观点提要：

　　市场保持对政府调控的警惕是市场有效性的表现。我觉得熊市和牛市不同之处在于，熊市是在政策反复托盘的时候不断下跌，牛市恰好相反，可能在不断地风险提示、风险教育的过程中上扬。

　　更多的市场调节，提供多层次的资本市场，提供更多投资品种，很可能是下一步的政府调控市场的主流。比如主板的上市制度会更有效、更宽松，使更多企业可以规模化上市，更多上市公司可以迅速增发新股，通过高效率地扩大供给，以市场化手段抑制过热。

　　应当既尊重市场本身的定价功能，又给市场一个足够的弹性、灵活定价空间。

　　过热或者过冷是一种市场常态，也是市场一种规律。在一个阶段向上或者向下的单边市在股市里面也不是不正常的现象。

　　确实有人利用涨跌停板规则制造恐慌或者制造更强的泡沫效应。认沽权证疯狂炒作，正是利用我们给权证的特惠，可以T+0和涨跌停板幅度比较宽。应当逐步使A股变成T+0交易，逐步放大涨跌停板。尽快推出股指期货、融资融券。

　　在大的系统性风险中，平常是避险的工具有可能会成为风险放大的工具

　　1. 应当既尊重市场本身的定价功能，又给市场一个足够的弹性、灵活定价空间。

　　主持人：今天深成指突破了14000点的大关，再创历史新高，而沪综指再次逼近4300点，新高指日可待，我们感觉市场又一片喜气洋洋。仿佛五月底、六月初跌到4335—3404总市值损失3万亿的千点的大震荡已经烟消云散了。然而，998—4335这场历史上前所未有的超级牛市，在遭遇十年来短期跌幅最大的一次调整我们还是要反思的。这样投资者会更加了解市场格局，了解这场震荡是不是说明我们交易制度存在缺陷？这些缺陷是不是要进行制度来解决？今天是我们“千点震荡的反思”的第一场访谈。下面我们请到了中国证券业协会分析师专业委员会副主任、万国测评董事长张长虹跟大家交流。张董事长，大家现在还担心政策顶的问题，您怎么看？

　　张长虹：我们建立证券市场，是我们希望提供一个由市场来判断企业价值、资产价值的平台。从这个意义上来说，我们首先要建立一种新理念，要尽可能尊重市场的选择。比如说，现在一个股票价位在什么位置？现在很多人会讨论一个问题，我们现在的股价是不是很高？做这个判断我认为不是我们来讨论制度缺陷的方式，没有特别大的必要。现在经过了很多年的市场积累，事实上大量的上市公司已经成为市场行业中的龙头企业。这些龙头企业，比如说微软投资长虹，这些龙头企业可能不多，但是没有被市场发掘。大量的消费品及服务费用全面价格的提升，使得我们需要其它一种投资方式回避这种通胀风险。市场本身的定价功能应该得到尊重。

　　第二，如果我们市场如果制度不够完善，可能在市场发现价格过程中，会向“正”或“负”向偏离，市场越向上偏离，使得向下的力量积累越多，给市场造成的伤害程度就会更多，而且会影响到市场稳定性等问题。如果既尊重市场规律，又给市场一个足够的弹性、灵活空间，或者更多的工具真正能使市场发挥作用，这是确实需要探讨的问题。

　　2. 过热或者过冷是一种市场常态，也是市场一种规律。

　　主持人：您说的问题很有意思，A股市场常常出现涨过头，跌过头的单边市现象，您认为是投资者过度投机还是市场存在缺陷？

　　张长虹：不能说是投资者过度投机的问题，从荷兰股市、英国股市，到美国股市，我们都可以看到所谓热过度或者冷过度的情况，有过热或者过冷是一种市场常态，也是市场一种规律。我们现在应该做的是证券市场一次巨大的转型，涉及到国民收入、国民储蓄、国民资产的配置问题，配置发生巨大变化的话，我们可能估计不足。对上市资源和有些方面的配置就出现一定滞后，所以市场出现热的时候过热，冷的时候过冷是有可能的。千点震荡表明市场还需要增加一些机制，使市场风险得到更有效的化解。

