放贷冲动：非理性购房埋下祸根
陈柳钦
（天津社会科学院城市经济研究所，天津，300191）
金融机构之所以肯贷款给这些人是因为能获取更高的利息。正如马克思在“资本论”中所言“资本活的灵魂是追逐利润”。不仅追逐利润，而且还追逐利润最大化。
The impulse is a devil 冲动是魔鬼
放贷冲动激发民众购房热情
在美国，个人贷款者是向抵押贷款公司而不是直接向银行申请抵押贷款。如果直接找银行办理抵押贷款，银行肯定不会受理，需要通过担保公司来进行操作，因为“有些事情不能言传”。抵押贷款公司可以通过证券化将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行，从而将次贷风险转移给金融市场的投资者。由于存在这种“转嫁”关系，抵押贷款公司可以在基本不承担信用风险的同时，获得较高的收益，从而进一步刺激了放贷的冲动，乃至肆意放贷，根本不在乎借款人的还款能力。与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等贷款条件相比，次级抵押贷款要付出更高的利息，贷款的利率也在两年后进行重置，进行“随行就市”的浮动。放贷机构可以从次级抵押贷款中获得比带给次级抵押贷款更高的收益。
自1992年以来，美国经济持续稳步增长，年均增长率在3.2%，加之人口增长和失业率下降，推动房价持续走高。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低。纵观美国房地产市场，自从2000年末IT泡沫破裂，2001年“9·11”后，在前美国联储主席格林斯潘主导下的美联储为了拯救美国经济、增强人们的投资信心，他从2001年1月开始的短短2年半间，将美国的政策利率从年6.50%下调到了1.00%。
不过，降息本身其实并没有极大地刺激投资，经济随后繁荣起来的主要原因是美国人开始更多地贷款买房和负债消费。同时，低利率促进了房地产市场的持续繁荣，美国民众对于自身不断增长的债务负担一直不以为意。低利率为次级抵押贷款的兴盛提供了绝好的温床。任何货物都有价格，利率则是钱的价格。价格低了，钱当然就越来越多，用投资者常用的行话，就是市场流动性（liquidity）增加。抵押贷款提供商们于是蠢蠢欲动，努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是那些以前没钱买房和因为信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷决定买房。更重要的是，美联储的负利率政策（考虑美元贬值及通货膨胀会更低），直接刺激了房地产市场并开始迅速膨胀，炒房投资盛极一时。因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。表现之一，就是浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道，占总抵押贷款的发放比例迅速上升。与固定利率相比，这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月担负较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，支撑过去连续多年的繁荣局面。从2002年起，美国房价每年以10%上涨，2005年，房价上涨17%。美国平均房价2003年—2006年四年涨幅超过50%，1995年—2006年房价翻了一番多。房价上涨速度如此之快几乎让所有的经济学家大跌眼镜。有经济学家指出，刺激美国住房市场“高热”不退的因素主要有两个：一是低水平的住房抵押贷款利率，二是高风险的住房抵押贷款产品。如果是20年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷款。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿美元，仅占当年贷款发放总额的3.5%，然而，2005年这一比重在20左右（表1）。按贷款余额计算，次级贷款余额为1.3万亿美元，占贷款余额的14%，涉及近500万美国家庭。
表1：美国住房抵押贷款发起额及次级贷款占比（单位：10亿美元）
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1994
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1995
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1996
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1997
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1998
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1999
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2000
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2001
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2002
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2003
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2004
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2005
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2006
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总贷款额
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773
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639
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785
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859
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1450
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1310
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1048
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2058
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2780
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3835
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2810
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3120
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2989
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次级贷款
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35
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65
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97
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125
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150
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160
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138
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173
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241
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332
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Na
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655
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601
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占比
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4.5
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10.2
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12.3
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14.5
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10.5
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12.5
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13.2
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8.2
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8.7
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8.8
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Na
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21.3
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20.1
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资料来源: Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey.
