陈真诚：再降息房市难见效或生审美疲劳
——金融危机下的房地产深度分析之十一
文/陈真诚
（内容导读：美国时间10月29日，美国联邦储备委员会果然，在决策例会上决定，为应对金融危机在10月8日紧急降息0．5个百分点之后再次降息，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率下调0．5个百分点，从现有的1．5％下调到1％。中国央行针对国际金融市场采取行动，率先降息与世界各国央行协调行动，同时为10月22日出台的财政新政策所存在的漏洞起到亡羊补牢的作用。只是，此次在短时间内再次降息，虽然可能减缓解民生地产房价下降的速度，降低房价非正常性快速暴跌的可能性，但并非冲着房地产而来，甚至还可能使房地产市场产生审美疲劳，因此，不会对房地产市场整体产生太大的影响，不会改变民生地产房价下降的基本趋势。房地产市场调整还将继续，民生地产房价还将继续下降…）
央行再次降低双率，存款利率降息充满玄机
在美国次级贷危机引发的金融危机继续蔓延、全球金融市场因之而动荡、在全球再次酝酿降息行动、提高市场流动、提升市场信心的大背景下，中国人民银行10月29日晚间宣布，从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。其中，本文作者陈真诚分析认为，最引人注目的是，中国人民银行采取了一年期及以上期限的贷款基准利率同步下调却有意扩大3-5年期中长期存贷款利率差的不对称降息策略，存款利率降息充满玄机，五年期存款利率调整最大，由5.58降至5.13，下降0.45个百分点，其次是三年期存款利率，由5.13降至4.77，下降0.36个百分点，而最为适应于房地产个贷的五年以上期贷款利率由7.47降至7.20，比较适应房地产开发贷款的一至三年及三至五年期利率分别由7.02降至6.75及由7.29降至7.02，均只下降0.27个百分点。
这是一个半月来，中国人民银行第三次调降贷款利率，第二次调降存款利率。
9月15日，中国人民银行宣布，自9月16日起下调一年期人民币贷款基准利率0．27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整，存款基准利率保持不变。个人住房公积金贷款利率也相应下调，其中五年以下（含五年）贷款利率下调0．18个百分点；五年以上贷款利率下调0．09个百分点。同时，央行还宣布下调中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。
10月8日，中国人民银行宣布，从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0．27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，这是央行近9年来首次下调所有存款类金融机构人民币存款准备金率。
此外， 10月22日，中国人民银行宣布，自2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。
总共，在一个半月时间里，中国连续四次动用货币政策来预防金融危机可能带来的风险，刺激经济增长，促进经济稳定健康发展。
目的或不单一，或同时为了亡羊补牢
对于此次中国中国人民银行的降息行动等，舆论虽然不如10月22日出台财政新政策那般热烈，但也有不少人士对其目的进行了解读分析。
首先，比较一致的舆论分析认为，应视为全球央行再度联手降息的一部分。早前有报道称，29日晚上，美国联邦公开市场委员会(FOMC)为期2天的议息会议结束，公布短期利率决议以及政策声明。市场普遍预期，美联储届时将宣布降息50个基点至1.0%，这是美国在本月之内的第二次降息。而且，世界各国央行可能会采取行为联合下调利率，并通过利率调整来稳定国际金融市场。欧洲央行与英国央行将在下周的会议上宣布下调利率。日本央行将在本周五的利率会议上宣布降息25个基点，至0.25%。