　　3. 上市制度应该给予更有效、更宽松

　　主持人：您认为市场需要什么机制来增加市场的自我调节功能？

　　张长虹：大家已经纷纷提出来了。市场作用有两个方面，一个是价值投资，就是理性投资，另一方面，市场价格又在相当程度上取决于供求关系。从上市制度上应该给予更有效、宽松的制度，让符合上市条件的公司尽可能、成规模地上市，只有上市公司供应充分，市场的价格体系才会更加健全。如果上市公司的供应受到了很多限制，就可能会出现虚高的股票价格。从上市制度本身需要改进，使上市资源供给是充分的。

　　已经上市的公司，比如说美国，需要进行增发，在一周或者两周时间就够了，能很快对市场状态做出反应，调节市场。而我们考虑到上市公司的用钱各个方面，增发审判涉及到很多方面的要素，如果效率不能相匹配的话，就会使市场反应速度受到削弱。这种情况也可能出现市场化的价格受到一定程度的扭曲。

　　多层次资本市场的建立也很重要。现在已经提出来了，多层次的资本市场的建立不会仅仅是两个单一的A股市场建立，使投资者有更多的选择。现在债市，管理层已经提到议事日程了。债券交易的灵活性能够给予一定融资融券交易，使债券的交易活跃程度提高，不一定通过股权形式融资，也可以通过债券形式融资，这样可以使市场投资品种的可选择性有更大的增加，使投资者可以买到物有所值的产品。大型个股的备兑权证对资金也有分流作用。我们实际上有可能把市场建成强大的，多层次的，具有丰富、可选择性的市场。在这样一种条件下，事实上对股价的高低没有必要进行过分的干预，更多是从公平的机制和有效的机制上调整就可以了。

　　主持人：供不应求方面的改善，比如说红筹的回归，创业板的设立等等。在短时期不能得到有效解决的话，市场是不是应从制度层面解决这个“单边市”？

　　张长虹：到现在为止，我们不能简单地认为市场过热或者已经成为所谓的单边市。这个市场这么来判断还为时过早。和2001年以前股市相比，这次股市速度、规模更快更大。自我调节能力比以前更强了。但是整个社会资源再配置的过程中，不能说过热或者是单边市。我们之所以提到这个问题，是为了防止未来股市过热，像我们整个经济一样，从偏热转向过热。现在更多的市场化手段配置和准备我认为是可行的。可以说管理层已经在做这方面的事情了，比如说股指期货的推出，它一旦推出就可以分担风险，特别是基金操作的流动性风险。还有一点，对偏好交易型的资金可以起到一定的分流作用。

　　将来有可能的情况下，比如说在个股期权方面，这些制度的建立需要一些时间，其中对冲的要素、交易制度的改变、T+0制度等等制度对我们下一步的市场都会产生比较好的作用。市场到现在为止也还是属于偏热状态，还有足够的时间调整市场。但是就跟美联储调整利率一样，不会在过热的时候调整，而是在偏热的时候就调整。经济也是一样。

　　4. 在大的系统性风险中，平常是避险的工具有可能会成为风险放大的工具。

　　主持人：我们能不能讨论得更具体一些？假设在“5.30”市场出现大跌的时候股指期货、融资融券已经出台，会出现什么样的结局？对场内能够参与股指期货的机构来讲，能规避系统性风险吗？还是有一些投机股指期货的机构被打爆仓？

　　张长虹：说股指期货规避系统性风险显然过分乐观，比如说美国交易制度非常完善，纳斯达克同样可以从5千点下跌到2千点，下跌的幅度依然是很大的。包括美国纽约股指，我们同样可以看到出现了好几次的股灾。在大的系统性风险中，平常是避险的工具有可能会成为风险放大的工具。有人说我们如果有什么样的工具，就不会出现什么连续几个跌停板了。在市场大跌中要建仓的话，需要这样的避险工具来平衡。更多的避险工具会使出现这样的机率大大降低。

