。用市盈率来衡量这些所谓的＂绩优公司＂的投资价值有何意义？！
人们通常用银行利息率（或国债利息率）来计算和对比市盈率的合理性。假如银行年利息率为5%，则对应的市盈率为20倍；银行年利息率为2%左右时，则对应的市盈率为50倍。需要注意的是：人们在对比中往往忽略了一个重要问题是：银行的利息可是全额付给存款人的现金（目前银行扣5%利息税，上市公司在给小股东派股息时也扣20%的税，2006年刚改为10%了）。一位活跃在证券市场上的知名经济学家在
四、多数上市公司只索取不回报的疯狂圈钱行为，也决定了无法用客观的标准来衡量其投资价值。
本来原有的再融资政策就够宽松的了，已由三年平均净资产收益率10%修改降低为6%，但是还有相当多的上市公司为保这6%而做假账，以骗取配股资格。现在的增发新股政策更是放纵上市公司更疯狂的圈钱，不管什么样的公司都能搞增发。据上海证券研究中心统计，已经进行了增发和配售新股的500家多公司中，绝大多数在增发后业绩都大幅度下滑，更有30%以上的公司还陷入严重亏损的深渊！这种唆使和纵容上市公司只索取不回报或少回报的增发圈钱行为，必然遭到市场和投资者的强烈反对和抗议！参加股改后就可以再融资了的新政策仍使我们担心，上市公司只索取不回报或少回报的恶意圈钱行为能否在制度上得到改变？
不同市场之间，估值水平的决定因素不可能一致，所以直接用一个市场的估值水平去衡量另一个市场的估值水平显然不是科学的态度或是不负责任的。实践证明，中国大多数上市公司的经营持续性较差，这就决定了以企业中长期业绩预测为基础的股票估值很难获得中长期预测的支撑。上市公司的估值即评价标准的分歧是观念问题。我们的多数股票价值被严重高估，除了体制设计缺陷和监管部门失职外，和市场不成熟外、上市公司、中介机构、证券咨询机构、证券分析师以及热衷于股市的经济学家都有责任，是他们的不负责任和浮躁作风帮助市场吹大了这一个个大泡泡。今天多数股票的价值回归，使我们在痛苦和无奈中清醒，股票的价值还是由公司的真实价值决定的，股票的价格基本取决于企业的实际价值。我们盼望中国股市快快诞生象通用电器、微软、IBM以及中国的联想、万科、中集集团等那样的优秀公司，使投资者通过投资那些有价值的公司为自己带来投资回报。同时我们也要认真的思考和反省，不能太浮躁了，目前中国A股市场上绝不是“不必对市盈率盲目悲观”更不是“绝大部分股票已进入投资价值区间”，而是“绝大部分上市公司需要在规范运作中完善法人治理结构，尊重投资者特别是社会公众投资者，……并尽快健康的成长起来”。公司质量是股市的基石，我们市场中的健康企业多起来，才能真正树立起投资者的信心。
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