后来，美国时间10月29日，美国联邦储备委员会果然，在决策例会上决定，为应对金融危机在10月8日紧急降息0．5个百分点之后再次降息，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率下调0．5个百分点，从现有的1．5％下调到1％。美联储还决定将贴现率商业银行向联邦储备银行举借短期贷款时支付的利率下调0．5个百分点，从现有的1．75％下调到1．25％。此次降息后，使美国联邦基金利率降到了1％，是1958年以来的最低点。在2003年6月至2004年6月，这一基准利率曾保持在1％长达一年之久。美联储在例会后发表的简短声明中说，美国的经济步伐已经显著放慢，很重要的原因是消费开支下降。因此，在美联储下调基准利率之后，商业银行可望很快将其优惠贷款利率相应下调0．5个百分点，从而降低企业和消费者贷款成本。美联储表示相信，最近一段时间以来所采取的一系列政策措施，包括降息、增加流动性以及巩固金融体系的步骤等，应该帮助改善信贷形势，促使经济恢复适度增长。但美联储也表示，经济增长的下行风险依然存在，该委员会将密切监控经济和金融形势发展，并在必要时采取行动，支持经济增长和价格稳定。
舆论认为，中国央行针对国际金融市场采取行动，率先降息与世界各国央行协调行动，具有提高金融市场流动性、对股市与房市释放政策信号、控制人民币与其它货币的息差，以利抑制汇率过度升值等多重意义，标志中国金融市场在预防经济下滑的同时走向国际市场。
其实，这是基于预防金融危机给中国实体经济带来过大伤害而同时策略推进经济外交而采取的降息手段，或为很重要的目的动机之一，也是最近采取的系列金融手段的重要的目的动机之一。
其次，此次动用降息这一货币政策，也意味着国内基于宏观经济形势、为刺激经济增长，扶持中小生产加工企业而可能适度调整货币政策方向，传递了决策层有意进一步增加流动性以刺激经济信号。10月26日，中国人民银行行长周小川向全国人大常委会报告加强金融宏观调控的有关情况时也指出，下一阶段，人民银行将继续改进流动性管理，保证市场流动性充分供应，引导货币信贷合理投放。当前，由美国次贷危机引发的金融危机仍在蔓延，而国内宏观经济形势也不太乐观，有因全球金融危机而恶化的可能。而通过降息，不但可降低企业所支付的贷款利息，降低使用银行资金等财务成本，而且可增加银行体系的流动性，促使形成比较宽松的货币环境，刺激银行向企业贷款，刺激企业的生产经营，改变宏观经济预期。只是，在目前，尽管降息对刺激投资增长、刺激消费需求释放有一定作用，但可能作用有限。
第三，能在一定程度上降低房地产贷款成本。经过几次下调利率，已贷款买了房的人，确实可节省一笔费用。房地产开发商，也可减少支付贷款利息等财务成本。这样，利于稳定房地产预期，减缓房价下降的速度，防止房地产可能出现的非正常衰落。
第四，为10月22日出台的财政新政策所存在的漏洞进行亡羊补牢，为使财政新政策能被有效执行清除可能性的障碍。这是一个可能被大家忽视的目的动机，但可能也是很重要的目的动机之一。
为应对美国次贷危机引发的金融危机带来的威胁，并基于关注民生问题前提，加大保障民生力度，刺激经济增长，10月22日晚间，根据国务院统一部署，财政部以《加大保障民生投入力度 解决低收入群众基本生活》为题，出台了一系列被绝大多数舆论解读为救市的计划。计划中，涉及房地产市场的内容有四条：一是，从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。二是，金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。同时,下调个人住房公积金贷款利率,各档次利率分别下调0.27个百分点。三是，加快廉租住房建设，加大实物配租力度，扩大廉租住房租赁补贴范围，推进棚户区（危旧房）改造。四是，近日发布城市低收入家庭资格认定办法，以规范廉租住房和经济适应住房保障以及其他社会救助工作中的城市低收入家庭资格认定行为。
但是，如果仔细分析就会发现，财政新政策存有政策漏洞，使得政策很难有效执行。