为什么一个背负着信用卡债务、没有工资甚至是破产的人，走进贷款机构便可以轻松获得高达50万美元甚至更高数额的抵押贷款，而且还不用支付首付款呢？这世界实在是变化太快了。金融机构之所以愿意发放比优质贷款违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级住房贷款的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级住房贷款的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三，住房贷款金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。而对于借款者而言，次级住房贷款的吸引力在于：一方面，次级住房贷款可以让原本不能申请房贷的低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级住房贷款利率较高，但只要房价不断上涨，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南克也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房者成为业主”。
从房主的角度来看，购买住房原本是一项很好的投资，因为房贷一旦偿还完毕，你就不会再有后顾之忧。所以，在退休之后，你就可以尽享天伦之乐。但是，现在，购买一套50万美元的住房，到退休时你去欠下了150万美元的巨债，因为你在一直不断地融资，或者一直不断地交易，以获取更大的房产。房地产价格上升通道时，谁也顾不了风险，在暴利面前，往往连常识也是没人理会的，相反人们会找出种种理由解释和安慰自己。因此，受到利益驱动，一些收入不高、有不良信用记录的人也申请贷款买房。实际财富的增加为房屋所有者变现房产或重新融资和扩大当期消费提供了可能。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。“现金奶牛”像一台巨大的搅拌机，一步步把金融泡沫吹向空前的繁荣。
大约从10年前开始，那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头，抑或在你的信箱里塞满诱人的传单：“你想过中产阶级的生活吗？买房吧！”“积蓄不够吗？贷款吧！”“没有收入吗？找阿牛贷款公司吧！”“首付也付不起？我们提供零首付！”“担心利息太高？头两年我们提供3％的优惠利率！”“每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起！”“担心两年后还是还不起？哎呀，你也真是太小心了，别傻了，你看看现在的房价比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？”在这样的诱惑下，无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。（你替他们担心两年后的债务？向来自我感觉良好的美国市民会告诉你，演电影的都能当上州长，两年后说不定我还能竞选总统呢。）从理论上来说，贷款公司所说的话也没错，只要美国房地产一直往上扬，这个贷款是不会出问题的。但是问题是，房价怎么可能一直往上升呢？
次贷公司想方设法把房子卖给所有人，不管他承担得了多大还贷压力。那些潜在的房主会被告知：“嗨，你不用花一分钱就可以购买这套价值50万美元的房子。你可以住在那里，然后等着它升值，比如升到80万美元的时候再把它卖掉。当然，你愿意多住几个月的话，还有可能涨到100万美元。事实上，你还可以通过重贷套现已获取即时现金。所以说，你只会赢利而不会亏损，因为你一分钱 没有投到里面去。”只要房价还再涨，就不要告诉人这里面的风险，而是让大家一起享受泡沫的盛宴。这里有各种各样的鼓动：买房吧！第一年不让你首付；去借钱吧！有工作吗、有收入吗都没有关系；想借钱，签一个字就给你，第二年再开始还钱，每年的利率还不一样，越到后面越高。理性的人会发现其中的危险，但是非理性的人会疯狂。什么东西最让人疯狂，当然是疯狂的价格。房价和股价、油价一样，价格是市场的主宰，价格让人疯狂。买房人和买股票的人一样，要的不是价值投资，而是赌明天的价格会更高。现在没有钱没关系，房价在暴涨，借个50万买房，明天可能涨到100万。然后又可以把价值100万的房子做抵押，刷卡消费，一本万利。
