第12章 利率平价与国际金融市场问题

在我看来，国际金融市场的几个重要问题诸如即期汇率的决定，远期汇率的决定，换汇汇率的决定，利息套汇，贸易套汇，套期保值等问题可以通过构建利率平价的条件来加以推导，从而把国际金融市场诸问题统一在一个比较清晰的框架之内。从而有可能进一步揭示出国际金融市场上的资金流动的动力本质在于资金的寻利本性。当然，这里可能会遇到一些基本的金融概念，因为，我并不假设这是一本金融学的书，因此，对于一些基本的金融概念，我除了尽量在这里面给出定义刻画之外，我期望读者能够主动查询一些金融概念。在建立这个体系之前，还是让我们从最基本的问题开始一步一步进行思考。

所谓金融，也就是资金的融通，就是资金从拥有它的人那里，向需要它的人那里进行流动。这个流动的过程要经过中间环节，我们通常把资金流通的过程看作是在金融市场上进行的。简单来说，如果资金在一个国家之内流通，就是国内金融问题，如果资金在国际市场上流动，就是国际金融问题。两者通常统称为金融市场。资金为什么会从拥有它的人那里向需要它的人那里流动？

金融市场上资金流动的基本动力在于资金的寻利本质。通俗地讲，赚钱是资金在金融市场上流动的基本动力。只要存在赚钱机会，金融市场上的资金就会发生流动，从而导致资金融通，金融问题由此而生。这里我们集中精力讲述国际金融市场上发生的资金流通以及由此产生的问题。

以国际金融市场上的两个国家为例。国际金融市场上资金赚钱的机会主要有以下几种：一是两个国家存在利率差异，这会导致资金为获取高利率而从利率低的国家向利率高的国家进行流动，叫做套利；二是两个国家的汇率差异，比如一个国家的央行承诺一种汇率，而另一个国家的央行承诺另一种汇率，这样就会出现机会。但是，现实中没有这么容易的套利机会，通常是几个国家的货币进行兑换的过程中会出现了赚钱机会。一旦有了这种机会，就会导致资金为获取收益而发生流动，叫做套汇；三是一个国家的即期汇率和远期汇率之间存在差别也会导致资金的流动。通常来说，我们可以观察到当前的汇率水平，但是，未来是不是还是这个水平，就很难讲。如果未来的汇率和目前的汇率可能会存在差别，那么就出现了投机机会，叫做外汇投机；四是外汇互换也会因汇率差异导致资金流动，换汇汇率衡量着资金的成本和收益，决定着资金流动。五是因为贸易而进行的套期保值和贸易套汇实际上也在衡量着资金的收益和成本，是资金流动的动力之一。

我这里是首先给出框架，接下来我们要详细考察这些机制。这些资金流动的机会，导致了诸多国际金融问题。

下面我们以两个国家的假设开始推导利率平价的条件。这个条件是我们随后分析的基础。假设有两个国家，为了方便，我们把这两个国家设置为英国和美国。设为即期汇率，即当天1美元能够兑换的英镑的数量；为远期汇率，即3个月以后交割1美元可以兑换的英镑数量；为英国3个月的利率；为美国3个月的利率。如果把1英镑存入英国银行，3个月后得到的英镑本息是；如果把1英镑按即期汇率兑换成美元存入美国银行，再按照远期汇率出售美元本息，可兑换英镑的数量就是。

只有两个国家的资金能够获得相同的收益，才不会出现资金为寻利而发生的流动。因此，利率平价条件可以表示为。这是一个把两个国家的利率和汇率联系起来的条件，这里面含有一系列资金寻利动力。

如果两个国家的资金存入银行3个月后获得的收益有差异，也就是如果出现，那就是说1英镑在英国将比在美国获得更多的收益，那会发生什么呢？可以预期，短期资金将从美国流向英国，套利行为发生。导致即期外汇市场上美元供给增加，英镑需求增加，远期外汇市场上英镑供给增加，美元需求增加。只有在两边相等的条件下，资金不会发生因寻利而导致的流动。

我们一直强调数学式子背后的机制。从数学上说，等式意味着均衡以及相等机制的稳定。不等式将是不稳定的，必然存在寻利动机。比如，如果，那么从投资的角度上说，我们可以赋予其这样的机制：打包成A的投资收益将比分割开来更大。于是就会出现投资者将更多地采用打包的方式进行投资而不是分散化的投资策略。如果大家都这么做，经济学的边际收益递减规律就起了作用，最终将导致不等式变为等式。利率平价条件也是如此，下面我们通过变换利率平价条件，也就是通过变换我们前面得出的利率平价条件的代数式来探讨国际金融市场的几个问题。

第一，利率平价与即期汇率的决定。将进行变形，把放在等号的一边，我们有。每一个等式背后必然隐含着等式相等的机制。我们一直强调，对相等机制的阐述，就是一个不错的理论。不同的等式背后有不同的相等机制，那么对等式进行变换，对变换后的等式的机制进行新的阐述与解释往往是理论创新的机会。当我们把利率平价条件进行这样的变换之后，可以清楚地看出即期汇率的决定因素：取决于两个国家的利率水平和远期汇率水平。如果英国的利率升高，其他条件不变，分母变大，即期汇率将下降。数学上，当分母变大后，分式将变小。但是，给经济学者的任务就是要在经济理论上来解释原因。

为什么其他条件不变，英国利率上升会导致即期汇率的下降？一个解释就是英国的利率上升，将会诱使资金不再外流。在外汇市场上，将发生英镑供给减少，导致一美元买到的英镑数量减少，间接导致英镑升值，美元贬值。因此，国内影响利率的货币政策和财政政策在自由市场上，通常是本币升值和贬值的一个重要原因。这样，我们就可以把前面讲述过的短期宏观经济学理论加了进来。