　　5. 在一个阶段向上或者向下的单边市在股市里面也不是不正常的现象。确实有人利用涨跌停板规则制造恐慌或者制造更强的泡沫效应。

　　主持人：另外一个问题，刚刚您也提到了跌停板的问题，应该说这次大盘跌得并没有让大家认为多恐怖，也就20%。但是有300个非ST股连续5个跌停板，这还不是“单边市”吗？

　　张长虹：在一个阶段向上或者向下的单边市在股市里面也不是不正常的现象。市场有可能出现这种单边市。在一段时间内，人们的心态过分看好，股市过热，就像我们前段时间看到过分的涨停。还有像ST和其它股票加起来都有不少涨停，不是连续5个涨停，而是15个、20个涨停。这已经点燃了大家的狂热。大家对上涨实际上是有戒备的。一旦在相反信息的作用下，出现大规模的抛售，出现连续5个跌停，我认为也是市场的正常现象。只是说跌停板确实有这样的好处，可以让投资者对不良的信息有更多反应的时间。让你能够想一天，第二天还不要抛。另外，跌停板确实也有坏处，由于跌停板被封死不能抛出时，反倒引起人们的恐慌，跌的时候助跌。反过来，市场涨的时候涨停板助涨，涨跌停板是双刃剑。国外有些国家和地区就采取了涨跌停板制度，但是美国就没有。在一定程度下把涨跌停板放得宽一点，是有价值的，在必要的情况下取消涨跌停板也是可行的，这需要各个方面的平衡。

　　主持人：现在涨跌停板对市场到底是利大还是弊大？有些人认为，机构可以利用手中大量资金筹码，可以操纵涨停板或者跌停板的可能。

　　张长虹：这确实有人利用这个规则制造恐慌或者制造更强的泡沫效应，确实有这样的情况。是否取消涨跌停板需要再研究，因为它也是一个风险防范工具，减轻人们对市场恐慌性杀跌所带来的效应的工具。我认为可以适当扩大涨跌停板的幅度，让市场追涨杀跌的时候，成本更高。这要好一些。但是完全取消人们已经熟悉的涨跌停板制度是否可行，我还不能判断。

　　6. 认沽权证疯狂炒作，正是利用我们给权证的特惠，可以T+0和涨跌停板幅度比较宽。应当逐步使A股变成T+0交易，逐步放大涨跌停板。

　　主持人：把涨跌停板制度跟股指期货、融资融券结合在一起。涨跌停板既可以助涨也可以助跌，是双向，但是我们市场的机制是单向，做多可以赚钱，做空有踏空的风险。我们现在是不是需要用融资融券或者股指期货制度来对冲风险？

　　张长虹：对，包括个股备兑签证、融资融券交易制度，甚至让市场实现T+0制度，都是在另外一个程度上降低市场的套牢的风险。我认为，这样一些制度的建立需要很多的工作要做。比如说现在的认沽权证，零价格的时候，仍然可以涨得很多，把风险放得很大。这样的情况下，规避风险的操作和理性操作的方式并不一定达到相同的效果。

　　主持人：近期认沽权证疯狂炒作，正是利用T+0的制度和涨跌停板幅度比较宽而产生的效应。

　　张长虹：其实最关键是我们给了一些品种一些特惠，在特惠数量比较少的情况下，大量的资金云集在上面，造成了事实上认沽或者认购权证成为大家交易的工具。对此，宜疏不宜堵，就是逐步使A股变成T+0交易，逐步放大涨跌停板，建立融资融券，我们慢慢有更多的选择，在备兑权证上有更多的选择。

　　主持人：您认为现在的市场是不是恢复了5月30号下跌前的强势？

　　张长虹：我们也不排除未来创新高的可能性，但是市场对股市可能出现下跌或者政策因素下导致短期波动还要有更多的认识。只是投资者的教育需要在市场反复进行之下完成，而且不是通过一个过程来完成。现在的市场还是处于比较复杂的形态之中。震荡的时候，第一可能蓝筹股的效应比以前更加明显，大家会选择优质股票，而不是垃圾股票。第二大家对政策的谨慎程度也会提高。我想市场不会很快恢复到强势的状态。
　　主持人：现在的市场虽然指数回来了，但是又不完全一样，这是新的市场状态吗？或者像有人说题材股的牛市结束了，蓝筹股的牛市开始了？您同意这样的说法吗？