在29日再次降息之前，5年期以上和3至5年（含）贷款的基准利率分别为7.47%、7.29%。而根据财政新政策，商业银行给个人首次购买90平方米及以下普通住房的贷款利率最低为贷款基准利率的7折，那么，7折后的贷款利率分别为5.229%和5.103%，而5年期和3年期的存款利率却分别为5.58%和5.13%。这样，就出现了存贷利率倒挂35.1个基点的问题，商业银行如果完全执行财政新政策，如果运用5年期存款来给购房者7折利率贷款，每一万元就会损失35.1元的利差，很可能会因此出现直接经营性风险。这样，自然会客观上打击商业银行执行政策的积极性，商业银行未必会执行基准利率最低7折这一下限。而要让财政新政策成为一个可被商业银行普遍接受并有效执行的政策，就很有必要及时解决这个问题。因此，中国人民银行有必要及时弥补这个漏洞，为财政新政策的实施执行扫除障碍。本文作者陈真诚分析认为，从此次降息设计中或可看出端倪，中国人民银行采取了一年期及以上期限的贷款基准利率同步下调却有意扩大3-5年期中长期存贷款利率差的不对称降息策略。从三个月到两年各期的存款基准利率均只下调0.27个百分点，一年期以上各期贷款基准利率也均下调0.27个百分点，但最可能给执行财政新政策造成障碍的五年期存款利率由5.58降至5.13下降了0.45百分点，其次是三年期存款利率也由5.13降至4.77下降了0.36个百分点。由此或可看出，此次降息后，5年期以上贷款基准利率下调至7.20%，个人房贷优惠利率为5.04%；5年期存款基准利率下调至5.13%，存贷款利率倒挂只剩下9个基点，较之前收窄26.1个基点，几乎消除了前述的7折利率下的存贷款利差倒挂，很可能有亡羊补牢的目的。
只是，或因为计算难以完全偶合，或因不能一次调整到位，所以，此次降息后，降息后，五年期的存款利率为5.13，而5年及5年以上期贷款利率分别为7.02和7.20，各取7折计算后，其贷款利率分别为4.91和5.04。5年期存款与5年期以上贷款基准利率7折后的贷款利率之间还存在有9个基点的利率倒挂。
或正因为如此，再加上其他原因，在不久的将来，中国人民银行还很可能将继续降息，至少还将继续降低存款利率，尤其5年期存款利率。
再降息可能让市场产生审美疲劳，难撼房市大势房价将继续下降
可以说，尽管此次降息会对房地产会产生一定的影响，但影响将可能依然不大。这是由如下一些原因造成的。
首先，当前房地产市场预期已经深度异变，民生地产房价已经全面步入下降通道，房地产市场深度调整的格局已经开始形成，公众普遍认为民生地产房价还将有相当幅度下降的预期已经形成，不是短时间内可改变的，不是通过一次降息或者两次降息所能改变的，而尤其是，这次降息，虽然对刺激消费或有一定的作用，可能减缓解房价下降的速度，降低房价非正常性快速暴跌的可能性，但并为专门针对房地产而来，这种小幅度、高频率的降息对房地产市场影响不会太大，更不是针对投资性购房，不在于救房价救开发商，不在于托市、维持高房价，对房地产市场的整体不会产生太大的影响，对整个房地产大势不会产生太大的影响，不会改变民生地产房价下降的基本趋势。
其次是，深度影响房地产预期改变的二套房政策没有松动。22日财政新政策出台后，银监会紧急发出了《加强个人住房贷款风险管理的紧急通知(下称通知)》，其中就明确要求，各商业银行办理个人住房贷款，除首次利用贷款购买自住房外，其余情形均继续严格执行《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(银发[2007]359号)、《中国人民银行 中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(银发[2007]452号)的规定。本文作者陈真诚分析认为，这就意味着，二套房房贷政策没有松动。而且，针对财政新政策，央行新闻发言人曾解释称，对非自住房、非普通住房的贷款条件，金融机构适当予以提高。
第三是，土地政策并没有参与救市，从严的土地政策并没有松动，也不可能在短期内松动。