因此，美国买房热情依然持续高涨。马萨诸塞州林肯地产研究所的研究显示，美国人买房的一个非常重要的考量因素是家庭资产增值。如果按每年5%的通胀率计算，在30年还贷期满后，业主所购买的房子价值仍将高于购买价及为此付出的利息、税、保险等支出的总和。拥有自己的住房已成为拥有较高生活质量和家庭财产的标志。根据2007年上半年一次“联邦储备调查”，在美国，租房家庭的平均财富为4800美元，而拥有自己房子的家庭的财富平均为171700美元。哈佛大学安居研究中心的调查表明，房产是美国人家庭财富的核心部分，占到42%，远远高于他们的存款和股票的价值。近几年美国人购房很大程度上依赖于抵押按揭贷款，其比例高达80%。之所以如此，除了达到“用明天的钱办今天的事”的目的外，主要是通过按揭进行家庭的“财务重组”。
应该承认，次级贷款业务为信用等级较低或收入不高者提供了贷款，让他们圆了拥有自己住房的梦想，对美国经济的发展和国民福利的提高发挥了一定的积极作用。据统计，在1994年至2006年间，超过900万户美国家庭购买了新住房，其中大约20%的家庭借助于这项新的金融业务――次级贷款，然而尽管次级按揭本意是好的，它使得穷人也能买得起房，但它最终还是走过了头，据统计，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，到2006年这个比例已升至45%。由于证券化使得贷款机构不再承担贷款的信用风险，于是它们不再关心贷款的质量，这项创新带来的大量鲁莽借贷必然种下危机的种子。美联储主席伯南克(Bernanke)也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房者成为业主”。①
盲目放贷埋下次贷祸根
在降息的同时，美国还不断放宽放贷标准，针对信用等级不高者的次级贷款发放额不断上升，一些新的信贷品种允许个人贷款的数额越来越大，还出现了一些非固定利率的贷款品种，这些都促使没有足够金融知识和风险意识的贷款人更加盲目地借贷。2001～2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，它与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。美国住房抵押贷款资产研究所（Mortgage Asset Research Institute，MARI）①2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研，调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入，同其提交给国内税务署（IRS）的税务申报比较，发现90％的贷款人高报个人收入5％或以上，其中60％借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称，在2006年发放的全部次级房贷中，此类“骗子贷款”占到40％，而2001年的比例为21％。MARI在2008年3月公布的2007年房贷欺诈情况年度报告中表示，财政部“金融犯罪执法网络”在2007年共收到了46717件“可疑房贷欺诈活动报告”，这个数字较2006年增加了31%。
应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的，在最初10年里也取得了显著的效果，1994年～2006年，美国的房屋拥有率从64%上升到69%，超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，这很大部分归功于次级房贷。在利用次级房贷获得房屋的人群里，有一半以上是少数族裔，其中大部分是低收入者，这些人由于信用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权，而不是直接拒绝为他们提供房贷。次级房贷让参与者们都尝到了甜头：首先是中低收入者终于可以实现“居者有其屋”的梦想；然后是贷款机构也可以将房地产抵押贷款由非流动性资产变为流动性的资产，从而加快资金的周转速度；而投资机构则从贷款机构手中收购住房抵押贷款并将其证券化，然后出售证券化产品，在出售时可以从代理客户交易或自行交易的过程中获取利润。
几年前，美国房地产市场呈现一片繁荣景象，抵押放款公司向信用等级较低者降低贷款门槛，以便众多低收入者贷款买房。许多抵押放贷公司甚至采用“不查收入、不查资产”的方式。但次级抵押贷款的高风险性也伴随着其易获得性而来。相比普通抵押贷款6%～8%的利率，次级房贷的利率有可能高达10%～12%，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率(ARM)的形式，次级房贷的贷款拖欠率(Delinquency Rate)和丧失抵押品赎回权率（Foreclosure，Rate）②普遍高于优质贷款（见图1-2、图1-3）。