　　张长虹：前期更多提到了题材，所以连续出现了题材股回落。另外，基金开始发行以后，使得能够购买蓝筹股或者购买的资金容量密切增加，而且马上要公布中报，对绩优股的追捧很可能会成为下阶段的主流。但是市场是反复调整的过程，当某一个板块过分热的话，市场就会调节，只是这个调节是通过下跌来完成转换。所以我认为下一阶段很可能在绩优股，各个行业的龙头产业以及未来国家扶植的产业，包括环保产业，另外就是垄断行业，比如说电器行业出现比较明显的强势。市场有它自己的调节能力。

　　主持人：有人担心，前面题材股的牛市完了，现在是蓝筹股的牛市，但是蓝筹股在去年牛市当中也有比较大的上涨。蓝筹股涨得过热的话，是不是整个市场都出现调整状态？

　　张长虹：对。这一天肯定会到来，只是现在我们不知道这个明确的点位什么时候到来，这需要进一步的市场观察。市场出现严重的高估，或者市场外围资金承受不住严重的上扬过程，也会出现一次很痛苦的调整。

　　7.树立一个长期的投资观念还是比较重要的。不太理会短线的波动主持人：您认为在经历了这次调整后，投资者应该汲取什么样的教训呢？

　　张长虹：我不太同意根据大盘点位高了还是低了，作股票买卖判断。但是有一点相对清楚，你买一个股票，自己对这个要素一定要考虑清楚，比如说你到底买它的成长性？龙头？还是和你自己投资其它品种的比较、寻找优势来做的？还是做的重组股？在A股市场上做重组股，并没有不对。上市公司稀缺，确实存在上市公司从坏变好的可能性。但是也要意识到其中的风险。你对买入的价值点、价值取向以及风险一定要有清醒的认识。第二，对资金操作要在自己可承受的范围内，不要认为市场是无限上扬的过程，就不去考虑它所存在的风险。而要对下跌的可能性有一个比较清醒的认识。第三，当震荡完成之后，要树立一个长期的投资观念还是比较重要的。不太理会短线的波动。巴菲特或者其它投资大师对股市出现短线大涨大跌的波动是不去考虑的。这次很多投资者在低位抛出了自己的筹码，在高位又不得不去买回，这是投资者心理趋同的反映。

　　主持人：有这么一种观点，这次在调整中受损失的人，说要注意市场的风险，更要注意政策风险，比如说管理层提醒他没有当回事。您怎么看待管理层调控市场的目的，还有管理层下一步可能用什么样的手段来调控？

　　张长虹：管理层调控市场，我认为不但调控股票市场，甚至对整个宏观经济市场都在进行调控。因为市场脱离某种约束的时候就可能产生市场所控制不住的要素。政策性的风险，比如说对政策的判断肯定是市场投资者所需要关注的。市场对政府的预测以及政府行为的预测做股票也是无可厚非的。

　　张长虹：政府行为也是市场行为的一部分。把政府的行为和政府的判断也纳入我们对市场的判断是必要的。比如说美国对美联储的政策判断也是他们投资的工具之一。从管理层的来讲，不要简单地以“打压”观点来看，而是用“市场有风险”的观点教育投资者，让市场趋向理性可能会更好一些。

　　张长虹：管理层不是以打压为目的，而是以防范风险为目的。所以，建立防止过热过冷的机制，比如说经济过热了加息，经济过冷就减息。股市过热过冷，出台一系列标志性的政策是可以采取的，比如说调整印花税。