就在财政新政策出台后的第二天，即10月23日，国务院接着发布了关于印发《全国土地利用总体规划纲要(2006-2020年)》的通知，要求有关部门认真贯彻执行。《全国土地利用总体规划纲要(2006-2020年)》提出，我国土地利用规划遵循的基本原则是严格保护耕地、节约集约用地、统筹各业各类用地、加强土地生态建设、强化土地宏观调控，规划期内全国耕地保有量2010年和2020年分别保持在18.18亿亩和18.05亿亩。本文作者陈真诚分析认为，《全国土地利用总体规划纲要(2006-2020年)》再次重申强调了规划期内全国耕地保有量2010年和2020年分别保持在18.18亿亩和18.05亿亩这条红线，再次重申强调了节约集约用地。而与之相关联的是央行、银监会8月27日联合下发、限制向房地产开发商贷款的《关于金融促进节约集约用地的通知》（以下简称“限贷令”）。“限贷令”进一步明确加强了对土地方面的信贷管理，对不同的房地产项目，采取不同的信贷政策，或是审慎发放贷款，或禁止发放贷款。从土地的性质入手，严格按照促进节约集约用地的原则，坚决禁止金融机构向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款，即使是土地储备贷款也有严格的限制。“限贷令”规定，对国土资源部门认定的房地产建设用地，超过土地出让合同约定的动工开发日期满一年、完成该宗土地开发面积不足1/3或投资不足1/4的房地产项目，应审慎发放贷款。对闲置2年以上的房地产项目，禁止发放房地产开发贷款或以此类项目建设用地作为抵押物的各类贷款（包括资产保全业务）。土地储备贷款采取抵押方式的，应具有合法的土地使用证，贷款抵押率最高不得超过抵押物评估价值的70%，贷款期限原则上不超过2年。
事实上，“限贷令”出台，使得房地产开发贷款政策进一步收紧。
如今，国务院在财政新政策出台后的第二天接着发布关于印发《全国土地利用总体规划纲要(2006-2020年)》的通知，再次重申强调了节约集约用地，这就意味着，国土资源部没有参与到所谓救市中来。意味着，中央政府目前对房地产调控的基本政策没有多大改变，对从严土地政策和从紧开发贷款的政策没变。即便任凭地方政府如何灵活地出政策救市，但从严土地政策不会因救市而松动，不能允许地方政策为救市而改变。即便两次下调存款准备金率、三次降息，但基于土地政策依然从严的从紧的开发贷款政策，依然不会有太大的松动，商业银行却依然收紧开发商贷款，开发商资金短缺的压力依然没变。
第四是，时至今日，房价调整仍不充分，现实的房价依然过高。而就在一片房价走低的预期下，大多数开发商不愿意降价，与消费者纷纷要求降价的愿望形成对抗式矛盾，进而进一步影响了消费者的购买情绪，进一步形成有效需求的空缺。本文作者陈真诚分析认为，除这种情绪对抗因素之外，另一个真正影响到房地产市场走势预期及房价走势的重要因素就是购房者和开发商之间形成的心理博弈。而不断推出的政策等，主要只是些外部刺激因素。一些外部刺激因素，因预期深度改变和情绪作用，往往被化解或降低了效力。因此，如果不能促使民生地产房价有效下降，难以解决情绪对抗、心理博弈等这些深层次问题。
尤其是，正因为短期内连续多次出台一些政策试图刺激房地产市场但均宣告无效后，现在也许房地产市场上的一切都搞得很复杂了。本文作者陈真诚分析认为，决策层应积极研究市场心理学，当心可能发生消费者出现政策之审美疲劳的问题。在这种情况下，政府再次出台一些政策，甚至包括此次降息，消费者或会去想是不是过几天还要出新政策、是不是应该再等问题，可能更加观望、等待乃至弃购，或更不敢拿主意下决心买房了。这样，如今的房地产市场，或已出现审美疲劳问题，消费者甚至反向解读新政策，强化市场逆反心理和逆行行为，因此，新政策对房地产市场产生的效果很可能不大。
如此分析来看，在多种因素的作用下，从种种迹象看来，民生地产房价的下降，整个房地产的调整，还只是刚刚缓慢地拉开序幕，距离接近尾声还为时尚早。在短时间内再次降息，虽然可能减缓解民生地产房价下降的速度，降低房价非正常性快速暴跌的可能性，但不会对房地产市场整体产生太大的影响，不会改变民生地产房价下降的基本趋势。房地产市场调整还将继续，民生地产房价还将继续下降。不过，再次降息，也许对购买别墅等豪宅市场有更好的刺激作用。这是因为，没钱的人总希望等最好的政策能省钱，而那些别墅等豪宅本来价格下调的弹性就小，这样以来，有钱的人购买别墅等豪宅的利息负担更低了…
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