继续来看这个等式，美国利率上升降导致美元升值，机制和上面基本一样。还有一个决定即期汇率的因素就是远期汇率。而在即期汇率的决定上，远期汇率只能是一个预期的因素，也就是预期的远期汇率。如果外汇市场上大家预期远期汇率将上升，那么即期汇率将会上升。换句话说就是如果大家预期美元会升值，那么在即期外汇市场上，美元就将升值。这是一种自我实现的预期。这个发现和今天人民币在国际金融市场的表现很相似。

第二，利率平价与远期汇率决定。将利率平价条件变换成下面的形式：。这就是远期汇率的决定方式。我们发现两个国家的利率水平和即期汇率水平都将是决定远期外汇升水还是贴水的重要因素。如果美元即期升值，那么在远期外汇市场上，美元也将会升值，这是人们预期的一致性。如果英国的利率上升，远期外汇市场上美元将会升值。这是一个让人费解的逻辑，按照之前的解释，如果英国利率上升，美元的即期汇率将下降，那么如果按照预期的一致性原则，美元的远期汇率也将下降。但是在我们变换的等式中，英国利率的上升，将导致美元的远期汇率上升。这样一个费解的逻辑暴露了经济理论复杂的因果关系。原因和结果的确定性在经济理论中至多只能算是一种巧合，对于谨慎的经济学者来说，对经济现象中的因果关系的审慎，也许是对现实的最好尊重，也适时地表现了自己的开放、宽容与优雅。

第三，利率平价与外汇投机。如果能够正确预期远期汇率与即期汇率之间的差异，那么就可以进行外汇投机。对于外汇投机的依据也可以考虑利率平价，我们刚才探讨的费解的利率变化的逻辑也许正好可以为外汇投机提供思路。

第四，利率平价与换汇汇率。在即期与远期的外汇互换中，换汇汇率是指远期与即期汇率之差。即换汇汇率。

因为，，

于是换汇汇率可以表示为。这是一个平价条件，叫做盈亏平衡的换汇汇率。按照这个换汇汇率进行外汇互换，投资者既没有损失也没有额外收益。

第五，利率平价与贸易套汇、套期保值。所谓贸易套汇是指进口商在进口商品的时候，选择从出口国获得信贷的方式付款，同时按照远期汇率买进外汇以避免汇率风险的行为。我们可以把利率平价的条件进行变换，变形为。这就是一个平价形式的套汇条件，也就是不存在套汇机会的条件。

我们可以通过重新赋予其机制来使之成为一个贸易套汇的理论。等式的左边表示，如果英国进口商进口美国1美元的美国商品，应该付出英镑。但是英国进口商还有其他的付款方式，那就是选择在美国贷款1美元，如果贷款1美元，3个月后要付出美元，而这些美元在那个时候换成英镑的数量为。在决定以哪种方式付款的时候，英国进口商要比较立即付款和信贷付款哪个合算。选择信贷的方式折换后的英镑数量为，把这个数量按照英国的利率折成现值是。英国进口商要比较与。当二者相等的时候，选择以哪种方式来付款是无差异的。

如果，也就是说，英国进口商采用立即付款的方式要比信贷方式的付出更少，那么英国进口商将选择立即付款的方式进口商品。这一行为方式的影响将表现在外汇市场上，即期外汇市场上的美元需求将增加，而远期外汇市场上的美元需求将减少。而这个平价条件中的任何一个因素发生变化，都将改变等号两边相等的性质，就使得出现机会进行套汇。这就是贸易套汇的情况。比如出现，那么英国进口商就将选择未来付款的方式来获得收益，所得的好处是。

现在来考虑这样一种情况，那就是如果美国的出口商和英国的进口商签订了合同，规定3个月后向英国出口1美元的商品，英国进口商以英镑支付，那么需要按预期的远期汇率支付英镑数量为。如果未来美元对英镑升值，那就意味着未来的1美元能够兑换更多的英镑，美国进口商获得了额外的收益；反之，如果3个月后美元贬值，那么美国进口商将遭受额外的损失。在贸易中，无论是美国的出口商还是英国的进口商的主要目标不是利用汇率的变化来获得额外的收益，而是都将尽力避免因汇率变化而带来的贸易货款的不确定收益或损失。那么如何来为这笔交易保值呢？

典型的做法就是美国的出口商可以卖出等于货款的英镑，这样在3个月后，美国出口商可以按照一定的汇率把英镑转换位美元。为使货款保值应该满足条件。这就是套期保值条件。

可见，利率平价条件的各种变形，正好可以推导国际金融市场的各种问题，只要等式两边的量发生变化，使得原来的等式不再成立，就意味着出现了新的机会，这一机会伴随的资金流动在国际金融市场上产生新的变化，直至等式再次成立。而这些已经进入函数中的变量又有其他决定因素，从而把每一个变量的决定引向复杂，这正是经济系统的本质。

任何对经济系统复杂性的低估行为，都可归为自负和无知。我们可以相信，平价条件只是个理想状态，国际金融市场处于永不停歇的运动和变化之中。

蕴于这些运动和变化之中的因果关系是不确定的。正如在等式中，我们可以把每一个变量的决定因素表示出来，从而构建理论来加以解释。可以说，每一变量在作为结果的同时，又是其他变量的原因。与其说是因果关系，不如说是互为因果。

现在，我们应该适时地结束关于汇率理论和国际金融市场问题的介绍了，更多的兴趣和兴奋，留给大家学习金融学的科目去发现和体会了。我们下一章接着讲宏观经济学的理论。