　　主持人：现在物价调整要搞听证会，影响股价调整的政策，是不是也应该听取一下公众的意见？

　　张长虹：物价和股市不一样，物价最简单，就是一个物价。但是影响股价的因素是非常多的。比如说印花税的调整是影响的一个因素。如果千分之三印花税起征日稍微执行晚一点，比如说晚一个月执行，市场反应也不会这么强烈。印花税作为已经出台的政策，其调整本来就应该在市场的考虑之中，至于新政策出台前是不是应走包括更多的流程，比如说人大出台的模式也是应该考虑的。总的来说，整个社会经济调控应该更加程式化、程序化，是我们未来市场变得更为健康的因素。

　　主持人：那您觉得有没有可能用更市场化的平准资金来调控市场？当市场过热过冷的时候调整一下。“2.27”暴跌和这次大跌，看到蓝筹股、绩优股统统砸到跌停板上去，砸盘砸到这样的状态，市场基本属于失控状态？您认为政府是不是应该用平准基金来市场状态控制在可控的范围内？

　　张长虹：我现在没有看到必然性。第一，这么大的市场，需要多大的平准基金做平准？第二，政府在什么情况下买入很难做出判断。政府平准基金如果在市场中被套牢的话，可能会产生负作用。推出平准基金比不推，我觉得风险更大。我觉得投资者保护基金等政策是合理的。即使做平准基金的话，应该交给市场化的机构来完成是可能的，而不应该由政府来做。当市场下跌的话，政府能把所有的股票买回去吗？所以还是由市场自身来完成，比政府推出平准资金来做更现实。

　　8.市场保持对政府调控的警惕是市场有效性的表现。我觉得熊市和牛市不同之处在于，熊市是在政策反复托盘的时候不断下跌，牛市恰好相反，可能在不断地风险提示、风险教育的过程中上扬。

　　主持人：您认为市场有没有政策顶或者底呢？有人认为4335是政策顶，马上要突破了，突破了之后会引来更严厉的调控？

　　张长虹：调控是有可能的。对政府调控有这样的担心，才使市场处于更健康、更合适的方式，如果往上走没有任何压力和担心的话，我觉得股市更显得不健康。市场保持对政府调控的警惕是市场有效性的表现。一方面很多人认为市场过热了，要防止单边市，另一方面又说市场调整的时候，要消除上面要调控的心理预期。我觉得熊市和牛市不同之处在于，熊市是在政策反复托盘的时候不断下跌，牛市恰好相反，可能在不断地风险提示、风险教育的过程中上扬。这是熊市和牛市的很大差别。政府提示风险，不要认为有政策顶的情况下，我们应该取消这个政策顶，这是不合适的。另一方面，我们要考虑，假设现在到了4300点，我们现在的4300点和那时候的4300点有什么不一样，中间有什么样的要素，要素之间有什么差别？都应该有的。

　　主持人：有人说政府调控只是控制指数上涨的速度，该调整就调整，该停就停一下，同时调整一下过高的换手率，还有就是进行结构性的泡沫调整。比如说你们证券业协会做的调查，题材股、绩差股被炒得过热，蓝筹股过冷等等。您怎么认为？

　　张长虹：大量的新投资者入市或者投资者投资理念不成熟的情况下，在狂热的市场中会产生很大的反应。最后都需要社会，甚至政府来买单。现在来看，能够实现比较稳健的上扬或者稳健的股市，也不能说是不涨的股市，需要参与者更多认识风险，市场有更多的时间来思考这些决策的合理性。这种市场状态会更好一些。政府对股市的担忧中，我想也不是一个简单的关于点位过热的东西，可能还要考虑到股市外围的经济和消费因素影响。这种调控，我认为很可能影响来自不同方面，比如说来自直接管理层或者间接管理层等等方面。我们要对这些认识要有充分的准备。

　　股市这几天反弹了，可能过几天会进行必要的调整，也不一定非要创新高，或者说创新高之后遭打压。同样的道理，在2001年的时候，2245点的时候，市场就遭打压了。现在即使打压也在4300点以上，同样的道理，以后在更高的点位，也是很正常的。