图1-2 美国住房贷款拖欠率（1998-2007年）
资料来源：美国抵押贷款银行协会（MBA）
图1-3 美国住房贷款丧失抵押品赎回权率（1998-2007年）
资料来源：美国抵押贷款银行协会（MBA）
在2001年至2007年期间，美国各房贷机构为了追求风险最小、收益最大化，它们一方面继续大量发放次级贷款，一方面把这些债务进行资产证券化，打包做成各类金融衍生产品，拿到资本市场上去流通，卖给银行、投资公司、对冲基金及保险公司，以控制风险锁定收益。因此，根据国际评级机构的评级要求，多种金融衍生产品应运而生：CDS（Credit Default Swap，信用违约交换）、CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券）和CDO平方等等。华尔街的投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂的金融创新，据统计，2003~2006年，信用衍生类市场规模膨胀了15倍，已达50万亿美元的惊人规模。由于CDO能够将基础资产的风险分成不同等级出售，满足了不同风险偏好投资者需要，所以近几年来整个CDO市场发展较快(根据SIFMA数据，我们得出图1-4)。从图1-4可见，全球CDO市场在2004年到2006年间具有较强的发展。
图1-4 整体CDO、现金CDO、合成CDO、市值CDO各年发展比较
在这个复杂、规模庞大的信用衍生类市场，对冲基金是其中的主力。但令人惊讶的是，被2006年以前低拖欠率所形成的高收益所诱惑，一大批包括养老保险基金在内的“保守型基金”竟然也在其中占据了相当大的份额。这些新产品风靡一时，究其原因，一方面是住房市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险；另一方面是贷款机构风险控制不到位，竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品，而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5％上升到2006年的20％。在次级贷款方面，截至国际清算银行2007年9月数据，CDO和CDS全球市值681万亿美元，其中一半在美国，即300万亿美元，是美国GDP的十五倍，以及股市加地产总值的十倍。可是，那些投资次级抵押贷款支持的CDO和 CDS不可能一直繁荣下去。这种繁荣是需要条件的：一是房地产市场的持续繁荣，使得贷款者有能力偿还贷款；二是利率的基本稳定，使得贷款者不至于因利率的提高而形成过重的偿债负担。当两个条件都发生改变时，链条的断裂是必然的结果。
金融机构发明“次级贷款”降低了住房消费的门槛，仿佛是“芝麻开门”，诱惑了大批本来没有购房能力的美国低收入或没有稳定收入的人也进入了美国住房消费市场，但这些人当中有的可能毕其一生精力，实际上也付不起“天文数字”的房款。这其中的金融风险显然易见。 “Anything Under the Sun”——太阳底下的任何东西，只要你能想到，“上午一包装，下午就能卖出去”。所以各种金融衍生品和证券化产品在美国非常多，金融机构不停地创造出各种各样眼花缭乱的复杂产品，通过柜台交易（OTC），不需要论证，也没有监管，只要有对手方买，能够成交就行，当然这些对手方大都也是金融机构。金融机构对付金融风险的基本策略就是，让尽可能多的人承担损失。这就好比要摊派一万元的费用，如果只让一个人拿，谁都会觉得是个负担；如果要让一百个人拿，每人只要一百元；如果让一万个人拿，每个人一元钱，谁都不会觉得是个负担。问题是，现代金融的风险转移，并不会像摊大饼一样越摊越薄。一旦哪个环节出了问题，引发的很可能是链式反应，像原子弹爆炸那样，对全球经济产生严重冲击。
①Ben S.Bernank. Fostering Sustainab Homeownership, At the National Community Reinvestmnt Coalition Annual Meeting,Washington D.C.,March 14,2008.
①MARI是一家面向房贷及金融服务业的信息服务提供商。MARI拥有一个房贷欺诈预警系统，用户通过这一合作性系统可共享当前房贷欺诈方式和方法的相关信息
②丧失抵押品赎回权（Foreclosure）指借款人因还款违约而失去赎回抵押品的权利。贷款机构根据规定的法律程序获得相关房产抵押品所有权或将房产抵押品出售以抵消借款人欠债。有的家庭由于身背多份抵押贷款而有可能接到不只一份丧失抵押品赎回权通知。丧失抵押品赎回权在个人信用报告上同破产一样严重，以后再申请贷款时很有可能被拒绝。