　　主持人：您之前有观点，说市场有一些偏热，是因为市场供不应求。现在国泰君安有一个报告，说现在有1万亿存量资金，按现在的消耗速度，包括成本、扩容的消耗速度，一年以后这一万亿就会消耗光，而且现在补充市场的资金主要是新基金的发行和散户的入市，但是现在入市的速度比前段时间都有下降，您认为我们市场过段时间会不会出现供过于求的问题？

　　张长虹：这种分析也是有道理的。目前入市的资金量大于出去的量，使股价出现上涨。未来市场也同样存在压力，包括大量非流通股的流通，交易成本的提高，各交易品种的分流，红筹股的回归，种种因素改变了供求关系。一个市场化的状态应该有更及时地调整。比如说市场处于相对较好的供求关系状态下，能够使得投资者以更合适的价格买到资产。我们不能在比较高的时候以带有泡沫的价格把股票拿在手里头，使长期价值处于打折扣的位置。

　　9. 更多的市场调节，提供多层次的资本市场，提供更多投资品种，很可能是下一步的政府调控市场的主流。

　　主持人：现在市场上分析人士有两种观点，一种认为，经过这次震荡以后，下半年的行情是蓝筹股的行情，也有些人认为重组股、题材股经过这轮下跌以后魅力依旧，您倾向哪种观点？

　　张长虹：我认为这波上扬完成了之后，市场在下半年，随着交易量的适度减少，市场比原来更加复杂。我觉得可能在比较平衡的箱体里面，一些个股的行情会成为下轮行情的主流。价值的发现并不一定是现在的蓝筹股。股权分置改革以后，上市公司的变革是资产重组、整体上市的制度性变革，下一步个股的资产变化是最大的可能，而不是所有的个股齐涨齐跌。因为下半年的资金历来不如上半年，所以下半年更容易发掘以股权分置改革整个流通性变革为主带来的新的价值。

　　主持人：您认为题材股行情，还是有题材的蓝筹股行情，还是蓝筹股行情呢？

　　张长虹：价值阶段的划分已经和以前的划分方式不一样了。我们只是对一个一个板块群的价值进行重新定位。一个板块蓝筹股的行情，每股利润价值进行定位。题材股多少钱以下的股票进行炒作，我认为下个阶段会发生改变。下个阶段更多是个股化的行情。

　　主持人：今天我看到刘纪鹏教授的文章观点，因为近期发布了建行回归的消息，说政府已经放弃了直接调控股市的方式，重新回到市场化调控股市的手段，您是不是这样认为。

　　张长虹：我相信健康股市越来越注重市场化的调节方式，这点我是基本同意的。至于未来政府还会用什么方式调节？我的一个基本判断是，资本利得税的推出在流程上是比较复杂的，短期内推出它的可能性不太大。从另外一个意义上来说，更多的市场调节，提供多层次的资本市场，或者提供更多投资品种，很可能是下一步的政府调控市场的主流。

　　主持人：您认为投资者下半年多注意风险就完了吗？ 张长虹：下半年不像上半年那样，要对上市公司个股的价值较为深度的发掘，包括市场的整合因素都要考虑。更重要的是，下半年有时间，要对个股进行更为深度的研究，包括并购、重组，要进行更多的分析。甚至，作为投资者来说，在进行基本面分析、技术分析之外要增加更多自己的投资理念。我认为下半年行情会有一个比较大的箱体，我认为大家应该在比现在更高的箱体位置上进行操作。

　　主持人：那么箱体的底部在哪里？ 张长虹：2500—3000点是长期的底部。3500—4000是比较重要的中轴位。

　　主持人：会围绕中轴上下震荡？ 张长虹：对，因为还要考虑我们整个经济的发展，经济发展的成效，包括人民币升值等等一系列因素。总的来说，我认为股市整个规模的扩大、整个市场价值再发现，从股改以来，市场价值更全面的发掘。另外，我认为很多上市公司的潜质还没有被发现，所以市场还存在很多的机会。

　　主持人：要关注个股的牛市行情，谢谢张董事长作客！希望以后还能够与您继续进行交流！

　　张长虹：谢谢！再见！